导读
新货币理论（New Monetary Theory，NMT）将从货币需求与供给角度，阐述当前债务率不断上行、全球货币政策宽松、负利率时代到来的原因，并论述人民币国际化的重要性和中国未来的政策空间。
正文
西方货币需求理论在古典经济学家的著作里即已有许多论述。由于经济理论早期仅仅将货币看作一种交易媒介，因而同期的货币需求理论也就把货币的交易媒介职能看作对货币产生需求的唯一来源。
费雪方程的推论说明，货币需求仅为收入的函数，利率对货币需求没有影响。
·剑桥学派的马歇尔和庇古开创了微观货币需求分析的先河，从微观主体的持币动机、持币行为考察货币需求。他们认为，货币需求还应考虑货币的价值贮藏职能。
·师承剑桥学派的凯恩斯也从个人持币动机的角度研究货币需求。凯恩斯认为，货币需求主要是源于三个动机，即交易动机、预防动机和投机动机。凯恩斯将利率引入了货币需求理论，从而使剑桥方程中原有的持币比例不再是常数，而是随着利率波动而变动的变量。
弗里德曼提出了现代货币数量论。但与凯恩斯主义类似，其理论基础也是货币需求基于个人持币的行为。不过，他不再具体研究人们不同的持币动机，只笼统地把货币看作一种资产，将资产的需求理论直接运用到货币的需求分析中。弗里德曼将货币与证券、不动产和耐用消费品同等看待，人们持有货币是因为货币也存在着收益率。而当其他资产的收益率变化时，货币的收益率会随之调整，即可推论出，人们的货币需求对市场利率的变动是不敏感的。这一点与古典货币数量论一致。因此，弗里德曼的货币理论又被称为现代货币数量论。
经过梳理不难发现，传统理论都不否认交易动机是影响货币需求理论的重要环节。但现有货币理论都没有在微观层面上对交易动机可能对货币需求产生的深远影响进行细致分析。姚余栋和谢怀筑、孔泽宇从支付清算网络这个新视角，重新剖析了当前交易网络爆炸式的增长对流动性的巨大需求。研究发现，交易中的支付结算网络对于货币的需求是极为巨大的，不再是个人货币需求的简单线性加总，而是参与支付结算网络的人数的二次方。由于总货币需求与一个经济体人口的平方正相关，而现有的货币供给则是产出，因此是人口的线性函数，货币的供给最终将难以满足货币的需求。
新货币理论推论
NMT推论一：全球流动性不足
根据推导，货币需求量是交易节点的二次方，货币供给是线性增长的，全球流动性紧缩将是未来的常态，通缩压力加剧，而绝非通胀。在流动性不足的情况下，大宗商品价格将持续低迷。中国人民银行原行长周小川在国际金融论坛（International Financial Forum，IFF）开幕式上曾表示，长期的通缩、财政不平衡对全球政策形成前所未有的挑战。
资本市场深度和清算效率（技术进步）提升能短暂解决流动性不足的问题。资本市场深度如中央银行体系等，在给定的资产数量下提供更多的流动性，美国纽约清算所银行间支付系统（clearing house interbank payment system, CHIPS）的公开信息显示，每天1.5万亿美元的交易量大概需要850亿美元的初始资金；如电子支付等能够大大提升支付清算效率，相当于提供更多的流动性。由于全球流动性不足，数字货币是全球流动性的重要补充，可跳出过于依赖国际货币基金组织（International Monetary Fund，IMF）的发行机制，尝试基于数字货币规则的创新，如电子特别提款权（electronic special drawing right, eSDR）。
NMT推论二：杠杆率上行无法避免
根据推导，经济线性增长满足不了指数性增长的货币需求，杠杆率将随交易节点增加而升高,由于货币需求指数性上升，债务率上升无法避免。2008年金融危机以来，全球债务不断增长。国际金融协会报告称，2019年上半年，全球债务总额创下了超250万亿美元的新纪录；总负债现占全球GDP的比例达240%以上，其增速超过了全球经济的增速，债务率不断上行。
全球债务还会继续上升，且是大幅度上升，由此个别国家会触发“明斯基时刻”。“明斯基时刻”指市场繁荣与衰退之间的转折点，经济长时期稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。为防止“明斯基时刻”，央行采用量化宽松（quantitative easing, QE）操作，导致公共债务可持续。例如，欧债危机就是借由欧洲央行QE而解决。另一个例子是，美联储扩表，目前美国国债已经达到了23万亿美元，而且在加速上升。债务上升控制不住，逼迫美联储进行QE4的前期操作，美联储2019年10月11日宣布，自2019年10月15日起至2020年第二季，重启短期国债购买计划，购债规模为每月600亿美元。按照购买计划，预计到2020年二季度，美联储总资产将回到4.5万亿美元。美联储为维持债务可持续采取的宽货币政策将引发股市的非理性繁荣。桥水基金(Bridgewater)创始人雷•达里奥提出了著名的桥水宏观研究框架，论述了长期债务周期理论，其表明在信贷体系下，债务和支出比货币和收入增长更快，同时这是一个自我强化的过程，表现在杠杆水平(Debt/NGDP)不断提高。而一个债务周期能承受的杠杆存在极限，之后为了恢复经济的正常运转，须经历去杠杆的过程。桥水DSGE模型测算得出，一个长期债务周期通常持续70年。
NMT推论三：负利率是终局
为了维持债务可持续性，需要使得融资利率i小于GDP增长率g。当经济增长趋近于零时，为维持i＜g，融资利率将小于零，因此，负利率是货币政策的终局。
利率史表明，越原始的文明利率越高，越发达的文明利率越低。创新会带来进步，同时也会降低利率，而涨价只是货币现象，长期不创造价值。截至2019年12月，全球已有超过 11万亿美元的负利率债券，规模是 2018 年底的近两倍。负收益债券主要是欧元和日元计价（合计占比超过九成）。长期来看，随着人口老龄化、劳动生产率增速下行及科技进步乏力，经济增长放缓并趋近于零，为维持债务可持续，负利率将是货币政策的“终局”。日本央行原行长白川方明表示，最终我们都会向零利率靠拢。低效率企业可以在低利率环境中继续生存，潜在增长率也会因此下降，自然利率也会下滑，而央行不得不跟随自然利率的脚步。
NMT推论四：占优货币升值
根据幂律法则，只有少数的节点拥有较多的连线。全球性货币将具有更高的流动性和连接点，因此具有更高的需求。在流动性不足的情况下，国际货币不会贬值，反而升值。
国际货币具有外溢效应。笔者与唐欣语的研究表明，美国的国内经济情况和宏观经济政策不仅主导了海外美元流动性的供给，还对外汇储备国国内流动性有很强的“溢出效应”，成为事实上的“世界的中央银行”。美国可以利用美元是世界货币的特权自行融资，而美国为自身融资的过程就是向海外美元离岸中心提供流动性的过程。2000年以来，储备货币平均名义有效汇率处于上升趋势，而非储备货币平均名义有效汇率处于下降趋势。国际货币发行国可以演化为“超级经济体”，非国际货币发行国的经济总量受到货币贬值的压抑。包括阿根廷、巴西、俄罗斯等，为什么很多国家都爬不出“中等收入国家陷阱”？不是它们不努力，只是它们的货币不是国际货币。这是一个残酷的陷阱。
人民币国际化是不可阻挡的趋势。我们对内要努力推进供给侧改革，对外一定要坚定不移地推动人民币国际化，这是留给子孙后代的遗产成果。日本经济从1991年之后停滞20多年，日本民众生活水平却没下降，这和日元是国际货币有重要的关系。2016年，日元进入负利率时代后，反而开始了强势的升值趋势。现在中国是第二大经济体，将来可能成为第一大经济体。只有人民币国际化才能对冲未来中国经济波动的风险。
NMT推论五：国际货币发行国能够实施MMT
三部门理论： 在经常账户平衡的情况下，在政府部门的盈余对应的是私营部门的赤字，政府平衡意味着私人部门不存在任何财富的增加。结合占优货币升值的理论，对国际货币发行国，现代货币理论（Modern Monetary Theory，MMT）基本上可行，其实施不会导致其货币大幅贬值，公共部门赤字将会支持私人部门盈余。这会改变我们的观念，将来可能由财政保充分就业，央行最终得给政府债务买单，否则无法控制住利率。如果控制不住杠杆率，就给政府加杠杆，但其他部门要去杠杆。在发达国家中，过去十年政府是借债的主力。在中国，政府的杠杆比较低，财政空间仍相当充足。中国过去几年供给侧改革取得了巨大深远的效果，企业部门去杠杆，居民部门控杠杆，金融部门控杠杆，这是很正确的抉择。
货币政策演化三阶段
货币政策演化三阶段理论如下。
第一阶段： 传统货币政策（泰勒规则）——比如中国。保持实际短期利率稳定和中性政策立场，当产出缺口为负和通胀缺口低于目标值时，应降低名义利率；反之亦然。我国央行近年来的货币政策操作综合运用了数量型和价格型工具，是“双工具”框架。在“双工具”框架下，基于新泰勒规则进行操作更适合我国现状。
第二阶段： QE——比如美国。由于杠杆率上升以及GDP增长受限，并将演化为QE以维持债务可持续。美联储将进入新一轮QE。预计美联储总资产2020年二季度回到4.5万亿美元后仍将继续购债。
第三阶段： QE+负利率——比如日本、欧洲。随着劳动生产率增速下降及技术进步乏力，人口老龄化等原因，负利率是货币政策之“终局”。
中国政策空间充足
根据国际清算银行（Bank for International Settlements, BIS）数据，当前中国政府部门杠杆率处于较低水平，2018年为49.8%，远低于发达国家的水平，政府部门加杠杆空间仍充足。未来中国将依靠地方专项债的发行，同时能够将财政赤字转换为私营部门的盈余，推动中国经济增长。在经常账户逆差的过程中，人民币可以加速国际化，从而稳定人民币汇率，引导资本账户顺差。此外，中国非金融企业部门杠杆率自2008年以来快速上行，2016年达到最高点160%，2017～2018年有所下降，目前仍处于较高的水平。结构性去杠杆仍是主旋律，非金融企业部门杠杆率将进一步下降，寻求长期更高质量的增长。2021～2030年经济要从中高速转入中速的更高质量增长，每年保持4%～5%的增速，可以描述成为“白银时代”。2020年中国GDP总量会在100万亿人民币。按照我们的推论，至2029年可以达到200万亿人民币。如果按汇率7左右计算，中国GDP总量就是30万亿美元，和美国经济总量非常接近，可能取代美国成为世界第一大经济体，而人民币国际化自然也是不可阻挡的。
接下来的10年，中国经济能否保持中速增长？答案是确定的，完全可以。中国政策空间充足，可以托底经济。截至2019年12月，地方政府专项债余额为9.44万亿元，地方政府一般债为11.87万亿元，国债为16.48万亿元，假设按照地方专项债每年新增3万亿元，一般债新增1万亿元，国债新增2万亿元，持续10年，则到2030年，政府债券余额将接近100万亿元，政府债券占GDP比重仍为50%左右，政策空间仍充足。此外，近年供给侧改革打开了我国经济新的增长空间，经济新旧动能转换明显加快：根据NMT理论，技术进步能够缓解流动性紧缩问题，打开了经济长期增长空间。未来10年，中国经济有充分的地方政府债务空间，把中国经济稳稳地托在中速增长区间，同时通过加强创新建设，我们将会有更亮丽的业绩。
上一篇：梅花香自苦寒来
下一篇：金融批发市场的行为监管
