正文
2012年，在公募的专户和子公司资产管理业务开始发展的同时，一些阳光私募也开始如雨后春笋般诞生。从业务操作层面而言，公募基金（包括专户和子公司资产管理业务）和阳光私募基金产品并没有太大差别，但是受监管及各项制度的约束和影响，在具体的业务经营中还是存在较大差异。更多时候，阳光私募是以类似游击队的形式存在于市场上。在2015年股灾之前，公募基金在经营中受到的监管限制比较多，阳光私募相对于公募基金有着更大的灵活性。因此，阳光私募在2015年呈现出井喷式增长，短短一年多时间，在基金业协会备案的私募企业增至1.7万家（约）。与阳光私募井喷式增长速度比肩的，是公募基金的专户子公司业务。虽然到2016年年底，基金专户子公司数量仅79家，但整体管理规模比113家公募基金整体管理规模还高，达到10.5万亿元。
但这种井喷式爆发增长的背后其实隐含着许多问题。在分业经营模式下，资产管理业务涉及证券、信托、基金子公司、保险资管等多类机构，一行三会对银行、信托、券商和基金资管业务的管理规定本身存在差别之外，至今仍没有一个统一的上位法。分属不同监管机构的资产管理机构业务所遵循的法规也各自不同。信托计划遵循的是《信托法》、基金公司和专户产品遵循《基金法》，但银行的理财产品、保险资管计划、基金子公司特定客户资管计划、券商资管计划等，应该遵从的上位法并不清晰。
在这种情况下，资产管理业务就存在许多衔接处的空白地带。在基金子公司业务刚起步阶段，由于牌照优势，相比于信托和公募基金业务，基金子公司业务受限较少。因此，为了规避对应的监管规定，信托、券商、基金子公司常常“创新”合作，设计了一些链条较长的嵌套产品，不同监管条款下的资产管理人互为通道产品。甚至，在某个特殊时期，通道业务成为各类资产管理公司最容易赚钱的业务。
2013年一个互为通道业务的纠纷案件就是典型代表：投资者购买了深圳华宸未来资产管理有限公司（华宸基金专户子公司）的资管产品，由其委托湖南省信托有限公司和安徽国元信托有限责任公司设立单一资金信托，投向安徽滁州的中普城市广场建设项目。产品到期后，由于项目资金不足停工，投资人要求清还本息，三方各执一辞，都认为自己是通道，不应该为项目的缓兑承担责任。同时，又因为一笔2亿元的贷款牵扯出北京信托，通道产品纠纷扩大到四方。这个层层嵌套的通道产品，到目前仍然没有确认主要的责任人。从此纠纷案件之后，以基金子公司为主要载体的非标通道业务风险，开始成为监管层的关注重点。
应该说，一路高歌的股指令清醒着的人太少。于是，随着2015年股指的断崖式下跌，认购了B类产品和劣后份额的投资人血本无归现象比比皆是，一些资产上千万甚至过亿的高净值客户在这一波行情中被血洗一空。
2016年年末，一单国海证券代持的违约事件，让当年风雨飘摇的市场陷入更加难熬的严冬。国海所谓的代持，大致操作流程如下：券商A拿100亿元买债券，收益率为5%；A将100亿元债券卖给券商B，A承诺未来以102亿元的价格买回债券。A拿到100亿元资金后，又可以买入100亿元债券，然后卖给券商C，如此循环往复。这样的好处是券商A可以放大收益率。券商A如果不做代持，持有到期的收益率就只有5亿元。如果做多次代持，将持有债券规模做到500亿元，按照5%的收益就可以获得25亿元，成本为10亿元，净收益15亿元。这其实是债市一直存在的潜规则和乱象。但随着国海证券主要责任人的失联和违约，加上年底流动性的紧张，引发了一系列流动性问题，甚至波及到一度认定没有风险的公募货币基金。
层出不穷的“创新产品”，股市和债市隐含的一系列风险，让所有监管层都开始抓紧完善监管制度，梳理法规，拾遗补缺，力图通过去通道、降杠杆、使用穿透原则以降低系统性风险。当前的监管宏观环境用一句话概括，就是“依法全面从严监管”。据证监会官方发布的新闻，2016年仅行政监管措施一项，就有100多家机构受罚，其中不乏一些排名居前的券商和基金公司。
对资产管理行业一系列问题的反思，首先要认清资产管理业务的本源，以及对资产管理机构的核心职责进行剖析。就像罗伯特·莫顿所说的“金融体系的核心功能是资源配置”，资产管理行业的核心功能主要是四类：一是为实体经济提供融资渠道，二是利用专业研究能力，对资源进行（跨时间和地域）的配置，三是对投资的不确定性和风险进行管理，四是通过协调不同领域分散决策的价格信息，处理不对称信息，以降低投资风险，提高投资收益。
从近年迅猛增长的资产管理行业经营方向来看，不少资管产品已演变为提供银行表外贷款的工具，特别是一些非标通道产品，完全忽视了资产配置和真正进行风险管理的职责。以为顶着通道产品的“帽子”，不用承担风险问题，以至于对真正的信息和价格处置方法完全不重视，没有尽到专业资产管理机构应该承担的责任和义务。以这几年过度发展的基金专户子公司为例，一些上千亿的管理机构，在机构设置中没有运营结算后台，风控合规制度缺失，投后管理缺乏的现象比比皆是。所以，有些机构在出现市场风险的时候，几乎没有风险处理能力，管理规模和专业队伍的建设存在很不匹配的现象。
从监管部门对基金子公司业务的收紧以及一系列密集的补丁式指导意见和规定的出台，可以窥见监管层对于规模过度发展和风险高度积累的忧虑。其中，对基金子公司业务影响最大的是证监会于2016年12月2日出台的《基金管理公司子公司管理规定》以及《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》。因两个规定与之前颁布实施的相关规定有很大不同，所以也被称为“史上最严基金子公司监管新规”。新规明确了基金子公司以净资本为核心的风控体系，对现有业务分类处理。两项重要制度的安排，一是建立以净资本为核心的风险控制指标体系，主要包括净资本绝对指标、净资本相对指标、净资本流动性指标和杠杆率指标四项；二是风险准备金制度，专户子公司应当按照管理费收入的10%计提风险准备金。而在此之前，许多基金子公司凭着几千万的注册资本、十几个人、大量通道业务就超越了母公司的规模和利润。净资本的规定出来后，这种通道业务几乎直接被净资本的包袱压断了后路。
在精细化发展的方向上，各家公司面临的选择不一。有些基金子公司根据业务团队的专业优势，继续选择做非标类资产管理业务，而有些基金子公司已经在后台和投资队伍搭建完整的情况下，选择以二级市场证券类业务为主要方向。同时，业务的划分也受各家股东背景的影响：银行系基金子公司业务大部分还会按照非标类投资的方向发展，券商系基金子公司则根据业务需要进行细分，在证券类业务上进行深耕细作，朝着精细化资产管理的方向发展。此外，随着监管政策的逐步统一，分业监管转向协同监管的同时，跨界竞争将会成为未来资产管理行业的常态。资产管理机构只能将专业化做得更精细，并且根据市场变化提供适应需求的产品。比如，随着老龄化的加剧，资产管理机构应该推出一系列产品满足未来投资者对养老、医疗和教育的需求。
以银河资本资产管理有限公司为例，由于公司在以往的三年多里主要开展证券类产品的管理业务。在新规出来之前，更多的是投顾类业务，而随着投资团队和评价体系的逐步完整，公司将更多地朝着证券类业务主动管理方向发展。由于预测到未来绝对收益产品需求量将会比较大，比如量化投资产品，公司更多地将权益类投资重点放在量化投资业务上。目前国内量化投资策略呈现多元化，市场机会比较多，量化投资在中国迎来了发展的黄金时期。2010年沪深300股指期货正式推出，量化投资进入实践阶段，阿尔法中性策略兴起。2013〜2014年，在以中小盘为主的结构市场中，一批投资者通过做非中性、小盘阿尔法策略赚取了较高收益，量化投资迅速发展。但在2014年12月，市场大小风格转换后，量化投资受到一轮打击。从此之后，量化投资开始走向多元化发展。预测未来在量化投资领域，机器学习将全面取代多因子模型筛选股票，成为市场主流。在这个主流板块里，能够做好资产管理业务，也是目前银河资本转型后一个主要方向。
2016年的市场教训之后，从监管层面，到资产管理机构，到投资者，都在教训之后进行深刻反思，并且更加理性。投资人和资产管理人两方，都会朝着正本清源的方向发展：投资者会逐渐改变长期对高收益和刚兑的诉求，理性接受“买者自负盈亏”的契约规定；资产管理机构也将回归主业，做好资产管理人的本职工作；利用嵌套产品逃避监管的现象会消减；行业整体进入稳步理性的发展阶段。
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