养老金投资与治理：企业年金个人投资选择的趋势和政策建

企业年金的个人投资选择，就是参加企业年金计划的员工可在一定范围内自主选择投资产品。

对于待遇确定型（DB）年金计划，员工个人投资选择权没有意义，因为DB年金计划无论实际投资收益如何，雇主都要按承诺的退休待遇向个人支付。这意味着在投资收益较低或亏损时，雇主需要为年金基金提供财务补贴。同时，由于人口平均寿命日益提高，退休后平均支付年限更长，给企业带来的支付责任也更大，给企业带来极大的财务负担。因此，从全世界范围看，由企业发起的年金计划采取DB模式的越来越少，而更多采用缴费确定型（DC）。中国企业年金和职业年金制度都是DC模式。

DC型年金计划，天然适合为员工个人提供投资选择权。由于雇主不再承担退休待遇的责任，也无须对年金基金的投资收益承担兜底责任，因此普遍把投资选择权交给员工个人。以美国为例，根据美国1974年《雇员退休收入安全法案》（ERISA）规定，每个DC计划都必须由受托人对投资产品进行筛选，并为DC参与者提供可供选择的投资产品目录。只有在受托人审查合格后，参与者才可以选择相应投资产品进行投资。计划参与者通常可以随时调整投资产品，只有少数计划规定了可以调整投资的具体时间窗口。

DC型年金开放个人自选后，员工可按个人的风险偏好与年龄作投资选择，并可分散风险提升投资绩效。同时提供多种类型投资产品备选，形成充分的市场竞争。

DC型年金选择的投资产品，常见的分类是生活方式基金（Lifestyle），采用基于风险的分类方式。在成立时便确定了预期风险收益水平，且不会随着时间的迁移而变化。以香港强积金为例，强积金的投资选择中包含不同风险程度的基金，主要基金类别包括股票基金、混合资产基金、债券基金、保证基金、强积金保守基金和货币市场基金。

目前，强积金共有459个基金产品，每个强积金计划可供成员选择的成分基金数目由3个至27个不等，平均每个计划提供约12个基金产品供成员选择。同时，法规要求每个强积金计划必须提供至少一个强积金保守基金，其他基金产品一般要涵盖大类资产类别，以保证计划成员可以有合理的选择余地（见表1）。

▲ 资料来源：香港强积金局

整体来看，香港强积金计划参与人比较偏好股票基金和混合资产基金等中高风险产品，截至2015年三季度末，合计比例达到77.7%。其中，股票基金从2009年的30.9%提升到2015年三季度末的近40%，提升幅度最大（见表2）。

▲ 资料来源：根据香港强积金计划统计摘要计算

尽管投资者个体的风险偏好各不相同，但投资者之间存仍在一个共性的特征，那便是：人们在青年时，往往会为了实现资产的快速增值而追求高收益，同时承担高风险，因此会更多投资于风险相对较高的资产。而随着年龄逐渐增大，人们会越来越难以承受资产的缩水，因此会对投资风险的控制越来越重视，这时便会选择相对保守的资产进行投资，如固定收益类资产或持有现金。为了满足投资者间这种共性需求，生命周期基金应运而生。

生命周期基金，英文名为Lifecycle Fund，也称Target Date Fund，是一种根据持有人年龄增长而不断降低股票资产配置比例的投资基金。生命周期基金的资产分配策略是预设的，当成员由一个年龄层移向下一个年龄层时，投资策略会自动改变。如果以这种基金作为年金计划的预设基金，会帮助这些经验不足的人士避免投资惰性。而这些生命周期基金普遍成本较低，也是其优胜之处。

美国于2006年颁布了《养老金保护法案》（Pension Protection Act of 2006），设立了“合格默认投资备选”（Qualified Default Investment Alternative，QDIA）机制。如果雇主选择QDIA中所列产品作为自动DC计划参与者的默认投资选项，将不需要承担投资发生损失时的委托责任。QDIA中最主要的三类投资标的是：生命周期基金、平衡基金以及合格管理账户。

美国《养老金保护法案》推出后，DC计划参与者投资生命周期基金的资产比率迅速提高，2010年全美生命周期产品的规模已经超过3400亿美元，占DC年金计划资产的7.5%以上。到2015年，已经有83.8%的DC计划将生命周期基金产品纳入默认选择，近40%的个人将其所有年金资产放入生命周期产品。

当然，生命周期产品与任何预设基金一样，股票等风险类资产比例越高，相应的风险也越大，波动率也越大。有观点认为，仅仅依赖于退休年限设计投资策略的基金，不见得对每一位个体计划成员都是最优的。生命周期基金很难为个体投资者提供差异化、定制的投资组合。

应对上述挑战的方法，是投资管理人主动进行投资。截至2010年底，美国39个TDF产品系列中，有17个采用了百分之百主动投资的策略，而主动投资率超过80%的也占到了三分之二。此外，有的基金也会根据资本市场波动情况，对配置的风险资产比例主动进行调整，以适当规避风险。

中国企业年金计划模式为DC型，但提供个人投资选择的年金计划非常少，主要是金融、外资银行以及IT企业。以某金融集团的年金计划为例，2008年开始投资运作，该年金计划设立了三个投资组合：策略配置（股票上限30%）、稳健增长（股票上限20%）、稳定收益（不允许投资股票）。所有计划成员每年有两次机会进行选择或调整。三个投资组合的资产分布一直比较稳定，选择策略配置组合的资产比例略多于50%，稳健增长组合略多于40%，稳定收益组合不足10%。

2009～2014年，该年金计划三个组合的累计收益分别为42.0%、38.4%、27.0%，同期全市场企业年金累计收益率为32.4%。其中，相对进取的投资组合能够跑赢市场平均收益，而完全不投资股票的保守组合，从长期看很难跑赢市场平均。该年金计划90%以上资产分布在中高风险的两个组合，是符合年金投资长期性特点的，与国际经验也非常吻合。同时，该年金计划三个组合的六年收益波动率分别为5.19%、4.67%、2.49%，同期全市场企业年金收益波动率为3.58%，也体现了收益和风险匹配的基本原则。

中国绝大部分企业年金计划没有提供个人投资选择权，原因之一是一些年金计划为十年内退休的人员提供了中人补贴，类似DB计划与DC计划的混合。同样，中国的职业年金制度也规定了十年过渡期，在过渡期内，中人的退休水平需要保低限高。因此职业年金和企业年金计划的中人过渡期结束前，为个人提供投资选择权是不现实的。

另一个重要原因是，企业委托人还不习惯为个人提供投资选择权，而是由企业承担投资决策责任。这种模式下，企业的投资决策趋于保守，宁可选择低风险的投资策略，也不允许年度投资业绩出现亏损。法规规定，企业年金股票投资比例上限为30%，但近几年行业平均股票比例很少超过上限的一半，2014年底股票平均配置比例略高于7%，2015年上半年末股票平均配置比例为14.3%（见表3）。

▲ 资料来源：平安养老保险股份有限公司、人力资源和社会保障部

然而，企业年金是长期投资资金，选择低风险投资策略，相当程度上浪费了投资收益提升的空间，将导致个人退休金积累的相对不足。

DC型年金计划实施个人选择权是国际通行做法，中国的企业年金法规也没有限制企业为计划成员提供个人投资选择权。关于中人过渡期的障碍，虽然考虑到设置中人过渡期的企业年金计划数量不多，在年金计划实施满十年后，中人过渡期的制约因素将会消除，但总体而言，如果没有法规的明确导向，仅仅依靠企业委托人的自发行动，个人投资选择权很难快速推广。建议从现在开始，政府部门就要考虑完善年金个人投资选择权的法规规定，以驱动DC型年金计划从企业主导投资转向个人选择投资。

◆ 一是建议删除企业年金自愿性质。目前企业年金覆盖人数仅为2300多万职工，覆盖率不足7%。企业年金基金规模仅为9000亿元，与基本养老保险基金规模相比还很薄弱。同时，机关事业单位实施职业年金，属于强制性补充养老保险制度。企业年金也应该参照执行。

◆ 二是建议员工自动加入年金规定。可以借鉴美国养老金保护法案要点，鼓励企业员工自动加入企业年金计划，除非明确作出不参加的决定。以中国某IT企业为例，员工参与企业年金比例仅为43%，30岁以下员工参与率不足20%，40岁以上员工参与率也只有75%。养老储蓄是长期制度安排，需要尽早筹划，如果年龄大了以后再参加，很容易造成养老储备不足以满足养老资金的需求。如果能要求员工自动加入年金，将大幅度提高年金的参与率。

◆ 三是建议明确鼓励企业提供个人投资选择权。明确规定企业不需要承担投资发生损失时的委托责任。每个年金计划可选的投资产品数量应控制在合理区间，10～20个为宜，并按风险类别覆盖所有的大类品种，提供低、中、高不同风险类别的投资产品。

◆ 四是建立个人投资选择预设基金的规范。确保所有年金计划成员均可投资于符合退休养老目标的、统一的且低收费的投资产品。没有作出基金选择的计划成员，可以默认投资于预设基金。其他计划成员如认为预设基金适合其个人需要，也可选择投资。此外，预设基金费率也将成为基准，促使其他可选择的投资产品相互竞争及降低收费。

◆ 五是鼓励开发生命周期基金类产品，并纳入预设基金范围。目前年金法规按投资组合控制大类投资比例，股票投资比例不得高于30%。为适应生命周期基金的要求，应修改上述规定，按产品规定大类资产比例，并允许生命周期基金产品的股票类比例超过30%。当然，考虑到中国国情，不宜简单效仿美国TDF产品的股票比例（见图1）。应从风险收益匹配原则出发，控制波动率上限，测算股票比例的上限配置比例，以避免过度承担风险。

▲ 图1 相同目标期限基金的股票资产配置比例

资料来源：国泰君安证券研究所，Morningstar

◆ 六是加强对年金计划成员的投资者教育。普通的个人短期理财、股票等投资，通常着眼于把握短期市场趋势及投资机会。而年金投资是为退休养老储备的长期过程，越临近退休领取，年金资产积累越多，如果成员在临近退休时经历亏损，便很难有时间再收复失地。因此需要监管部门、受托人等企业年金管理机构做好年金投资者教育，说明各类可选产品的风险收益特征，以引导个人作出合理选择，为将来退休养老做好储备。