在利率市场化推进过程中，中央银行对信用和货币总量的控制能力明显降低，数量型货币政策的有效性大打折扣。
传统的货币数量论假定，如果货币流通速度相对平稳，货币数量变化与名义产出存在高度相关。这意味着，中央银行只要可以控制货币数量（中间目标），就能影响到实际产出和价格水平（最终目标）。在货币数量论盛行的年代，广义货币（M2）的主要构成还是银行的负债（即居民、企业的银行存款）。根据货币银行学原理，存款是由贷款所派生而成，因此，实践中的数量调控常常以银行信贷作为中间目标，作为广义货币的替代。不管是以广义货币（银行负债）还是以信贷（银行资产）作为中间目标，数量调控政策的传导与银行行为密切相关。在过去几年中，利率市场化快速推进，银行的资产、负债特征均出现了明显的变化，大大改变了数量型货币政策赖以发挥作用的基础。
银行负债与资产的变化
在负债方面最大的变化，是存款之外的创新产品规模迅速扩张，使存款在银行资金来源中的占比持续下降。自2004年推出以来，银行理财产品的发行数量和规模一直都维持着高速增长。2013年，超过200家商业银行累计发行了47000款左右的理财产品，存量规模达到了11万亿人民币左右，占银行负债来源（不含实收资本）的比重接近10%。此外，在2012年下半年之后，随着余额宝的意外走红，货币市场基金规模也出现了一轮快速扩张。在上述这些替代产品的冲击之下，存款在银行负债来源中的占比在过去几年中明显下降。2006年，各类存款在银行负债来源（不含实收资本）中所占比重约为80%，到2014年1季度末，已下降到70%左右（见图1）。
图1 存款占银行负债来源（不含实收资本）的比重
在资金运用方面，随利率市场化推进，社会融资结构日趋多元化。银行信贷在社会融资总量中所占的比重，已从2002年的90%以上，大幅下降至2004年1季度的50%左右。与此同时，其他融资方式，如委托贷款、新托贷款、承兑汇票以及企业债等金融工具所占的比重均有所上升（见图2）。
图2 社会融资总量结构变化
融资方式的多元化，对银行信贷形成了外部的竞争，加之近年来监管不断强化（包括资本充足率监管、存贷比限制以及人民银行的信贷总额控制，等等），银行信贷的实际成本也大大增加。在上述背景下，银行的资产结构也出现了显著的调整。一方面是调节表内外资产结构，通过各种渠道，将表内资产向表外转移，以降低监管成本。在这个意义上，部分商业银行的资产业务已有从传统银行信贷向投资银行转型的趋势；另一方面则是表内资产结构的调整。信贷占银行总资产的比重持续下降，到2014年1季度已减少到45%左右，非信贷类资产（如各类债券）则对应上升。
对货币政策的挑战
简而言之，利率市场化加速对银行的负债和资产都产生了深远的影响，这也极大地改变了数量型货币政策赖以发挥作用的基础。
首先，数量型政策的有效性大大降低。
从前面的分析可以看到，在利率市场化期间，由于银行资产、负债行为的变化，早先比较可靠的信用创造与货币创造之间的数量关系，开始变得不确定。这意味着中央银行对信用和货币总量的控制能力都明显降低。此外，更重要的是，随着广义货币的利率敏感度上升（稳定性下降），货币流通速度开始趋于不稳定，货币供给量与实体经济变量之间的关联也开始变得模糊和不确定。数量型货币政策的有效性由此大打折扣。
其次，数量型政策可能加大利率波动。
在利率市场化期间，经济主体对利率的敏感度会随之上升，在货币供求框架中，这意味着货币需求函数的利率弹性上升。在这种情况下，如果发生外部冲击，而中央银行继续以货币供给数量作为中间目标，就会显著放大利率波动的波动，进而影响到实体经济的稳定。从可获得的数据看，在2008年之后，中国的实际利率的波动程度明显低于之前的时期，也大大高于同期其他主要经济体。这应与利率市场化加速的同时继续强化数量调控密切相关。
总体来讲，在利率市场化推进过程中，随着金融创新的发展和金融深化，数量型中间指标的先导意义明显减弱，而基于这些指标的数量型货币政策，对经济调控的有效性也大为降低。在这种背景下，向价格型货币政策框架的调整与过渡已成势所必然。从长期发展的角度，有关部门应开始考虑政策框架的调整与转型问题，并制定切实可行的实施路径。需要强调的是，我们并非不认同宏观审慎政策的必要性，以及在利率调控基础不完备的情况下，数量调控仍旧具有的现实意义。只是认为，在利率市场化加速的背景下，有关当局应适度调整和优化现有的数量调控方式，放松数量管制的强度，同时提高对价格变量的关注，为实施新的货币政策框架创造必要的条件。
（曾刚，中国社会科学院金融所银行研究室主任，中国社会科学院中小银行研究基地主任、研究员。主要研究方向为货币金融理论、银行理论与实践，主要著作有《欧元与国际货币竞争》、《货币理论与货币政策》、《货币经济学手册》、《风险管理》、《货币错配——新兴市场国家危机的考察》、《中国商业银行发展战略研究》、《货币流量分析——理论框架及对几个问题的考察》、《西方国家经济社会变迁》等。）
（本文刊载于《当代金融家》杂志2014年第6期。）
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