机构投资者视角看企业资产证券化发展

作者:苑志宏 李虹含 日期:2017-04-26 14:36:27

2014年底,证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》修改配套规则,将原有的审批制改为有负面清单的备案制,缩短

2014年底,证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》修改配套规则,将原有的审批制改为有负面清单的备案制,缩短了资产证券化产品的发行时间,企业资产证券化产品发行数量和发行规模随之出现井喷式发展。随着经济新常态与供给侧结构性改革的深入推进,L型经济走势下企业融资更为困难,企业资产证券化市场的快速发展在提升企业融资创新能力、完善多层次资本市场、盘活社会存量资金、优化资产负债结构、加速信贷资金周转方面具有重要作用,同时也是机构投资者降低风险资产比重、提高中间业务收入的有效途径。

 
企业资产证券化市场发展现状
 
规模快速增长
 
2016年企业资产证券化产品发行规模环比增长一倍,成为2016年体量最大的资产证券化业务品种。从2016年发行占比上看,2016年信贷资产证券化产品、企业资产证券化产品、资产支持票据共发行8420.51亿元,三大产品发行量分别为4385.21亿元、3868.73亿元、166.57亿元,分别占比45.94%、52.08%、1.98%。企业资产证券化产品发行量首次跃居资产证券化产品发行量首位(见图1)。
 
品种逐渐丰富
 
2016年1月1日〜2017年3月20日,企业ABS产品中,以租赁租金、应收账款、信托受益权和小额贷款为基础资产的产品发行量较大,分别为1162.28亿元、1110.36亿元、934.26亿元和987.39亿元亿元,分别占企业ABS发行总量的28.10%、21.68%、16.67%和17.62%。除上述大类资产外,企业债权类产品和基础设施收费类产品分别发行438.12亿元和387.40亿元,占比约6.91%;REITs产品发行195.66亿元,占比3.49%;保理融资债权类和委托贷款类产品的发行量分别为115.44亿元和76.8亿元,占比约2%;由融资融券债权、住房公积金贷款、航空票款、门票收入和股票质押回购债权组成的其他类产品合计占比4%左右(见表1)。2016年还出现了保险资产企业资产证券化产品、首单双SPV教育类资产证券化产品等16个首单类企业资产证券化产品。
 
评级结构与产品收益逐步优化
 
随着基础资产类型增加和产品标准化程度提高,企业资产证券化产品种类极大丰富,市场化、规模化特征明显。从信用评级结构上看,2016年1月〜2017年3月20日,共发行2130只企业资产证券化产品,有1705只为A+以上评级,AA及以上的高信用等级产品发行额为4062.21亿元,占本期企业资产证券化产品发行总量的84%。从收益结构上看,企业资产证券化产品收益出现较大分化,尽管企业资产证券化产品发行火热,但其发行利率震荡下行。企业资产证券化产品收益区间在2.31%〜12%,较2015年累计下降176个bp。
 
市场基础环境建设不断完善
 
2016年,企业资产证券化基础资产范围及标的也拓宽了遴选范围,国务院会同一行三会与发改委等多部委对企业资产证券化市场环境建设力度进一步加大:国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》,提出将有序开展企业资产证券化作为盘活企业存量资产、降低企业杠杆率的主要途径之一;证监会发布的《资产证券化监管问答》中明确将鼓励绿色环保产业相关项目通过资产证券化方式融资发展;国家发改委和证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》,明确了适合资产证券化的PPP项目应具备的四项条件,鼓励传统基础设施领域PPP项目的企业资产证券化业务发展;为进一步规范企业资产证券化业务信息披露行为,人民银行也发布了《微小企业贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》,提出企业资产证券化信息披露的相关要求。这些制度建设在一定程度上保障了企业资产证券化产品的良性、快速发展,为扩大企业资产证券化基础资产的品类与数量提供了制度保障。
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机构投资者参与机制待健全
 
市场监管制度亟待完善
 
目前,企业资产证券化仍没有统一的法律法规,在立法效力上有所缺失,对机构投资者参与企业资产证券化整个业务运行的规范、流程缺少指导性法条。例如,2014年证监会出台《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》、2016年部委出台《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》、国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》等,均是以“规定”、“意见”、“通知”、“指导要求”的形式呈现,缺乏对企业资产证券化过程中债权转让、风险自留等问题的明确界定,也在一定程度上限制了企业资产证券化产品的创新与快速发展。
 
此外,在当前分业监管的思路下,我国银行资产证券化由中国人民银行、银监会双头监管,企业资产证券化由证监会监管,证监会监管的企业资产证券化产品在证券交易所进行交易。由于企业资产证券化涉及流程复杂,仅由证监会对企业资产证券化进行监管难以做到面面俱到,较易形成监管漏洞与风险间隙。

 
产品定价机制不健全
 
从2016年企业资产证券化产品发行利率来看,A档企业资产证券化产品的发行利率区间窄于B档企业资产证券化产品,B档产品的利率波动幅度较大。主要原因是,优先B档企业资产证券化产品的风险溢价较高,利率定价区间较宽,侧面反映出B档产品存在较大风险。但随着机构投资者参与资产证券化市场的定价机制逐渐合理、完善,A、B档发行利率的差异化现状将会逐渐消除,对扩大企业资产证券化市场规模具有重要作用。
 
2016年出现了企业资产证券化的首单违约:大桥通行费收益权专项资产管理计划优先级资产支持证券“14益优02”未能在2016年5月29日到期日完成兑付,同时未披露收益分配和兑付公告。该违约事件表明,在国内经济形势未明显好转的情况下,企业现金流易受经济环境和经营情况波动的影响,加强产品定价设计对基础资产单一、风险集中的企业资产证券化产品具有重要意义。
 
信用评级体系仍待改进
 
随着产品违约事件的出现,企业资产证券化需要在项目结构设计、外部增信、跟踪监控等环节进一步完善,而评级体系与评级机构是确定企业资产证券化产品利率的重要因素。目前,我国参与企业资产证券化产品评级的机构良莠不齐,大部分评级机构处于初创阶段,评级经验、技术不尽完善,与国外评级机构存在较大差距。对资产证券化产品评级的不准确,造成了一定程度上的信用评级风险。评级方法单一、历史数据匮乏成为机构投资者参与企业资产证券化发展的重要障碍。
 
市场基础环境建设仍需优化
 
从政策层面看,2016年的多项“意见”、“办法”都鼓励机构投资者积极参与并推动企业资产证券化业务的发展,但目前中国资本市场发展不健全,企业资产证券化产品创新力度不够、流动性较差的问题仍然存在。除了证券交易所,国内尚未建立起能够得到市场普遍认可的资产证券化交易平台与交易市场,尽管注册制放开增加了资产支持证券产品投资者数量,交易所发行也提高了产品的流动性,但短期内仍需要从平台建设、交易机制等方面完善资产证券化市场的建设。
 
从监管层面看,企业资产证券化业务隶属证监会单独监管,但该业务涉及银行、证券、信托、保险等全条线、多领域,其基础资产及债权转让等环节涉及多个监管部门的监督检查,一般从启动发行到得以交易的时间约为两年。虽然多头监管、全条线协调的机制降低了企业资产证券化业务的风险,但其审批效率低下也令产品的发行扩张速度受到一定程度的限制。
 
从投资者保护的角度看,监管部门对信息披露并未作出较为明晰的规定,机构投资者参与企业资产证券化业务的利益未得到充分保护,也成为制约我国企业资产证券化业务发展的重要因素。当前的企业信息披露存在两个问题,一是信息披露要求与保密义务相矛盾,二是发行机构主动信息披露的意愿不足。由于资产证券化业务的特殊性,监管要求其参与资产证券化业务的基础资产大部分仍需披露,但披露细节与披露途径可以变通;基于资料保密与监管折中的要求,大部分企业为了避免商业秘密泄露造成损失,在信息披露过程中披露意愿不强。信息不对称导致机构投资者投资企业资产证券化产品存在一定程度的风险。

 
机构投资者视角下,企业资产证券化应如何发展
 
企业资产证券化业务涉及环节较多,除了法律、监管层面的问题,对配套政策体系建设与自身业务架构设计也提出了新的要求。从完善企业资产证券化市场发展与规范企业资产证券化业务的层面来看,对法律与监管体系加以完善,对配套措施体系加以建设,对顶层设计加以规范,将为企业资产证券化市场的快速发展起到更为积极的作用。
 
一是提高企业参与资产证券化业务的深度与广度。
 
在经济新常态的大背景下,企业参与资产证券化业务可以有效降低企业资本消耗、盘活存量资产、改善融资结构,对企业转型具有重要意义:一是将企业资产证券化业务作为战略转型的重要支点,制定明确的发展指标和任务,从人、财、物等战略资源配置上予以适当倾斜;二是将企业资产证券化作为企业融资新方式,置换企业常规的高成本融资,利用企业资产证券化着力降低企业融资成本,丰富企业融资渠道、改善资本结构。
 
二是优化企业资产证券化产品设计结构与利率定价机制。
 
从机构投资者角度来讲,满足投资者需求,提高企业资产证券化产品收益与利率定价机制是企业资产证券化业务快速发展的重要支持,在中国经济转型、消费升级与增长点转换的大背景下,将更多的发行主体与丰富的基础资产融入企业资产证券化市场,将使企业资产证券化发行人类型及产品结构进一步多元化。此外,以国外经验为借鉴,利用企业票据、应收账款、保理资产等品类拓宽企业基础资产范围,有益于评级机构评级和机构投资者进行投资分类,提升基础资产的转化效率,扩大企业资产证券化市场规模。
 
建议从企业发行人的角度继续优化产品设计结构,根据资产池与现金流的不同特点,按期限匹配的原则设计出风险收益匹配、期限符合投资者偏好的产品。另外,在企业基础资产不断多元化的情况下,如果将更多品类的企业资产纳入资产池中,资产证券化发起人进行产品设计时的利率定价和模型构造都将需要重新设定。
 
同时,我国企业基础资产数据库尚未完全建立完毕,资产证券化各发起人须合理确定估值定价方法,结合现金流期权调整利差模型,充分考虑不同时期偿还的现金流表现和不同利率变化路径对提前偿还行为的影响,根据同期利率水平,对比证券收益率,综合考虑信用风险、提前还款风险、流动性风险以及市场资金面状况的影响,得到合理利差区间。
 
三是加强对企业信用评级机构的监管。
 
信用评级机构的完善与发展对企业资产证券化业务的规范有效发展具有至关重要的作用。我国的信用评级体系才建立20多年,无论监管制度还是评级公司实力都处于初步发展阶段。随着资本市场的不断发展和完善,信用评级机构在各种金融活动中发挥的作用也越来越大,而评级结果是投资者作出判断和抉择的重要依据,尤其是面对企业资产证券化这样复杂的产品,更需要公正、客观的信用评级机构保护中小投资者利益。
 
建议整合现有的各部门各种规定,尽快出台《信用评级管理法》,建立以此为核心的统一完善的信评法律体系,既可以满足资产证券化类混合创新产品的需求,又可以迎合混业经营的大趋势。同时,设立统一的信用评级监管体系,加强信用评级监管,完善信用评级机构的进入机制和淘汰机制,建立信用评级机构的法律责任制度。
 
四是完善企业资产证券化过程中的信息披露制度。
 
我国现行的企业资产证券化信息披露制度由四部门规章构成,包括中国证监会颁布的《证券公司资产证券化业务管理规定》、人民银行与银监会联合颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》以及人民银行颁布的《资产支持证券信息披露规则》和《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》。
建议针对法律制度相对分散的问题,采用专门立法,建立统一完善的企业资产证券化法律制度,尽快制定《企业资产证券化信息披露法》,进一步完善强制披露的企业资产证券化信息内容,对原则性内容和具体的披露事项进行强制披露。
 
 
 
 
(苑志宏为华夏银行总行资产管理部副总经理、经济学博士,李虹含为华夏银行资产管理部产品经理)
 





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