加拿大银行行长:是什么限制了世界经济增长

稿源:当代金融家 | 作者: 日期:2014-06-24 13:12:41

基础设施和企业投资进行融资的储蓄是处于“工作状态”,有助于生产率潜力的提升。危机爆发前,其他发达经济体也发生了家庭资产配置向房地产转移的趋势,这可能导致了较慢的生产率增长

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加拿大银行行长 斯蒂芬·波罗茨(Stephen S. Poloz)
 

  基础设施和企业投资进行融资的储蓄是处于“工作状态”,有助于生产率潜力的提升,而进入房地产的储蓄则对生产率提高的贡献较小。危机爆发前,其他发达经济体也发生了家庭资产配置向房地产转移的趋势,这可能导致了较慢的生产率增长。
  加拿大和全球其他国家都正在经历着长时间低迷的经济增长,这是一个令人头痛的问题。自2009年以来,加拿大经济已经处于复苏阶段4年了,但与危机前相比,经济增长仍然乏力。无独有偶,虽然全球经济总体上一直在增长,但增速仅是危机前的4年的三分之二。
  在复苏阶段,经济增长如此疲软是反常的。同样反常的是,经济增长疲软的持续时间如此之长。诸君可能会问:到底发生了什么情况?我们能够做些什么?
  看待这些问题有不同视角。有人认为,这是本次危机的尾部影响仍然在抑制经济增长,而另一些人则认为,我们正面临增速放缓的长期趋势。总之有两种回应:一种观点认为曙光就在前面;另一种观点则主张听天由命。
  真正的答案应当是:一言难尽。两种观点都部分地反映了现实情况。下面我将分析限制加拿大和世界经济增长的因素。希望诸君能从加拿大银行对经济现状的分析中得到一些启示,从而有助于诸君为自己、家人、企业和未来做出合理的、有依据的财务决策。
 
全球金融危机
  本次金融危机是一个全球性事件,自然吸引了众多注意力。在非常短的时间内,全球GDP下降了3%以上,数百万人失去了工作。在加拿大,约50万人失去了工作,GDP降幅超过了4%。
  世界各国的政策反应是迅速和超常规的。在许多发达国家,政策利率下降到接近于零;受危机影响最大的经济体通过定量宽松政策进一步放松了货币条件。二十国集团成员国还采取了前所未有的协调一致的财政扩张政策。
  毫无疑问,这些政策发挥了重大作用。无论最终结果如何,我们都认识到,如果没有上述政策,结果可能更糟。这些协调政策措施很可能防止了一次全球性大萧条。
  尽管如此,随着时间的推移,人们不禁要问,经济增长为什么一直没有恢复到危机前水平?
  有此疑问合情合理。一个被普遍接受的解释是,从历史上来看,与正常经济周期中的经济复苏阶段相比,一般来说,金融危机之后的经济复苏阶段持续时间往往更长。根据这一观点,在金融危机之后的一段时间内,经济增长缓慢仍然可能是周期性的,即最终将证明这种局面是暂时的。一旦企业和家庭的资产负债表得到修复,经济增长就会恢复到历史趋势值。需要记住的是,在美国和多数其他国家,危机前的增长是超常规的,因此超常规增长之前的情况才是真实的历史趋势值。由于不清楚恢复趋势值的具体时间点,所以该观点使我想起一句古老的借口“对不起,支票已经寄出了”。

不仅是宿醉
  但当前的全球经济所受到之影响可能不仅仅是危机后的宿醉。还有其他的、长期性的因素在发挥作用。有分析人士认为,我们可能正面临一个长期的非周期性经济停滞(secular stagnation)。据此观点,经济增长可能会远低于正常值,这会造成在很长时间内失业人数的上升。作为企业家,诸君需要理解这种可能性,并思考其影响。作为中央银行家,我也需要理解这一点。
  容我细说端倪。
  长期经济增长受到两个因素的推动:其一是劳动力的供给,这与人口增长率和人口结构有关,后者我们称之为“人口特征”(“demographics”);其二是生产率增长,这是经济学家对一国生产商品和服务的效率的简称。举例来说,如果劳动力供给的趋势增长率是2%,生产率的趋势增长率是1%,则经济的趋势增长率就是3%。
  生产率问题本身是一个内容很多的话题,我先简单归纳一下该因素的特点,然后分析人口特征因素的作用。
  生产率增长会围绕一个趋势值波动,一般在衰退期和复苏初期增长较慢,在经济扩张期增长较快。金融危机以来的生产率增长缓慢可能是危机后的宿醉的一种症状。实际上,最新数据确实显示,2013年下半年加拿大的生产率的增长速度有所加快,达到了2%左右,这非常令人鼓舞。加拿大银行对未来几年的估计是,不确定性会逐步降低,这会促进投资增加和新企业创设,因此,我们预计生产率增长会超过30年的平均值。
 
人口特征状况
  影响加拿大潜在经济增长率的另一个要素是劳动力状况。首先,一个不可改变的事实是,我们每天都在变老;其次,婴儿潮一代(我本人就是)是加拿大最大的人口群体。
  一提起人口特征状况,我们一般都会想到劳动力:随着婴儿潮一代的退休和退出劳动力队伍,劳动力对潜在经济增长率的贡献会减少。这种情况已经发生。在2011年,加拿大劳动人口增长率已经低于总人口的增长率,这改变了几乎已经持续了50年的趋势。加拿大银行预计,明年劳动力对潜在经济增长的贡献将只相当2007年的一半。这就是劳动力状况,核心问题是劳动力状况正在降低经济增长率。
  人口特征状况还有另一个大家关注较少的方面,但为了充分理解未来将发生什么事情,这一方面也需要我们认真考虑。

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  随着人们年龄的变化,其支出和储蓄习惯也在变化。一般来说,在退休前15年或20年左右,人们会处于积极的筑巢模式之中
 
  随着人们年龄的变化,其支出和储蓄习惯也在变化。我们可以看一下在校大学生的情况:在学习阶段他们会借很多银行贷款。不久之后,他们进入建立家庭阶段,这通常也需要大量银行贷款来购买住房。随着年龄增长,我们的债务负担一般会减轻;我们在偿还贷款的同时开始储蓄。在接近退休的年龄时,我们的储蓄会更多,也积累了一定的财富。一般来说,在退休前15年或20年左右,人们会处于积极的筑巢模式之中。
  正如事实所表明的,加拿大的家庭确实变得越来越富裕,这是一件好事。2月发布的数据显示,尽管发生了金融危机和大衰退,但所有年龄段人口的净财富都有显著增长。
  下面我们分析婴儿潮一代人的情况。他们被称为婴儿潮是有原因的,因为这一代人的数量巨变是超出趋势值的。出生于1946年至1964年间,婴儿潮一代中最年轻的今年将界知天命之年。因此,目前我们正在经历一种非常确定的人口特征突变阶段,即有更多人会存更多钱。这是“大自然母亲”的力量在发挥作用,也是一件非常有趣的现象。
  中央银行为什么关心这一问题?首先,当人口的很大部分都做出类似决策时,将对整个经济产生巨大影响。其次,个人决定将其财富储存在哪里也是一个非常重要的问题。
 
资产配置是重要问题
  加拿大人喜欢住房,这一点大家可能并不感到意外。我们的财富很大一部分是以房地产形式持有的。这种习惯在危机前就有,而危机本身又强化了这一习惯。
  大家可能还记得在上个世纪90年代,在家庭财富中,金融资产(如股票)的份额增长速度快于房地产。但自此之后,房地产变得越来越有吸引力,在家庭总资产中的份额不断上升。由于互联网泡沫的破灭,安然(Enron)和其他公司的丑闻的曝光,加之低利率降低了住房抵押贷款的还款负担,以及人们变得越来越“宅”,住房越来越被视为一种安全的、有吸引力的投资。从整个行业来说,房地产资产占家庭总财富的比重2012年为40%,比1999年的32%有很大幅度的上升。
  经济学家对此趋势有自己的解释。我们认为,某些资产的主要功能是“价值储存”,而通过金融体系对投资进行融资的其他资产,则会促进潜在生产率的提高。为基础设施和企业投资进行融资的储蓄是处于“工作状态”,有助于生产率潜力的提升,而进入房地产的储蓄则对生产率提高的贡献较小。
  危机爆发前,其他发达经济体也发生了家庭资产配置向房地产转移的趋势,这可能导致了较慢的生产率增长。

解构危机的影响
  要命的是,本次金融危机的爆发放大了上述影响。长期趋势和周期性波动相互影响,人口特征—储蓄行为趋势与本次危机之间的关系就是如此。
  本次危机对全球需求造成了冲击。危机造成了一个巨大和持续的不确定性,限制了全球对企业固定资产投资的需求。在许多国家,本次危机还造成家庭和银行的去杠杆化过程,遑论财政整顿了。
  其结果是,在全球层面上,出现了因危机爆发而引发的储蓄增长。发达国家已经存在着一个由人口特征驱动的增加储蓄的需求,而且有大量从新兴市场经济体流入的储蓄资金。通过普遍的去杠杆化过程,本次危机又进一步促进了全世界储蓄总量的增加。这些显然可以解释总需求疲软的原因。
  作为一个依赖国际贸易的经济体,加拿大直接感受到了这些影响。全球需求疲软限制了我们的出口增长,对未来的不确定性也影响到了企业在基础设施、设备和软件方面的投资。
  换句话说,人口特征因素和本次金融危机的后遗症正在相同的方向上发挥作用,限制了经济增长的可能性。

政策措施和增长前景
  现在差不多可以回答中央银行为何关心此事了。不仅仅是因为我们关心,我们也确实关心。为了恰当地履行职责,我们需要了解影响加拿大经济发展的所有因素,而且更重要的是,需要了解我们的政策措施如何影响到结果。
  在加拿大,低利率政策进一步刺激了加拿大人更多投资于房地产。但我们知道,仅仅依靠房地产无法保持加拿大经济增长的可持续性。我们认为,美国的危机后遗症正在消失,增长势头正在建立。这一定会导致加拿大出口的增加,而且随着不确定性的降低,对加拿大产能的投资也会增加,包括创造更多新公司,以及备受期待的内需增长。
  这些情况的发展并不一定是以一种线性方式。尽管我们仍然预期今年和明年加拿大的经济增长率会高于趋势值,但近期数据显示,第一季度情况并不乐观。在很大程度上这似乎是由反常的气候导致,但还需要更深入分析。就通货膨胀而言,虽然有几个月的核心通货膨胀率较高,这是令人鼓舞的,但多数研究预期近期的通货膨胀数据会较低,因为去年同期上涨幅度较大。从短期波动情况看,通货膨胀似乎仍然会在1.2%的水平,波动范围在0.1%~0.2%之间。
  虽然预期在未来几年经济增长率会达到2.5%,但我们也认识到加拿大经济潜在产能的平均增长率是2%。这就是我们认为需要几年时间才能缩小过剩产能的缺口,并使通货膨胀回到接近2%的目标的理由。此后,正常的预期是加拿大经济按其2%的潜在水平增长,具体构成是1%~1.5%的生产率增长,加上逐步降低的劳动力增长贡献度,原因是前面提到人口特征状况。
  如果不考虑加拿大的人口特征前景,则增长率会达到更高的趋势值。正是从这一意义上讲人口特征因素决定我们的增长极限。
  但从全球经济看,则需要谨慎地看到长期经济停滞的可能性。低需求、低投资和高储蓄的结合可能会影响到经济学家所说的维克塞尔利率(Wicksellian rate),或均衡实际利率。这种理论认为,在一些长期影响因素的消失之前,利率可能在较长时间内低于我们预期的水平。一个具体的结果可能是,与正常环境下相比,即使政策利率保持在极低水平,其刺激作用可能也不大。
 
乐观的理由
  最近在澳大利亚悉尼举行的二十国集团会议上,我们认识到,全球经济仍没有回到快速、可持续和均衡的增长轨道;传统政策工具发挥刺激作用的空间有限。正是从这种意义上讲,我们强调结构性改革对未来增长的重要性。
  具体来说,二十国集团确定了一个计划,要通过共同努力来促进全球GDP在未来5年里多增长2%,或平均每年多增长0.4%。也许这听起来没有什么了不起,但全世界将因此增加2万亿美元的收入。这是一笔巨大财富,尤其是,实现此增加值或多或少是免费的——主要来源于各国消除阻碍增长的结构性障碍。
  这类障碍包括贸易壁垒、劳动力市场的僵化和其他影响经济效率的因素。如果你的汽车出了毛病,不能以最高速度或效率行驶,则你需要花费更多时间或浪费更多燃料才能到达目的地。经济运行也一样:结构性障碍妨碍经济增长,消除这些障碍可以重新定义我们的增长极限。
  在未来5年里使全球GDP多组长2%的目标是一个合理计划,加拿大当然赞同此计划。作为一个小型开放经济体,通过开发国际市场,我们有机会提高增长率。有很多经济体的增长速度比加拿大快,我们可以从这些经济体借力发展,从而有助于我们克服人口特征因素对需求的约束。我们现在就可以开始做;随着各类自由贸易协议的实施,我们可以做得更有效率。
  随着出口的增加和信心的改善,企业的投资和新品牌的建立都会增加,而新企业有助于提高加拿大的生产率和平衡因人口特征对劳动力供给造成的负面影响。其他结构性变化也会促进生产率的提高,包括改善竞争力、消除各省之间的贸易和劳动力转移壁垒、增加对教育、培训和基础设施的投资等。
  所有这些结构性变化的影响都是多赢的:企业获益,因为可以更好地计划和发展业务;消费者获益,因为就业增加和不确定性减少;政府获益,因为高增长率自然会使财政计划更容易实现。通过这些结构性改革,将趋势增长率每年只提高0.1或0.2个百分点,就意味着在典型的30年职业生涯中收入可以增加25000加元至50000加元,当然非常值得去努力。
 
结论
  40多年前,罗马俱乐部(Club of Rome)出版了《增长的极限》(Limits of Growth)一书。在这家全球著名智库看来,极限是指有限的自然资源和环境。虽然这些极限出现的具体时间点至今仍然是不确定的,但其观点今天仍然有意义。
  但在此范围内,我们仍可以决定自己的增长极限。本次金融危机几乎是灾难性的,我们现在仍在通过宏观经济政策和一个新的全球金融框架来克服其事后影响。
  我们仍然认为世界经济正在恢复,加拿大会因出口增加而受益。因为出口增加,我们预期会有更多投资和设立更多新企业。这会使加拿大进入一种自然的、可持续的增长轨道,并使通货膨胀率回到2%的目标值。
  但人口特征因素的作用表明,复苏之后的增长速度可能会低于历史趋势值,均衡利率值也会低于我们所习惯的水平。幸运的是,全球决策者有能力通过消除增长的障碍来重新确定增长的极限,但作为企业家和投资者,我们必须做出正确的努力。
 
  (本文原标题为《重新定义增长的极限》)
  【本文由清华大学五道口金融学院付院长摘译自波罗茨2014年3月18日在加拿大新斯科舍省哈利法克斯市(Halifax,Nova Scotia)商会的演讲,原文标题为Redefining the limits of growth,演讲英文全文可参见加拿大银行官方网站http://www.bankofcanada.ca/2014/03/redefining-limits-to-growth/】





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当代金融家 2017年第10期 总第148期
出版时间:2017年10月08日
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