导读
银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作等基础性的制度改革，将为违约债券处置效率的提升创造更为良好的外部条件。
正文
2020年7月19日，中国人民银行、证监会联合发布《中国人民银行 中国证券监督管理委员会公告（〔2020〕第7号）》，同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。2020年7月15日，最高人民法院正式发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，针对债券违约纠纷做出了系统性规范。这些基础性的制度改革，将为违约债券处置效率的提升，创造更为良好的外部条件。
2019年以来，债券市场多样化兑付事件密集涌现，引发市场广泛关注。多样化兑付包括债券强制展期、差异化兑付、劝退回售等，虽然统计上并不算作债券违约，但多数情况下仅是推迟了风险爆发时间。与此同时，违约债券处置的相关监管政策密集出台，但信用违约处置机制仍需进一步完善，以更好地保护投资者权益，发挥要素市场配置资源的积极作用，推动我国债券市场高质量健康发展。
近期的债券违约趋势与成因
违约债券规模持续上升
自2014年第一单公募债违约以来，违约债券金额和只数呈现逐年递增趋势，尤其是进入2018年以后，违约金额呈现爆发式增长。根据wind的统计，2019年合计186只债券违约（不包括技术性违约、债券展期、场外兑付、劝退回售等），规模达1443.17亿元。而在2017年以前，历年违约债券只数均不到60只，规模不到400亿元。总体上看，企业违约风险升高的趋势没有得到遏制，仍处于上升的阶段，受新冠肺炎疫情影响，预计2020年债券违约预期仍不容乐观。
以民营企业为主，大型国企增多
历史情况显示新增违约发行人中，民营企业占比在八成左右，2019年和2020年上半年亦不例外。值得注意的是，近期新增违约主体不仅有大型民营上市企业，大型国企和央企的违约风险也加速暴露，包括中信国安、青海盐湖、北大方正与海航集团。
违约主体行业分布较广
与2016年违约集中在煤炭、化工等过剩产能行业不同，2018年至今违约行业分布较广，特征不明显。以2019年为例，39家新增违约主体中，下游行业分布30家，中游行业分布5家，上游行业分布4家。违约企业主要集中在下游行业与宏观经济整体放缓、下游需求疲弱有一定关系。
多样化兑付事件密集增加
进入2019年后，多样化兑付事件大幅增多。多样化兑付事件中大多转场外兑付，偿债的具体沟通流程和兑付方案将不会公告，信息披露的及时性和全面性大打折扣。大致分为以下几种类型。
一是强制差异化兑付。即债券到期后，发行人避开结算公司转场外协商兑付，持有人被迫接受差异化兑付，出现同债不同权的情况。
二是强制本息展期。即债券到期后，发行人转场外协商兑付，持有人被迫同意展期。2019年，共有16家企业发行的23只债券进行了本息展期，其中仅有3只债券完成后续兑付，8只债券在本息多次展期后仍违约，兑付情况不容乐观。2020年4月，甚至出现发行人临时召开债券持有人会议导致多数机构投资者无法投票、以强行通过债券展期的恶劣情况。
三是强制要求投资者撤销回售。债券回售指持有人在规定时间内有权要求发行人以约定价格赎回债券，是债券持有人的一项权利。债券回售条款的初衷是保护投资者权益，但部分企业以行权将会直接导致债券违约的消极态度威胁投资者撤销回售。
对于部分资质相对尚可、发行人股东背景较好的债券，已有案例表明延期兑付或撤销回售可有效地避开短期资金链紧张导致的违约风险的爆发。但在大多数情况下，即使投资者被迫同意延期或撤销回售，仅是延缓风险的爆发，而其自身的利益并未得到较好的维护。
债券违约规模上升的原因
一是整体违约情况增多与打破刚兑的大环境有关。打破刚兑有助于增强金融市场抗风险能力，引导投资者进行理性选择和提高风险定价能力，是我国债券市场走向成熟的必经之路。随着未来债券市场参与主体的增多，债券违约事件继续增加的可能性较大。
二是市场流动性分层导致民企再融资难度的进一步加大。2018年违约事件的大幅增多与货币政策偏紧直接有关，2019年市场流动性整体保持合理充裕，但包商银行事件打破同业刚兑，金融机构开始设置白名单，加大了对质押券资质及交易对手的门槛，从而机构风险偏好进一步下降，民企债券“一刀切”的情况大幅增多。
三是中下游企业违约增多与实体经济总需求低迷有关。2016年违约行业主要集中在煤炭、化工等上游行业，经过供给侧改革后行业内企业现金流大幅改善，信用资质得以提高。反之，中下游企业一方面承担较高的成本压力，另一方面在终端需求较为低迷的情况下现金回流受阻，尤其是对于部分资本占用较多的行业，如建筑、贸易、商业地产等，资金链天然较为脆弱，易爆发违约风险。
四是市场较为有效地出清信用资质较差主体，包括弱资质的大型国企和央企。企业自身信用资质的好坏是决定违约与否的重要因素。在货币宽松时期，企业倾向于通过大幅举债以迅速扩大市场份额或转向多元化经营，但一旦投产或转型不及预期，叠加外部融资的收紧，流动性风险则会迅速爆发。尤其是大型国企或央企，其在金融机构借款便利性高、融资成本低，而经营和投资能力较差，易出现大包大干、经营不善、债务高筑的情况，进而导致违约。
五是上述多样化兑付事件是发行人与投资者双方博弈的后果，实质上反映了投资者保护的相关机制仍存缺失。对于投资者来说，由于目前违约债券追偿难度大、回收率低，且处置效率慢，在这种情况下同意展期也是出于侥幸心理，但历史情况来看大多数债券在延期后仍无法兑付。此外，也有投资者因持有人会议临时召开、无法做准备工作而被迫弃权投票的极端情况，基本的投票权无法得到保证。
风险处置制度逐步建立
从2019年及2020年上半年债券违约的规模和特点来看，再结合近年来我国债券违约的发展情况，违约事件的常态化将是未来我国信用债市场发展的长期趋势特点。尽管如此，若违约风险短期内大规模持续暴露，加上债券违约后投资者应有权益无法保证，市场风险偏好会在短时间内大幅走低，债券市场丧失正常融资功能，即使正常经营企业也可能受外部流动性骤然收紧的冲击而违约，风险的交叉感染将造成金融市场的极大不稳定性。因此，必须建立有效合理的违约处置机制，在风险爆发时能够起到缓解转移风险、稳定市场信心、保护投资者权益的作用， 才可以促进我国债券市场的长久健康发展。
近年来，监管机构已在实践中探索多种违约处置机制，传统方式包括但不限于诉讼、债务重组、破产清算等。同时，相关监管政策也在持续推进、不断完善之中，自2019年以来，违约处置机制取得进一步重大突破，主要体现以下两方面。
一是提高违约债券的流动性。这主要体现在到期违约债券的转让机制、拍卖机制与质押式回购违约的匿名拍卖机制的建立。2019年5月起，到期违约债券的交易机制正式实行，其为市场化处置违约债券开辟了新的渠道，让风险承担能力更强的高收益债投资者进入，为低风险偏好的投资者提供良好退出机制，有助于延缓和转移信用风险。2019年2月，外汇交易中心组织首次到期违约债券的匿名拍卖，虽然仅限于银行间产品，但随着债券匿名拍卖的常态化，其交易活跃度有望逐步提升。2019年7月，全国银行间同业拆借中心举办了首次质押式回购违约债券匿名拍卖，自此回购业务的核心由依赖同业信用转为依靠同业+质押物信用，处置方式由交易对手协调转变为卖出质押物，违约质押券的转让和流通开拓了新的渠道，新的风险处置机制得以形成。此外，由于大多需要拍卖的质押物为属于高风险、低流通性债券，质押式回购的匿名处置机制也促进了高收益债券的定价与流通。
二是完善违约处置基础制度框架的建设。近期出台的一系列文件分别从司法层面、行政监管以及实际操作规范三个层次首次搭建了违约债券处置的基本框架。2018年年末，中国人民银行、证监会、发改委联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》，强化监管执法，加强执法保障和跨市场的协同配合，以建立三大监管部门的协作工作机制与债券市场统一执法。2019年年末，最高人民法院邀请中国人民银行、证监会等单位在京召开了全国法院审理债券纠纷案件座谈会,就债券纠纷案件中的法律适用性问题做出全面的讨论并发布了座谈会纪要的征求意见稿；随后，中国人民银行、发改委和证监会联合起草《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》，从大方向上规划了债券违约处置的基本原则和重点领域；同时银行间市场交易商协会发布多个配套文件，包括《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》，提出三大多元化处置路径，作为市场化化解债券风险的新探索。进入2020年，已有三家企业进行债务置换的实践；《持有人会议规程》是历史上第三次对持有人会议规程的修订和更新，对参与方各主体的权责和义务进行更为细致的规范；《受托管理人指引》则是在银行间首次引入受托管理人制度安排，有效强化投资者保护机制。2020年7月，最高人民法院正式发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，作为我国第一部涉及债券纠纷案件的系统性司法文件，该文件从司法角度明确了诉讼主体资格诉讼方式，确立了债券持有人会议的效力，界定了发行人及其他主体的各方责任。
展望与建议
2020年4月9日,中共中央、国务院印发《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中提及需要进一步完善债券违约处置机制。结合当前已有规则框架和实际处置情况，违约处置机制在以下四方面存在进一步改进空间。
一是债券市场的互联互通进程仍需加快。我国债券市场长期处于三部门监管、双前台成交、三后台结算的模式，新《证券法》亦尚未改变这一格局。债券市场互通互联、标准统一是资本要素市场发挥优化配置作用的重要保障。在分割的债券市场下，违约债券的处置存在实施方式不统一、跨市场执法困难、便利性不足等问题，自2019年以来，监管部门就债券市场统一管理和互联互通开展一系列举措，包括扩大在交易所债券市场参与现券交易的银行范围、统一不同市场的信用类债券信披标准以及跨市场的基础设施连通安排，但双市场之间发行规则与交易产品结构差别较大、监管规则体系不同、基础法律制度未统一等问题仍然存在。2020年7月19日，中国人民银行、证监会联合发布《中国人民银行 中国证券监督管理委员会公告（〔2020〕第7号）》，同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。债券市场基础设施实现互联互通，有利于切实便利债券跨市场发行与交易，促进资金等要素自由流动，也为违约债券处置效率的进一步提升，创造了更为良好的外部条件。
二是破产管理人制度有待完善，司法处置效率有待加强。目前我国债券持有人的话语权仍较低，破产管理人的选举由法院主导，不能充分体现债权人意志、维护债权人利益。此外，司法诉讼过程较长，导致债权人面临的时间成本和资金成本较高，迄今为止发生的多起违约事件中，仍有部分违约处置进程处于搁置状态。
三是债券受托管理人相关法制有待完善。新《证券法》以及《纪要》规定了债券受托管理人代为诉讼的权利来自债券持有人的授权，后者仍然实质享有持有人的主体身份以及相关权利，因此从法律基础上看更近似于诉讼担当。但受托管理人可以自己的名义向人民法院提起诉讼、申请发行人重整、破产清算等职责内容与信托法律中规定的受托人职责内容较为相似，已超出一般的委托代理关系所界定职责，法律的模糊地带有待进一步明确。此外，受托管理人行为不当的惩罚目前仅体现在行业自律处分，在民事责任上仍有欠缺。从实际违约案例中看，主承销商同时担任受托管理人角色，利益冲突下往往不能充分履行应承担的义务，受托管理人的责任约束机制有待进一步加强。
四是警惕多样化兑付事件增多易引发道德风险等问题及市场信心不足。多样化兑付事情的后续兑付情况大多不容乐观，按照境外评级机构标准，部分多样化兑付事件已构成实质违约；但是，由于多样化兑付不属于明示预期违约，投资者更不能以默示预期违约进行起诉，面对发行人恶意逃废债的行为，投资者也无能为力，长此以往，债券市场基本环境恶化，投资者信心动摇，不利于资本市场发挥枢纽作用。此外，部分发行人的恶劣行为未得到有效约束，可能造成不良示范，引发道德风险。因此，相关保护投资者规则应尽快出台，评级机构也应有所作为，根据违约的实质性进行相关评级操作。
（吴语香单位为国家金融与发展实验室 ）
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