导读
在“大资管新政”的整顿过渡期内，金融机构除应坚持信托十大原则，按照“大资管新规”进行整顿、约束业务外，还应关注些什么？本文认为，金融机构还应重点关注理财市场后期新爆出的杠杆率和穿透管理两大新问题。
正文
第五次信托整顿为大资管新政奠定了哪些原则
前四次信托整顿分别开始于1982年、1985年、1988年和1995年。1997年夏天，中国人民银行向党中央汇报了全国信托公司的风险，其后信托业于1998年开始进入正式整顿。那时我担任非银行金融机构监管司（以下简称“非银司”）司长。非银司有多项整顿工作，信托整顿是我手中难度最大的重点工作。2000年，我在《财经》杂志上答记者，封面文章的标题就是“信托：最后一次整顿”，表示了我当时的决心：已历经前四次整顿，这次我们一定要整到位。当时我国有239家信托公司，我们关掉了180家左右，管理人员该如何处置就如何处置，最后剩下的信托公司在60家左右，发展到今天还不到70家。整顿工作的主要根据是《信托法》《信托投资公司管理办法》和《信托公司资金信托管理暂行办法》，也就是俗称的“一法两规”。根据“一法两规”，制定了信托业务管理的十条原则。
第一条原则，明确了信托代人理财的资产管理原则。即信托是干什么的，就是受人之托，代人理财。
第二条原则，不能有负债业务、也不能从事证券业务的分业经营原则，或分设或控股成立独立的证券公司。当时整顿的目标就是把信托公司资产方的证券投资业务统统消化、砍掉，把负债方的负债业务砍掉，纯做受人之托代人理财的非银行金融机构的中介业务。
第三条原则，不承诺保底的原则。即今天所说的“打破刚兑”原则。
第四条原则，分账管理、单独记账的原则。即须由第三方托管原则，也就是今天所说的不准自设“资金池”的问题。
第五条原则，信托公司不允许赚利差，只能收取手续费的非银行金融机构中介的原则。
第六条原则，合格投资者原则。在当时的国情之下，规定每份信托投资合同不能超过200人，每个人投资不能超过5万元。在2020年中国GDP超100万亿元情形下，大家都会笑，但在当时是符合中国国情的。当时我们研究了国内外的情况，研究了美国等国家的GDP和人均GDP、人均收入等情况，规定每人投资门槛为5万元。其实中国人民银行曾一度很纠结，因为这个额度对中国西部来说太高，但是在上海和江浙地区，老头老太拿了身份证排队买信托产品，买了一次又去排队买。
第七条原则，私募原则。即不允许信托公司向非特定的公众吸收存款，因此也不准做公开的宣传推介，向非特定的公众吸收存款就是非法集资。
第八条原则，信托财产的独立性原则。信托公司破产时，委托财产是独立记账的，不属于该公司财产破产清算的范围。
第九条原则，高管人员以及业务人员的管理原则。即资格管理。
第十条原则，勤勉尽责的原则。这不只是说说而已，而是建立了相应的赔偿制度。
至此，即为1998年开始的第五次信托整顿为今天的“大资管新政”奠定的原则，在“大资管新政”中基本都有反映，都能找到。
“大资管新政”提出了什么新的、过去没有提到的问题
“大资管新政”中提出的很多问题，都是过去已提过但没有处理好的老问题。包括：一是对杠杆率的限制问题，这是令现在监管机构很头疼的问题；二是穿透管理的问题，这更多是从监管的角度出发。至于其他如信息披露、投资范围扩大等具体细节，是金融机构经过20多年发展衍生的一些新问题。
为什么会出现杠杆率限制和穿透管理的新难题？我认为，症结在于近20年来没有处理好监管协调和混业经营问题。近年来，各类金融机构都在开展财富管理业务，而最早做财富管理业务的就是证券公司和信托公司。当时做的业务主要有两类，一类是契约性的投资基金业务，另一类是信托公司的信托业务。本质上，这些都是广义的代人理财业务、资产管理业务，也就是今天“大资管新政”所涉及的各项业务。但是在20世纪末，这些业务在法律法规上都是不清晰的。
首先，这些业务的管理部门分别受中国人民银行和证监会监管，法律上，一开始分别有《证券法》和《信托法》。当时就私募基金归谁管理这个问题，两个部门意见不一，加上当时国家计委也有不同的想法，三个政府部门各有不同意见，导致2000年全国人大制定最早的《投资基金草案》时，草案中原有的“私募基金”一章，在正式发布时被删除。直到又修改的2015版《投资基金法》中，才加上“非公开募集基金”一章。
进入21世纪第一个10年，广义大资管业务监管的基本格局是“铁路警察，各管一段；一段铁路，两个警察”。“铁路警察，各管一段”是指证券（包含基金公司）、信托和银行三类机构的理财业务分别由证监会和银监会两个部门监管。2003～2018年，证监会关于证券公司、基金公司理财业务来回改动的监管规定多达31个管理规定，2005～2016年，银监会关于商业银行从事理财业务来回改动的监管规定多达14个管理规定；“一段铁路，两个警察”是指同一个监管部门关于商业银行理财业务的监管和关于信托公司理财业务的监管，规定都是不一样的。
为此，我多次在媒体上呼吁要统一监管。2003年5月，我在报纸上公开呼吁，“必须结束委托理财政出多门的混乱局面”“要统一协调理财市场的制度，而且宜早不宜迟。我们在国债回购市场上已有惨痛的教训，付出了沉重的代价”。
2005年9月，我向国务院建议，“应该尽快由‘一行三会’共同出台《金融机构开展资产管理业务管理办法》”“统一规则，防范金融风险，建立监管协调平台，包括危机处理协调机制、金融业务和产品的创新协调机制、监管信息的共享机制”。
2014年，我在中国财富管理50人论坛首届上海峰会上又呼吁，“监管部门绝不要做市场的尾巴，前期不积极调研、不密切观察，最后只能亡羊补牢”；针对“整个社会的道德风险……必须打破刚性兑付”。
进入21世纪第二个10年，情况发生了变化。一是保险公司的资管业务也开始活跃； 二是在金融创新活动冲击下，金融监管有所放松，分业监管原则开始动摇，没有理财通道的可以借助信托通道，混业经营金融机构全牌照的投资动力开始冲动，很多企业看到了监管套利的空子，纷纷去拿全牌照。过去只是允许在证券业务上参照国际习惯，可以从事融资融券的融资业务，这时开始向各类金融机构、各类产品中渗透，从事杠杆业务。至此，中国各类金融机构在广义理财市场上产生了杠杆率问题和业务嵌套的问题。
今后的大资管业务需要关注什么
2018年4月，“大资管新政”正式出台，宣布针对各类金融机构从事广义上代人理财、资产管理的业务，实施统一监管，结束了过去长期在理财市场上政出多门的混乱局面。当然，代价也是巨大的。即使不从风险资产的规模上度量，仅从“大资管新政”实施的过渡期从2019年6月底拖延到2020年年底，又一次迫于无奈拖延到2021年底，就能看出问题的严重性和整顿的复杂性。
在整顿过渡期内，金融机构除应坚持上述信托十大原则，按照“大资管新政”进行整顿、约束业务外，还应关注些什么？我认为，金融机构还应重点关注理财市场后期新爆出的杠杆率和穿透管理两大新问题。
一是“大资管新政”作为部门规章，其上位法是《商业银行法》《证券法》《投资基金法》《信托法》等，在我国市场经济活动演进中，我国要进一步完善健全法制。作为市场主体，要研究关注法律会如何进一步完善修改；在此前提下，作为代人理财的资管业务的监管规则会发生哪些变化？作为金融市场主体机构，从长期发展战略上如何做好准备？特别是结合当前科技金融的发展，更应做好什么打算？
二是“大资管新政”对理财业务的杠杆率做了约束限制，这是基于金融风险防控和我国当前宏观经济稳定发展的形势做出的判断。但是，经济周期是市场经济的必然，宏观经济会变化，对金融风险隐患的担忧在不同时期会有不同的判断。因此，杠杆率的规定会不会发生变化？杠杆率限制更多是对授信机构发出，这会受宏观调控目标所影响。而每一个授信主体在市场经济下都有信用的权利，这又是市场的原则。因此，再考虑这些因素后，我们作为一个审慎经营的金融机构，应该如何主动、谨慎运用金融杠杆，而不是被动、充分地把杠杆率用到极限，这同样需要有清醒的认识。
三是充分主动理解穿透式管理的监管用意。现在理财市场上多层嵌套业务模式本质上是利用了不同监管规定、不同监管政策在进行监管套利。随着“大资管新政”的实施，以及监管部门今后将加强对金融控股公司监管和资本重复投资、关联交易的监管，金融公司应主动避开监管套利，不打擦边球。这是一个金融公司要实现长期稳定经营、做“百年老店”的原则。长期钻监管套利的空子，随着新的整顿活动、金融周期的到来，必然会再次吃大亏。
以上就是我作为一个老信托监管者，在贯彻落实“大资管新政”的背景下，回顾第五次信托整顿的原则和“大资管新政”提出的两大重点，所做的一些思考。
（作者为国务院参事、当代经济学基金会理事长、国务院发展研究中心金融研究所名誉所长、中国首席经济学家论坛主席、中国经济50人论坛成员。本文根据2021年1月15日作者在植信研究院北京研发报告论坛的主旨发言整理而成，经作者同意在本刊发表）
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