“降杠杠”需要什么样的利率环境

稿源: | 作者: 纪敏 日期:2017-08-31 16:20:42

导读我国正处于经济由高速增长转向中高速增长、新旧动能转换、结构转型爬坡过坎、资产泡沫等各类风险易发频发的关键时期,只有一个合适的长...

导读
我国正处于经济由高速增长转向中高速增长、新旧动能转换、结构转型爬坡过坎、资产泡沫等各类风险易发频发的关键时期,只有一个合适的长期利率水平,才能在稳健中性的宏观政策环境下,通过供给侧结构性改革的深化,真正减少对投资和债务的依赖。

正文
综观国际金融危机以来的全球实践,一个突出现象是:一方面杠杆率水平仍较快上升,另一方面利率水平则不断下降。但在理论上,利率下降一则可以直接减少名义债务,二则可以通过刺激经济增长降低杠杆率。面对理论与实践的反差,我们不禁要问,降杠杆到底需要什么样的利率环境?

 
债务普及与债务危机频发并存的社会
 
现代社会正越来越变成一个债务社会。大到国家,比如美国、欧元区、日本等,没有一个不是债台高筑。小到个人,从房贷到车贷,从助学贷到信用卡,负债越来越与人们的生活紧密相伴。


债务普及的背后,一定程度上是越来越发达的金融的影子,以及对信用利用得越来越充分。从债务率(杠杆率看),经济和金融市场发达的国家,往往债务率也比较高,比如美国、日本、欧元区等,杠杆率比我国高出不少。从债务工具看,无论是早期的信用卡,还是现在名目繁多、花样翻新的资产证券化工具、债务衍生工具,也大都出自发达国家。相反,倒是那些经济金融欠发达的国家,杠杆率相对低一些,金融工具的使用相对传统一些,信用挖掘的程度相对浅一些。


可以说,在现代社会,债务和信用、债务和金融在一定意义上是同义语。事实上,过去数百年来,从17世纪的工业革命到20世纪以来逐渐兴起的新科技革命,金融之于债务以及对其背后信用的利用功不可没;对于平滑资本积累和消费的收入约束,分摊代际风险,从而促进生产力进步,发挥了重要作用。从这个意义上讲,金融是现代经济的核心并非虚妄狂言。


尽管现代社会对杠杆、负债的利用已经十分普遍,信用也是无处不在,但在同时,债务危机却并未离我们远去。相反,现代社会在创造出越来越多的债务融资工具和风险管理工具的同时,不仅金融自身的稳定性越来越成为问题,而且也越来越成为经济稳定的“麻烦制造者”。事实上,从20世纪三十年代的大萧条开始,除了七十年代的石油危机外,之后的两次拉美债务危机以及东南亚金融危机、日本经济泡沫危机、美国次贷危机等,要么是直接的债务危机,要么就是与债务危机密切相关的资产泡沫危机。而在肇始于美国次贷危机的国际金融危机爆发后,国际社会对债务、金融的作用普遍进行了反思,无论是英国金融服务局(Financial Service Authority,FSA)前主席阿代尔·特纳(Adair Turner)在《债务和魔鬼》(Between Debt and the Devil:Money,Credit and Fixing global Finance,2015)中发出的感叹,还是英国央行(Bank of England)前行长默文·金(Mervyn King)在《金融炼金术的终结》(The End of Alchemy)中对货币、银行所发挥作用提出的疑问,包括国内学者彭文生在《渐行渐近的金融周期》中对金融周期所作的系统性分析,都是对债务、信用、金融不断膨胀的有益反思。


 
增长与债务的反差以及不断降低的利率水平
 
频频发生并且一次比一次更严重的债务危机,提醒我们必须关注债务的可持续性,并探寻发生危机的背后原因。一个值得关注的现象是,在债务规模不断膨胀的同时,债务利率水平却在不断下降。按照国内学者黄海洲给出的80年长周期美国国债利率走势图,自20世纪三十年代大萧条至今,美债利率较20世纪八十年代中期高点大约下降了五倍之多,而同期的美国政府负债率上升了不到三倍。单从数字意义上看,如果债务利率的下降速度不快于甚至慢于债务增速,通过不断借新还旧,就可以保证尽管债务率不断上升,但债务的滚动仍可持续。


以美国和日本为例作对比,如果仅考虑政府债务率(政府债务与GDP之比),日本是美国的2〜3倍,但考虑到日本国债利率仅为美国的1/5,其利息支出仅约相当于名义GDP的0.5%,美国则高达3.6%。这一结果告诉我们,尽管美国的债务率远低于日本,但债务危机的风险却远高于日本,因为前者的GDP名义增速要超过3.6%,才能保证债务可持续性,即新增GDP能够保证债务利息支付。但对照美国现实增长状况,做到这一点显然并不容易,更何况耶伦还要加息缩表,特朗普还要减税增支。相反,日本尽管债务率远高于美国而增长率远低于美国,但利率只需维持在极低水平,政府就可在高筑的债台上继续举债。


也许正是受到上述逻辑的影响,危机以来无论是零利率还是量化质化宽松,货币政策的“功力”都发挥到了一个新水平,甚至突破了传统意义上的零利率下界,以千年未遇的负利率维持债务的可持续性。美国公司债评级的一个有趣现象可资佐证:过去一个时期,美国公司债评级由于杠杆率上升而被不断下调,1998年美国共有114家发行人获得AAA评级,2016年则仅有13家。尽管公司债评级不断下调,但在利率不断降低的大环境下,企业融资成本不升反降,负债则不降不升。2000年到2016年10月,BBB债券的总发行量和净发行量相对A级债券均明显上升,但发行利率却显著下降。事实上,从更长时间和更大范围看,国际金融危机十年来,与增长复苏相伴随的是债务水平的更快上升,以及为弥补增长相对于债务利息支出的不足,从而在更大程度上不断下降的利率水平。


 
不断降低的利率水平和不断膨胀的资产泡沫
 
从利率与通货膨胀率的关系来看,国际金融危机十年来,与利率水平不断下降相伴随的,不是传统意义上的通货膨胀,而是越来越显著的资产价格上涨。从股票到债券,从大宗商品到房地产,从贵金属到农产品、艺术品,这些具有金融资产属性的市场,都曾出现过价格此起彼伏、不时活跃的身影。


理论上,如果说利率一头连接着实体经济投资和消费的机会成本,那么另一头则连接着金融资产的未来贴现收益。就前者而言,无论是早期维克塞尔的自然利率思想,及其之后著名的商品市场和货币市场同时均衡下的利率决定模型——希克斯汉森模型(IS-LM模型),都强调了利率决定于实体经济投资回报率的理念,即利息支出的唯一来源,是实体经济增长带来的投资回报。就后者而言,尽管凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中强调了企业或个人的流动性偏好可以作为独立因素影响利率水平,一定程度上解释了利率变动通过影响持有货币及金融资产(广义流动性)的机会成本而能够影响金融资产价格,但凯恩斯引入“动物精神”(意指由于经济前景难以捉摸,导致驱动投资冲动的并非理论或理性选择,而是人的自然本能)和流动性偏好概念的初衷,并未跳出利率水平最终决定于实体经济投资、消费机会成本的基本框架,只不过在实体经济大萧条的特定阶段,由于对流动性的极度恐慌,而可能会导致流动性陷阱。如果说十年前国际金融危机造成的流动性恐慌堪比20世纪三十年代的大萧条,那么就连凯恩斯本人,也要惊异于资产泡沫的巨大漩涡而非流动性陷阱的深不可测了。


事实上,以当今金融市场体量之巨大、结构之复杂、触角之广泛,加上中央银行前所未有的能力提升,利率水平之于实体经济投资回报率以及由此决定的风险溢价的偏离,资产价格之于投资品、消费品价格的偏离,债务周期、房地产周期、金融周期之于传统商业周期、技术周期、人口周期的偏离,正在被前所未有地拉大,金融的“核心作用”正在被前所未有地提升。跨期风险平滑被简单异化为“以时间换空间”,横向风险配置被简单异化为“证券化以分散风险”。这些金融创新的结果是,真正决定债务长期可持续性的投资回报率,反而越来越被忽视,充其量只是在短期内影响债务流动性风险的利率走势,却越来越受到关注,手中操控利率决定大权的中央银行行长们的一举一动、一言一行,都会引发连篇累牍的解读。金融市场上时而出现的长短期无风险利率倒挂,信用溢价异化为流动性溢价以及日益泛滥的刚性兑付等异象,无一不伴随利率定价扭曲的身影,以及在利率定价扭曲下不断被突破的债务“可持续性”上限和愈发“坚硬”的资产泡沫。


 
回归“实体经济增长决定利率水平”的本源
 
经济学家对利率问题的研究已长达几个世纪。尽管至今在理论上仍存在利率决定因素的争论,但实践中利率水平决定的主观能动性的提升,却从未因为理论上的争论而止步。综合危机十年来全球主要经济体的政策演变,政策宽松有余而结构改革力度明显不足是普遍特征,其中的一个表现就是政策制定者对低利率的偏好从没有像今天这样强烈。随着时间的推移和风险的累积,增长与利率以及利率与杠杆的决定关系正在发生倒转,即本应由增长及投资回报决定的利率和杠杆水平,现在却由于杠杆率不断上升和资产泡沫不断累积,倒逼货币政策不断降低利率水平。按照国际清算银行的描述,杠杆率上升、生产率下降以及由此引发的政策空间收窄,正日益成为牢不可破的三角循环,甚至实施正常的反周期利率水平政策,也时常被指责为造成危机的罪魁祸首。事实上,面对国际金融危机以来长达10年的空前刺激力度,与其说至今仍蹒跚而行的全球经济和生产率进步的衰退是结构性内生因素导致的长期停滞,不如说是长期低利率妨碍了必要的市场出清,损害了资源配置和生产率进步的动力。


从我国情况看,经济增速正在由高速转向中高速,处于新旧动能转换、结构转型爬坡过坎、资产泡沫等各类风险易发频发的关键时期,因而同样需要一个合适的长期利率水平,在稳健中性的宏观政策环境下,更利于通过供给侧结构性改革的深化,提升杠杆效率和优化杠杆结构。


从过去一两年供给侧改革的实践看,“去产能”等实体经济结构调整在其中发挥了重要作用,其突出表现在2016年下半年以来工业生产者价格的逐渐回升及企业效益的逐渐改善,对降低企业资产负债率发挥了关键作用;同时,在整个经济增长过程中,消费以及服务业占比的持续上升,也在经济结构上真正减少了对投资和债务的依赖。


未来一个时期,随着货币政策逐渐转向稳健中性以及金融监管的加强,利率水平的适当抬升,对降低债务风险、抑制资产泡沫及优化资源配置来说,总体上都是利大于弊。同时,在这一过程中,应加快供给侧结构性改革,通过破除体制性机制性障碍,不断释放增长潜力和提升劳动生产率,为利率水平向实体经济投资回报率回归奠定基础,使债务水平在正确的利率定价基础上实现长期可持续。





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