正文
债务普及的背后，一定程度上是越来越发达的金融的影子，以及对信用利用得越来越充分。从债务率（杠杆率看），经济和金融市场发达的国家，往往债务率也比较高，比如美国、日本、欧元区等，杠杆率比我国高出不少。从债务工具看，无论是早期的信用卡，还是现在名目繁多、花样翻新的资产证券化工具、债务衍生工具，也大都出自发达国家。相反，倒是那些经济金融欠发达的国家，杠杆率相对低一些，金融工具的使用相对传统一些，信用挖掘的程度相对浅一些。
可以说，在现代社会，债务和信用、债务和金融在一定意义上是同义语。事实上，过去数百年来，从17世纪的工业革命到20世纪以来逐渐兴起的新科技革命，金融之于债务以及对其背后信用的利用功不可没；对于平滑资本积累和消费的收入约束，分摊代际风险，从而促进生产力进步，发挥了重要作用。从这个意义上讲，金融是现代经济的核心并非虚妄狂言。
尽管现代社会对杠杆、负债的利用已经十分普遍，信用也是无处不在，但在同时，债务危机却并未离我们远去。相反，现代社会在创造出越来越多的债务融资工具和风险管理工具的同时，不仅金融自身的稳定性越来越成为问题，而且也越来越成为经济稳定的“麻烦制造者”。事实上，从20世纪三十年代的大萧条开始，除了七十年代的石油危机外，之后的两次拉美债务危机以及东南亚金融危机、日本经济泡沫危机、美国次贷危机等，要么是直接的债务危机，要么就是与债务危机密切相关的资产泡沫危机。而在肇始于美国次贷危机的国际金融危机爆发后，国际社会对债务、金融的作用普遍进行了反思，无论是英国金融服务局（Financial Service Authority，FSA）前主席阿代尔·特纳（Adair Turner）在《债务和魔鬼》（Between Debt and the Devil：Money，Credit and Fixing global Finance，2015）中发出的感叹，还是英国央行（Bank of England）前行长默文·金（Mervyn King）在《金融炼金术的终结》（The End of Alchemy）中对货币、银行所发挥作用提出的疑问，包括国内学者彭文生在《渐行渐近的金融周期》中对金融周期所作的系统性分析，都是对债务、信用、金融不断膨胀的有益反思。
以美国和日本为例作对比，如果仅考虑政府债务率（政府债务与GDP之比），日本是美国的2〜3倍，但考虑到日本国债利率仅为美国的1/5，其利息支出仅约相当于名义GDP的0.5%，美国则高达3.6%。这一结果告诉我们，尽管美国的债务率远低于日本，但债务危机的风险却远高于日本，因为前者的GDP名义增速要超过3.6%，才能保证债务可持续性，即新增GDP能够保证债务利息支付。但对照美国现实增长状况，做到这一点显然并不容易，更何况耶伦还要加息缩表，特朗普还要减税增支。相反，日本尽管债务率远高于美国而增长率远低于美国，但利率只需维持在极低水平，政府就可在高筑的债台上继续举债。
也许正是受到上述逻辑的影响，危机以来无论是零利率还是量化质化宽松，货币政策的“功力”都发挥到了一个新水平，甚至突破了传统意义上的零利率下界，以千年未遇的负利率维持债务的可持续性。美国公司债评级的一个有趣现象可资佐证：过去一个时期，美国公司债评级由于杠杆率上升而被不断下调，1998年美国共有114家发行人获得AAA评级，2016年则仅有13家。尽管公司债评级不断下调，但在利率不断降低的大环境下，企业融资成本不升反降，负债则不降不升。2000年到2016年10月，BBB债券的总发行量和净发行量相对A级债券均明显上升，但发行利率却显著下降。事实上，从更长时间和更大范围看，国际金融危机十年来，与增长复苏相伴随的是债务水平的更快上升，以及为弥补增长相对于债务利息支出的不足，从而在更大程度上不断下降的利率水平。
理论上，如果说利率一头连接着实体经济投资和消费的机会成本，那么另一头则连接着金融资产的未来贴现收益。就前者而言，无论是早期维克塞尔的自然利率思想，及其之后著名的商品市场和货币市场同时均衡下的利率决定模型——希克斯汉森模型（IS-LM模型），都强调了利率决定于实体经济投资回报率的理念，即利息支出的唯一来源，是实体经济增长带来的投资回报。就后者而言，尽管凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中强调了企业或个人的流动性偏好可以作为独立因素影响利率水平，一定程度上解释了利率变动通过影响持有货币及金融资产（广义流动性）的机会成本而能够影响金融资产价格，但凯恩斯引入“动物精神”（意指由于经济前景难以捉摸，导致驱动投资冲动的并非理论或理性选择，而是人的自然本能）和流动性偏好概念的初衷，并未跳出利率水平最终决定于实体经济投资、消费机会成本的基本框架，只不过在实体经济大萧条的特定阶段，由于对流动性的极度恐慌，而可能会导致流动性陷阱。如果说十年前国际金融危机造成的流动性恐慌堪比20世纪三十年代的大萧条，那么就连凯恩斯本人，也要惊异于资产泡沫的巨大漩涡而非流动性陷阱的深不可测了。
事实上，以当今金融市场体量之巨大、结构之复杂、触角之广泛，加上中央银行前所未有的能力提升，利率水平之于实体经济投资回报率以及由此决定的风险溢价的偏离，资产价格之于投资品、消费品价格的偏离，债务周期、房地产周期、金融周期之于传统商业周期、技术周期、人口周期的偏离，正在被前所未有地拉大，金融的“核心作用”正在被前所未有地提升。跨期风险平滑被简单异化为“以时间换空间”，横向风险配置被简单异化为“证券化以分散风险”。这些金融创新的结果是，真正决定债务长期可持续性的投资回报率，反而越来越被忽视，充其量只是在短期内影响债务流动性风险的利率走势，却越来越受到关注，手中操控利率决定大权的中央银行行长们的一举一动、一言一行，都会引发连篇累牍的解读。金融市场上时而出现的长短期无风险利率倒挂，信用溢价异化为流动性溢价以及日益泛滥的刚性兑付等异象，无一不伴随利率定价扭曲的身影，以及在利率定价扭曲下不断被突破的债务“可持续性”上限和愈发“坚硬”的资产泡沫。
从我国情况看，经济增速正在由高速转向中高速，处于新旧动能转换、结构转型爬坡过坎、资产泡沫等各类风险易发频发的关键时期，因而同样需要一个合适的长期利率水平，在稳健中性的宏观政策环境下，更利于通过供给侧结构性改革的深化，提升杠杆效率和优化杠杆结构。
从过去一两年供给侧改革的实践看，“去产能”等实体经济结构调整在其中发挥了重要作用，其突出表现在2016年下半年以来工业生产者价格的逐渐回升及企业效益的逐渐改善，对降低企业资产负债率发挥了关键作用；同时，在整个经济增长过程中，消费以及服务业占比的持续上升，也在经济结构上真正减少了对投资和债务的依赖。
未来一个时期，随着货币政策逐渐转向稳健中性以及金融监管的加强，利率水平的适当抬升，对降低债务风险、抑制资产泡沫及优化资源配置来说，总体上都是利大于弊。同时，在这一过程中，应加快供给侧结构性改革，通过破除体制性机制性障碍，不断释放增长潜力和提升劳动生产率，为利率水平向实体经济投资回报率回归奠定基础，使债务水平在正确的利率定价基础上实现长期可持续。
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