70年来央行货币政策演变及创新

作者:张 锐 中国市场学会理事、经济学教授 日期:2020-01-02 16:16:39

导读

70年的岁月时空延展,央行货币政策从主动走向被动,从计划走向市场,由直接走向间接,从粗糙走向精良,从简单工具升级为复合工具,由此演绎出的改革与创新曲线格外炫丽而饱满,同时也沉淀下弥足珍贵的宝贵历史经验。


正文

形如一条矫健的蛟龙,货币政策奔跃于我国经济的江河湖海;犹如一根粗壮的经脉,货币政策武装着我国市场的伟岸身躯;宛如一股沸腾的血液,货币政策关联着我国企业的生生息息。抑制通货膨胀,熨平波动周期,对标改革航向……过往70年的踏歌劲旅,货币政策锻造了为经济起飞加热赋能的健美华章,谱写了为市场稳定护路奠基的悦耳诗篇,创造了为企业远行供氧给力的悠扬旋律。


从依附到独立

因为战争形势突飞猛进以及平津解放在即,原定于中华人民共和国成立日挂牌的中国人民银行提前到了1948年12月1日,且在同一天发行了第一套人民币。这两个富有开创性的金融布局被认为是货币政策正式“胎动”和迈出决定性步伐的重要标志。随后,解放区逐步推进人民币与边币、旧币的兑换,并明令商品、工薪、信贷、投资等以人民币计价结算,到1950年人民币成为统一货币,为接下来货币政策施展拳脚打下了真实的根基。

不过,出于中华人民共和国快速建立工业化体系以及动员全社会金融资源的需要,新成立的中国人民银行在体制上却隶属于财政部,而且除了承担货币发行职能外,还担负着商业银行的储蓄与放贷职能,基本模式是:一方面财政部将收缴的企业利税存入在中国人民银行的账户,同时银行向社会揽收储蓄;另一方面,财政部向中国人民银行贷款,然后下拨资金建设项目,同时中国人民银行也放贷支持项目投资与企业周转运营,这就是所谓的“统收统贷”模式。看得出,此时的货币政策完全跟着财政转。

问题的关键是,当时资本原始积累尚处初级阶段,整个社会储蓄非常有限,企业上交给财政的盈利也是捉襟见肘,于是,中央财政年年出现赤字,并在1979年达到高峰。虽然中间先后发行了35亿和134亿的国家经济建设公债与国库券来弥补财政缺口,但依然无济于事,一切的希望寄托在中国人民银行信用扩张之上。由此可见,当时中国人民银行的货币政策其实没有任何独立性与主动性,完全根据财政赤字信号进行基础货币的扩张与被动投放。

不错,集信贷和财政于一体的“大一统”方式虽然可以让金融资源能够精准地输送至当时急需的关键行业,并在短期内迅速建立起了属于我国的重工业体系,但依赖财政赤字扩张与货币增发路径实现的增长肯定不可长久,而且基础货币的超发也直接酿造了20世纪80年代中期的通货膨胀。更为重要的是,隶属于财政部的中国人民银行并不关注货币在实体经济的传导,而是盯住财政赤字,资金的错配根本没有相应的货币政策工具予以纠正,同时中国人民银行所扮演的商业银行角色也由于分身乏术而不能有效地尽职,银行信用派生力量无法得到释放,信用供给似乎永远无法满足实体经济需求。

根本性变局在1977年发生。中国人民银行从财政部独立出来,成为国务院直属机构,两年之后,以恢复农业银行为标志,商业银行从中国人民银行中分离出来,随后四大商业银行次序建立,中央银行与专业银行组成的二元银行体制正式形成。到了1983年,国务院作出决定,由中国人民银行专门行使中央银行的职能,并具体规定了货币发行、信贷、利率、汇率和结算等央行10项职责,自此,取代采取信贷规模、现金计划等直接调控方式,由多种工具组成的间接性货币政策调控机制走到前台。


丰富多彩的调控工具

央行货币政策调控工具主要分为价格与数量两种类型,前者包括利率与汇率政策,后者包括存款准备金率、公开市场、再贷款与再贴现四大工具,除了利率作为传统货币政策工具在中国人民银行创建之日起就已经形成外,其他货币政策工具都是伴随着经济发展需要以及在金融市场发育到一定程度的基础上择机推出,而更为重要的是,除了这些西方经济学中所提及的数量与价格政策工具外,我国央行还创建了具有中国特色的货币政策调控手段。

鉴于1985年推行“拨改贷”之前商业银行“抢放贷”导致的信用急剧膨胀,央行在当年及时改革联行清算系统,将原来的统一清算账户彻底分开,由原来的央行集中清算改为各专业银行系统自行清算。此前,各专业银行及其分支机构都需要在央行统一清算,银行之间的资金、银行和央行之间的资金都放在一个资金池,大家都吃着“大锅饭”,谁都想从中分出(贷出)更多的资金,最终导致了信用失控。就此,监管要求各专业银行在央行开立存款账户,并在最初规定了30%的存款准备金率(后来视情况逐步降低)。央行调控货币供给量由此迈开了实质性一步。

与存款准备金制度相并行,央行还创建了商业银行再贷款或再贴现业务,而且为了打破资金运用方式仅为银行信用的局面,同时盘活多种形式的信用与融资,央行此前在上海实施了商业票据承兑、贴现业务的试点,5年后推广至北京、上海、天津、广州等10个城市。至此,除了运用存款准备金率调控货币供求外,贴现率与再贴现率以及再贷款率也成为央行管理货币的重要手段。

借鉴外汇市场买卖的成熟经验,央行在1998年进入国内债券市场正式展开公开市场操作(OMO)业务,通过对国债、政策性金融债券以及中央银行票据的回购与逆回购交易调节货币供应量与影响利率。值得关注的是,在公开市场操作中,央行是与作为一级交易商的商业银行进行直接交易,由此可以传导央行的货币政策意图。另外,目前国内公开市场已有7天、14天、28天、91天、182天和365天六个期限品种,央行可以相机选择,货币政策的灵活度由此显著增强。

作为常规货币政策工具的重要补充,央行从2014年起出台了常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)和短期流动性调节(SLO)等新型货币工具,央行“对其他存款性公司债权”不仅从新型工具投放当年的2.5亿元增加到目前的10.32万亿元,十分重要的是央行对流动性的逆周期调节更加精准而及时。此外,为了缓解对民营企业“融资难”“融资贵”的症结,央行在2018年实施了民企债券融资支持计划、民企股权融资支持计划和综合运用货币政策工具计划。


利率市场化的铿锵步履

在央行货币政策工具篮子中,利率是含量最重的政策筹码,通过对利率工具的运用,中央银行能够对利率水平和利率结构进行调整,进而影响企业融资成本与社会资金供求,因此,利率工具可以说是市场敏感性最强的政策工具;而更为重要的是,在70年尤其是改革开放40年的整个金融变革棋盘上,利率市场化可以算得上是最为耀眼与闪亮的板块。

由于缺乏建设资金,中华人民共和国成立初期,国家曾允许政府和私人(私人钱庄等)两套利率体系同时存在,直到公私合营后才最终完成了利率统一;进入“一五”时期,统一的利率不仅调整频次少,而且如何调整也完全依照财政赤字、储蓄规模等非市场因素;从“二五”开始直到“文革”结束,受到“大跃进”“反右倾”以及“十年动乱”的冲击,利率丧失了作为经济杠杆的作用,利率管理也成为替政治目的服务的手段。

改革开放后,随着市场经济体制变革方向的清晰敲定,如何发挥利率对资金市场的调节作用更成为宏观政策的重要创新内容。不仅如此,1978年以后出现了持续15年的经济过热以及物价大幅波动,期间利率虽多次调整但功效甚微。至此,利率市场化提到了前台,并随着1993年十四届三中全会扣响“允许商业银行存款利率在规定幅度内自由浮动”的发令枪而迈出第一步。

本着“先外币、后本币,先贷款、后存款,先长期、后短期”的改革次序,利率市场化首先从放开银行间同业拆借和回购利率开始破局,紧接着放开外币贷款利率和外币存款利率,在此基础上,全面放开了金融机构贷款利率浮动区间的限制,并在2013年推出LPR(贷款市场报价利率)。次年,存款利率浮动区间上限获得多次扩大,并在2015年完全放开了存款利率上限,利率市场化改革取得重大突破。但是,我国利率市场化改革还存在基础利率和市场利率并存的“最后一公里”现象,对此,央行决定自2019年8月20日起,各银行须参考公开市场操作利率确定LPR的价格,并在浮动利率贷款合同中采用贷款市场报价利率作为定价基准,利率市场化走完全程已指日可待。

值得注意的是,与利率紧密相连的汇率市场化也风生水起。从实行人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨,进而形成以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度,到实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,以及随后三次扩大人民币对美元交易价日浮动幅度,市场决定人民币汇率水平的力度愈发显著,人民币汇率弹性也日益增强。数据显示,近年来,我国外汇储备稳定在3.1万亿美元左右,外汇市场供求平衡已然成为常态化格局。


独特的货币投放场景

货币政策工具的调控成效不仅要重视各种工具推出的时间选择,更须创设可供决策者进行相机抉择的清晰场景。按照一般常识,除了参考物价走势外,央行更多关注的是于Shibor(银行间同业拆借利率)。但是,现实中的流动性分布与活跃状况远远要比物价行情以及代表资金短期丰缺余歉程度的银行间拆借率要复杂得多,鉴于此,在逐步摸索的基础上,中央银行渐次构造出了可供货币政策工具投放参考的三大具体场景。

1993年架构起来并于次年落地的分层次货币供应量体系,分立了现金、支付货币和贮藏货币等各层次货币,同时将中国人民银行发行的货币(现钞和硬币)界定为M0,M0+机构活期存款界定为M1,M1+准货币(准货币由机构定期存款、城乡居民储蓄存款、财政存款等构成)界定为M2,由此,既明确了货币范畴、细化了各层次货币的边界,为货币政策的精准实施创造了条件,也明晰了实体经济部门对各类货币需求的具体状况,为把握货币需求动向提供了真实可靠的依据。

2001年,中国加入世界贸易组织(WTO)为央行实施有的放矢的货币管控打开了又一扇全新门窗。随着加入WTO之后中国出口能量的迅猛释放,贸易顺差加速放大,由此堆积起来的外汇需要央行不断买入,央行资产端的外汇占款规模不断膨胀,负债端被动增加了央行储备货币的大量投放。至此,央行释放或者收缩基础货币除了参考国内市场指标外,还必须参照国际贸易市场变动状况,调节货币余缺除了利率、存款准备金率等传统手段外,还可以通过外汇占款的数量多少来做出针对性安排。

2008年金融危机倒逼出来的宏观审慎管理制度,又是我国货币政策工具参照体系的一大创举。金融危机之后,为了守住不发生系统性金融风险,维护经济金融运行的稳定,央行开始着手推进宏观审慎监管体系的建设,从通过引入差别准备金动态调整措施,将信贷投放与宏观审慎要求的资本充足水平相联系,到建立宏观审慎评估体系(MPA),将资本和杠杆率、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行7个方面的14个指标纳入评估范畴,再到逐步将更多金融活动和资产扩张行为以及全口径跨境融资纳入宏观审慎管理,我国货币政策与宏观审慎政策双支柱的金融调控框架最终形成。


中国式经验

问渠那得清如许,为有源头活水来。70年的岁月时空延展,央行货币政策从主动走向被动,从计划走向市场,由直接走向间接,从粗糙走向精良,从简单工具升级为复合工具,由此演绎出的改革与创新曲线格外炫丽而饱满,同时也沉淀下弥足珍贵的宝贵历史经验。

首先,货币政策始终把握稳健运行的主基调。70年来,除了为抑制20世纪80年代的经济过热以及抗御金融危机分别实行了从紧与宽松货币政策外,以中性、适度、松紧搭配等语境组成的稳健基调成为货币政策运行主动脉,其中中华人民共和国初期的很长一段时期,政策口径一直恪守禁止财政向银行透支、严格控制货币投放和现金管理等原则,而在改革开放展开后,又明确敲定了保持币值稳定的最终目标,直至后来提出建立稳健的货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架,由此既保证了市场流动性的合理充沛,又维护了市场的繁荣与稳定,并且创造了始终没有发生过长时间恶性通货膨胀这一全球奇迹。

其次,货币政策始终瞄准服务实体经济的主航道。一方面,作为货币政策的核心内容,除20世纪50年代部分年份因吸储需要而人为拔高银行利率外,70年间我国利率总体维持在较低的水位上,使得企业融资成本总体控制在合理的幅度之内;另一方面,将央行政策调控与商业银行市场业务进行分离,在通过央行公开市场业务向市场输出融资的同时,也充分发挥了专业银行信用创造的功能,借此,我国经济不仅成功跨越了因资金严重短缺而可能陷入贫困恶性循环的敏感时期,也迎来了改革开放后的持续高歌猛进。更为重要的是,从剥离与化解因国有企业偿债能力短缺而形成的不良资产,到屏蔽信贷“影子银行”以及“非标”资产带给市场主体的危害性,再到屡次国际金融危机中维系币值的稳定,货币政策的每一次出手都为实体经济创设出了稳定的“安全阀”与蹲位之锚。

再次,货币政策始终突出创新谋变的主旋律。遍翻整个西方经济学中,货币政策只有“松”“紧”的表述,但中国央行却提出“中性”与“稳健”之说,并能成功操盘与顺利落地,可谓在理论实施层面创出货币史之“先河”;另外,央行推出的SLF、MLF、PSL与SLO等新型逆周期调节工具,也为西方金融学以及全球货币政策内容中所稀有,同时在一些实际工具利用上也是新举不断,如按照西方货币理论,应对持续流入的外汇,央行必须拿出同样数量的本币进行对冲,但我国却并没有遵循这一路径,而是主要通过提高商业银行等金融机构的存准率→从商业银行等金融机构获得人民币资金→用存准资金向商业银行等金融机构购买外汇→将等额的人民币资金归还给商业银行等金融机构的流程进行操作,从有效防止了因外汇对冲而出现的货币超发以及物价上涨等负面效应。

最后,货币政策始终彰显与财政政策协调匹配的主方向。货币政策侧重总量调控,财政政策突出结构优化,二者不可偏废与缺一。建国初期货币政策因财政赤字而动,虽然功能上非常被动,但又的确与财政政策联袂共振,确保了新中国工业体系筹集到必需的金融资源且很快建立起来;改革开放后,稳健或者中性的货币政策更是与积极的财政政策多次有序搭配,联手谱写了中国经济高速增长的凯旋之歌。另外,鉴于金融危机时出台的“4万亿”刺激计划可能留下的后遗症,货币政策及时性提出“不搞大水漫灌”以求收到“消肿”效果, 而在经济进入“新常态”与大力推进供给侧结构性改革的背景下,在货币政策恪守“稳健”的同时,财政政策相机踩大“油门”,二者无缝协作创造中国经济进一步增长的未来奇迹。      





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当代金融家 2020年第6期 总第180期
出版时间:2020年06月08日
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