重要一步:发展与完善人民币债券市场

稿源: | 作者:王芳 日期:2017-07-18 14:08:22

导读一个更加完善的、成熟的人民币债券市场,可以担当起向全球投资者提供国际安全资产的重要功能。人民币债券市场发展,有利于构建顺畅的人

导读
一个更加完善的、成熟的人民币债券市场,可以担当起向全球投资者提供国际安全资产的重要功能。人民币债券市场发展,有利于构建顺畅的人民币环流机制,强化人民币的国际金融交易功能和国际储备功能,为全球金融体系提供流动性,最终发展成为主要国际货币之一。

正文
人民币国际化,指的是人民币在对外经济往来中发挥国际货币职能。其最终目标是要成长为主要国际货币之一,成为国际贸易和国际投融资的主要计价结算货币以及重要的国际储备货币,以实现与中国经济和贸易地位相匹配的货币地位。


人民币正式纳入SDR货币篮子后,国际金融市场或将开启一个以跨国银行、跨国公司甚至货币当局为主体积极配置人民币资产的有利窗口期。我们应抓住这个机遇,大力发展人民币债券市场,为国际社会提供人民币安全资产的同时,也推动人民币国际化朝着既定目标继续前进。


 
当前国际安全资产主要由美国提供
在经济和金融全球化发展的现实背景下,作为国际金融市场上最重要的投资主体,广大机构投资者通过国际资产组合投资,实现在全球范围内配置资金,从而更好地分散风险。研究发现,全球投资者对于国际安全资产长期存在着稳定而且巨大的需求,无论是管理私人财富的商业银行、证券公司、保险公司、养老基金、投资基金等各类商业投资机构,还是管理公共财富的中央银行、政府投资公司、国家公共养老基金等各种主权财富基金,凡是注重长期回报、强调安全性与流动性的机构投资者,一直以来都在国际市场上积极寻找“安全资产”作为投资首选。


学术研究中,通常把国家主权债券以及高信用等级的金融债券和企业债券视为“安全资产”(Safe Assets),其具有的低风险、高流动性的特征最能吸引国际金融市场上的机构投资者。这也是债券市场构成当前国际资本流动主渠道之一的直接原因。


但是与巨大的市场需求相比,在现行的“一超多元”国际货币体系下,国际安全资产仍然是一种稀缺的全球公共物品。目前,只有主要国际货币发行国(或地区)——美国、欧元区、日本等有限几个发达经济体——才有资格提供国际安全资产。因为只有在国际市场上广泛使用的货币才能承担起国际债券市场标价货币的职能,由债券发行而筹集的资金可在全球或区域范围内较为自由地加以运用。


从债券投资者的角度看,国际债券投资其实是一种储藏财富的形式。只有那些被国际上普遍接受的、可自由使用的主要国际货币标价资产,才能吸引到足够多的潜在投资者,并成为市场上更加活跃的交易对象。因此,国际债券市场的标价货币占比通常被认为是最能综合反映一种货币国际化程度的代表性指标。同理,国际货币基金组织(IMF)在评估特别提款权(SDR)篮子货币“可自由使用”标准时,也将国际债券余额作为国际经济交易广泛使用的三个主要评价指标之一,将国际债券新发行数量作为三个辅助评价指标之一。


遗憾的是,国际安全资产供给不仅在数量上难以满足实际需要,其结构也不尽合理。国际清算银行(BIS)的统计数据显示,截至2016年9月,国际债券市场未清偿债券余额的币种结构为:美元占比44.94%,欧元占比38.54%,英镑占比8.18%,日元占比2.19%,人民币占比0.52%(见图1)。可见,国际债券的标价货币主要集中于美元和欧元。


事实上,美元在国际债券市场长期占据主导地位,1965年美元国际债券发行占比高达80%以上。2002年起,欧元区国家原有的以本币标价债券全部转换为欧元债券,国际债券市场的欧元占比大幅度提高,2003年与美元大致持平,2004〜2014年更是超过美元而位居第一。但是受到欧洲主权债务危机、难民危机、英国脱欧等一系列负面冲击的影响,2015年以来欧元占比已经落后于美元。与欧元区麻烦不断相似,日本也有自己的难言之隐,面临着人口老龄化、经济增长乏力、内部改革进展缓慢等严峻挑战,从而在提供国际安全资产方面受到诸多制约。




 
人民币须主动承担提供安全资产职责

 
官方外汇储备是国家重要的抵御外部冲击的风险缓冲机制,在关键时刻需要发挥国际清偿手段作用,所以外汇储备的投资对象必须由主要国际货币标价,而被视为安全资产的国际债券自然在全球官方外汇储备中占有相当比重。IMF统计数据显示,到2016年底,全球官方外汇储备规模达到10.79万亿美元,在7.9万亿美元的可分配外汇储备中,美元资产占比高达64%,名列第二位的欧元资产占比为20%,还不足美元份额的三分之一(见图2)。显然,国际安全资产供给中的“美元独大”局面,决定了美元既是国际金融市场上最重要的债券标价货币,又是全球官方外汇储备中占据支配地位的货币,从而奠定了现行国际货币体系中美元的“超级货币”地位。


如同其他全球公共物品一样,当国际安全资产过于依赖单一国家提供时,不仅会出现供给缺乏弹性的问题,还将使全球经济金融体系的某些“不合理性”进一步扭曲,甚至埋下系统性金融危机的种子。例如,当美国由于自身经济周期的原因开启美元加息通道的时候,国际债券市场上大规模持有美元债券的国家或机构就将面临财富严重缩水的风险。同时,由于美元主权债收益率是全球金融体系定价的重要参考指标,美债收益率的急升不可避免地会影响全球资金价格,对本已疲弱的全球经济和贸易形成二次打击,特别是对那些抵御外部冲击能力较弱的广大新兴经济体更易造成伤害。原因是国际安全资产供给的“美元独大”使“一超多元”的现行国际货币体系得以固化。


此外,国际储备货币过度依赖美元还会导致全球经济失衡,表现为美国庞大的经常账户逆差和中国等新兴贸易大国巨额的美元储备积累并存,使后者不得不面对“美元陷阱”困扰。同时,容易造成美国国内流动性泛滥,形成美元资产泡沫。由于美元垄断地位强化了美国金融市场和宏观经济对全球的影响,导致2007年美国次贷危机迅速演变成为全球性的金融危机,对整个世界经济产生了严重负面影响;而美联储挽救本国经济的货币政策措施又不可避免地产生了以邻为壑效应,对新兴经济体再度造成负面冲击。


可见,人民币要想成为主要国际货币之一,就必须承担起提供国际安全资产的职责。只有通过提高国际债券市场的人民币占比,才有机会提高全球官方外汇储备的人民币占比,进而纠正全球经济和金融对美元的过度依赖,达到人民币国际化的预期目标。




 
前提是进一步发展与完善国内债券市场
 
从1981年恢复国债发行开始算起,我国债券市场经历30多年的发展,已逐步形成以银行间债券市场为主、交易所市场为辅以及商业银行柜台市场作为补充的多层次市场格局。随着金融改革的不断深化,近年来在交易规范度、市场深度和广度以及开放度等方面都取得了长足进步。到2016年底,中国债券市场存量规模已经达到62.9万亿元人民币,成为世界第三大债券市场。但是与发行主要国际货币的发达经济体相比,人民币债券市场仍然存在不小的差距,而且制约了向国际社会提供人民币安全资产的能力。


前文提到,人民币在国际债券市场和全球官方外汇储备中占比远低于美元和欧元。这与我国债券市场的发展现状有直接关系。比如,中国居民(包括政府、企业和金融机构)在全球范围发行的人民币债券存量虽然名列世界第三、亚洲第二,但人民币债券存量占GDP比值却只有90%左右,与日本(约270%)和英美两国(>200%)相差甚远,也落后于同样是银行主导型金融体系的欧元区(约125%),说明人民币债券市场未来拥有极大的成长空间。


又如,尽管监管当局大幅放开了对境外机构参与银行间债券市场的限制,但境外投资人投资人民币资产规模仍远低于主要发达经济体和发展较快的新兴市场国家。到2016年底,已有407家境外机构(包括境外央行、国际金融组织、主权财富基金、商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构)进入银行间市场,在全部投资者中仅占2.88%;境外投资者持有债券规模为7851亿元人民币,仅占银行间市场总规模的1.4%。


从境外投资者的人民币债券组合来看,更安全和更有流动性的国债(44.8%)和政策性银行债(44.5%)显然更受青睐。可见此类债券才是非居民投资者所需要的国际安全资产。不过,目前人民币债券的发行人结构呈现“三足鼎立”的特征,政府债、金融债和非金融债的市场规模大致各占三分之一。对境外投资者来说,事实上意味着人民币国债、高等级金融债等国际安全资产的供应不足,进而导致非居民持有人民币国债比例远远低于主要发达经济体(见表1)。当然,我国债券市场(特别是银行间市场)换手率较低和流动性较差等问题也是一个重要的制约因素。以流动性最好的国债为例,2016年人民币国债换手率(二级现货市场交易量除以债券余额)仅为1.3倍,远远低于成熟市场的国债换手率(一般在15倍以上;其中美国36,加拿大19,英国17,日本16),很容易挫伤非居民投资者的的市场参与热情。


此外,人民币债券市场还存在市场分割、多头监管等历史遗留问题,有待在进一步发展与完善的过程中逐步解决。市场分割导致债券交易量分散,使市场深度受限,给非居民投资者造成不便甚至产生额外风险。多头监管则可能产生监管分工边界模糊、监管交叉、监管套利等问题,降低监管效率,还会导致不同监管者之间相互竞争,进一步放大债券市场分割的弊端。值得注意的是,债券市场的建设与发展,也离不开金融基础设施的建设与完善。若能继续加强市场托管、支付和结算等系统的建设,加强信息披露和信用评级制度的建设,降低交易成本和操作风险,为人民币债券市场的安全高效运行创造基础条件,无疑能够提高人民币资产对非居民投资者的吸引力。




 
两条路径助推完善人民币债券市场
 
一个更加完善的、成熟的人民币债券市场,可以担当起向全球投资者提供国际安全资产的重要功能,为其更好地积累自身财富和分散投资风险创造条件。人民币债券市场发展,有利于构建顺畅的人民币环流机制,强化人民币的国际金融交易功能和国际储备功能,为全球金融体系提供流动性,推动国际货币体系改革。


历史经验表明,一国债券市场的发展并非完全由微观主体的市场行为所驱动。对于金融体系欠发达的广大发展中国家来说,推动本币债券市场发展,需要前瞻性的顶层设计和政策规划。因此,就向国际社会提供人民币安全资产目标而言,现阶段应当努力做好两个方面的具体工作。


首先,进一步完善境内人民币债券市场,提高对外开放程度。


继续完善国内人民币债券市场机制建设,建立人民币国债市场做市商制度,增加短期限国债发行量,完善国债收益率曲线,提高债券市场流动性,吸引非居民更多参与国内债券市场。同时,尽快改变债券市场多头监管现状,建立统一的债券市场监管框架。未来应该重点发展资产支持债券、熊猫债以及包括木兰债在内的SDR债券等产品,以产品创新推动人民币债券市场的做大做强。


债券市场对外开放是对非居民参与人民币债券交易的全方位开放,既包括吸引境外机构投资于人民币安全资产,也包括允许境外主体发行人民币债券进行融资。这就涉及了跨境资本流动,因此必须与汇率改革和资本账户有序开放相互协调。以往出于对外债问题的审慎态度,监管当局对QFII或QDII项目最初都更倾向于要求以权益类证券作为主要投资标的,导致我国跨境资本流动一直存在权益类证券超过债券类证券的倒挂现象(见图3)。相信随着境内债券市场开放度的不断提高,这种情况终将有所改变。


其次,继续建设离岸人民币债券市场,实现在岸-离岸市场的协调发展。


尽管近期提高人民币在全球债券市场金融交易功能的重点在于在岸市场,但是离岸人民币债券市场的发展和完善仍不可偏废。应逐步解决国内企业和机构到国际市场发行和交易人民币债券的政策障碍;为境内外企业通过离岸人民币债券市场筹集资金汇入国内并投向实体经济提供便利;坚持在离岸市场适量发行包括国债在内的高等级人民币债券产品,借助在岸市场的深度和广度优势,引导带动离岸市场价格向在岸市场靠拢;借助离岸市场鼓励境内机构发行SDR债券,进一步提升SDR在全球金融市场的地位。
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