投融资体制改革应转向 “以企业需求为中心”

作者:于春玲 日期:2021-03-09 10:27:42

导读

当前,我们面临的是产业、金融和科技多重结合的新阶段和科技寡头的崛起,这是我们在投资过程中遇到的新现象。要思考如何通过金融资本,促进产业资本和科技资本的融合,推动经济双循环系统的升级再造和可控可调。


正文

改革开放40多年以来,项目投资对于夯实经济工业化基础、全面加强基础设施建设、加快城市化进程具有重要意义。在以项目建设为中心的投融资体制下,资金跟着项目走,投资拉动效果立竿见影。十九大以来,经济进入高质量发展阶段,社会生产总过程的生产、分配、流通、消费环节的发展模式和相互关系正在发生变革。投融资体制改革,亟须从以项目建设为中心转换为以企业需求为中心,满足各类企业全生命周期的投融资需求,更好地打通经济循环过程中的节点、堵点和盲点,推动经济全周期、全过程的顺畅进行。

以项目为中心的投融资体制发展回顾

改革开放40多年以来,项目建设成为拉动投资的重要抓手,我国投融资体制改革也始终围绕项目建设为中心展开。回顾历史,20世纪80年代,国家财政拨款为单一来源,不仅没有负债,项目建设资金百分之百由资本金构成;十四届三中全会进行建立社会主义市场机制的改革之后,我国项目投融资逐步开启了以银行贷款为主、多种资金“拼盘”,支持项目建设的大发展时代。

大规模的投资建设,带动了社会经济的全面发展和GDP的突飞猛进。与此同时,由于建设项目投资规模大、期限长,也成为近十余年来我国债务率高企不下的重要原因。特别是1998年亚洲金融危机后,加大“铁公基”基础设施贷款,成为拉动内需的重要措施。2008年次贷危机后,又通过融资平台等扩大了对基础设施建设的投融资范围,在带动固定资产投资的同时,也推升了全社会的贷款和负债。投资拉动了经济增长,也留下了去杠杆、降债务的艰巨任务。

2015年前后,我国正式确立“三去一降一补”的结构性改革任务,着力解决经济存量中的结构性问题。但实际运行中,仍难以摆脱围绕增量项目做文章的体制惯性。投资拉动落实下去要先有项目,能进入部委和地方政府项目库才方便进行下一步的融资推动。当然在投融资领域也有一些创新,如PPP引民资、降债务,试图推动资金来源和项目管理体制的优化。但以政府为主导的项目投融资审批机制,使得PPP成为地方和企业投资博弈、包装项目的“筐”,效果与初衷相去甚远。近两年REITs的推出也要对前面的经验教训进行总结,避免 “政策给予厚望,现实制约重重”的局面再次出现。

究其根本,近年来的投融资改革,虽然一定程度上推动了投融资渠道的拓展,但并未跳出“通过上项目拉动投资、上了项目完成投资”的短循环。投资活动的重点集中在投入环节,对产出的后半篇缺乏必要的评价和关注。项目交付后的企业运营和投资回报,能否覆盖投资成本,投资的产出能否覆盖投入,缺乏一整套追踪、检验和提升的体制机制。无效投资不仅换不来可持续性的增长,相反加重了高债务、高杠杆的负担。先立项、后融资,先上马、后加鞭的方式,形成了“靠巧立名目新项目融资来堵旧项目缺口”的低水平无效循环。近期国企债券违约,说明地方政府依靠平台融资、依靠地方国企项目融资的模式开始暴露问题,投融资模式改革迫在眉睫。

推动以企业为中心的投融资体制机制改革势在必行

不可否认的是,在经济发展初期,以项目为中心的投资建设模式对释放经济活力、推动工业化建设很有成效。但十九大以来,宏观面临解决供给侧存量问题的新特征,投资端不再简单理解为建设项目的投资,投融资机制改革也需要更进一步深化。经济高质量发展阶段,存量经济格局下,当前我国面临的投资任务不再是简单“从1到N”的外延式再生产,而要面对“从0到1”的内涵式再生产,这需要依靠存量的优化和技术升级来拉动。相应地,投融资体制也应由以项目建设为中心转向以企业需求为中心。

我国以银行贷款为主的间接融资领域,已经完成以项目为中心向以客户为中心的转换。伴随着商业银行的企业化经营,围绕企业的综合授信服务模式已经形成,对企业评级授信和项目债项评审的机制正在逐步深化。而投融资体制始终围绕项目建设做文章,包括各类“标”与“非标”的融资审批,大都围绕项目总投资进行包装和立项,但对能否涵盖流动资金需求或者涵盖多少比例等,仍在小心翼翼地谨慎考量。因此,从更广泛的意义上,以企业为中心的投融资体制改革还任重道远。

与以项目为中心的投资体制相比,以企业为中心的投融资体制,主要表现为三个方面的不同。

一是初心和起点不同,投资经历的节点也有所不同。撬动项目的资本金与寻求扩张的企业资本金性质不同,其流程也大为不同。以项目为中心的投融资在于“添增量”,固定资产投资拉动靠铺摊子、上项目,上项目又要依靠资本金拉动。而当项目资本金不足时,从央企到地方,当名股实债受限后,纷纷通过设立五花八门的基金解决资本金问题。这类基金,大都用负债方法解决项目资本金的不足,实质上是对资本金“掺水”。如果再加上资本金本身的杠杆作用,会使得项目自身的负债杠杆不断放大。相比而言,企业的资本金是实实在在、存在约束的。因此在企业资本结构调整时更加注重存量优化, 通过升级转换等方式优化融资结构、效益整合,且在所有者权益项下进行核算,股性更重。

二是管理目标和持续周期不同,要疏通的堵点也不同。项目投融资管理往往以项目上马、交付使用为目标,因此要花费大量精力在前期项目审批上,以保证项目尽快建成。现实中,一些项目以指挥部的形式作为发起人,管理主体不明、责任不清,对企业本身治理的权责利不对等,割裂了企业内部管理的整体性,使得交付后的项目效益低下。而以企业为中心的投融资机制更关注企业的全生命周期,投融资既要考虑项目建设周期,更要关注项目的投入产出平衡,特别要做好投产后企业的运营和流动性管理,长远看还要面对企业产品升级换代等更加复杂的进化周期。这一视角的转变,要求投融资机制的改革的关注点由项目建成、投产转变为对企业的全面深入调查研究,切实向企业的内核发展动力转变,包括企业的发展长期战略稳定性与前瞻性,企业的历史业绩与成长可持续性,企业“三会一层”内部治理能力是否健康,财务数据是否长期稳健等。

三是对高新技术企业而言,以项目为中心的投融资体制还有许多给不上力的支持盲点。以项目为中心的融资体系,通过在建工程、固定资产等有形资产的抵押,或者上下游照付不议的项目融资等,为传统企业提供了支持。与对传统企业的融资支持不同,以企业为中心的融资体系既包括一般企业,也包含科技等轻资产企业。特别是对于高新技术企业来说,发明专利、知识产权等无形资产,以及试验、推广等递延费用,都需要在企业全生命周期中统筹平衡,才能弥补现有投融资体制的空白和不足。

以企业为中心的投融资体制改革有利于促进经济的双循环

社会经济的内外循环是多节点、多层次、多方交互的。宏观层面,社会生产的四个环节——生产、分配、流通、消费,各个环节均有自身的内外循环;中观层面,产业链、供应链、价值链、生态链的循环交互存在;微观层面,企业自身、企业之间也各成循环。

如何理解循环?“循”意味着转起来,要有增量投资;“环”意味着回得来,要靠投资效益;通过保值增值,才能进行螺旋式上升,而不是原地打转的简单再生产。具体来说,我们讲“循”,投资是主推力,是循着经济的增长点进行开局和扩大再生产投资;而“环”则体现出投入产出的可持续性,有可持续的效益产生才能形成良好的环闭。当一个企业资不抵债时,不仅意味着资本金已被蚕食殆尽,借款也开始缺乏对应的资产保障,循环则不再能持续下去。这就要求,投融资体制机制的改革要以企业为中心,要以观测的企业未来发展为视角,更加注重投资对企业包括生产、建设、运营等在内的全流程驱动,让企业和经济运行真正地做到有循有环。

另外,投资要重视科技的力量,金融资本要在促进产业资本和科技资本的融合上下功夫。新形势下,高新技术企业通过物联、数据等技术手段,改变了生产、分配、流通、消费各个环节的对接和重组。马克思在谈到生产和资本集中不断增强时,讲到产融结合和金融寡头。当前我们面临的是产业、金融和科技多重结合的新阶段和科技寡头的崛起,这是我们在投资过程中遇到的新现象。未来,投资面临的不再是To P(Project,项目)而是To B(Business,企业),更要向To D(Digital,数字)发展。我们要思考如何通过金融资本,促进产业资本和科技资本的融合,推动经济双循环系统的升级再造和可控可调。




(作者为中再资产管理股份有限公司总经理,本文仅代表作者个人观点,不代表其所供职机构意见)






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当代金融家 2022年9月 总第207期
出版时间:2022年09月08日
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