导读
2021年底，LIBOR时代将结束。国内金融业对此是否已有足够的准备和预案、LIBOR更替对各机构业务运营和风险管理的影响如何、相应的IT系统是否需要升级改造等，尚不明确。监管部门有必要做一次全面调查，并持续监控金融机构的应对情况，适时敦促和干预。
正文
2020年初，美国原油期货价格跌至负值引起的理财产品纠纷，凸显了没有及时跟进国际金融定价规则变化并做好风险管理的后果。当前国际金融领域还有一项影响更加广泛深远的改革正在推进，那就是LIBOR时代即将结束，美元、欧元、日元等国际货币的定价基准将回归各国在岸市场。这是全球金融体系的“心脏手术”，牵一发而动全身。留给我国金融机构准备的时间已不多，我们应有高度紧迫感，做好最充分的应对。
距LIBOR终止时间已不足一年半
伦敦同业拆借利率（LIBOR）是最具有影响力的国际金融产品定价基准，但LIBOR操纵丑闻爆发后，其公信力大为下降。虽然事后英国调整基准利率监管机构，积极改革LIBOR价格形成机制，以提高LIBOR的运行模式透明度，但最终放弃了这一努力。2017年7月，英国金融行为监管局（FCA）宣布2021年12月31日之后不再强制发布LIBOR报价，LIBOR将逐步过渡到其他基准利率。西方国家货币当局开始制订方案，应对LIBOR终结后的利率“失锚”。其中，美联储推出隔夜担保融资利率（SOFR）作为美元LIBOR的替代基准，欧洲中央银行推出欧元隔夜无抵押基准利率（€STR）作为欧元LIBOR的替代基准，日本中央银行发布东京隔夜拆借利率（TONAR）作为日元LIBOR的替代基准，英国推出英镑隔夜指数均值（SONIA）作为英镑LIBOR的替代基准。瑞士则推出由瑞士证券交易所管理的瑞士隔夜平均利率（SARON）替代瑞士法郎LIBOR（见表1）。
随着LIBOR终止时间的临近，英国金融行为监管局于2020年2月27日就LIBOR过渡向英国所有资产管理公司致信，敦促资产管理人对LIBOR终止做好准备。新冠肺炎疫情暴发后，全球许多金融机构期望LIBOR终止日期推迟到2021年以后。近期美联储推出的6000亿美元大众商业贷款计划将LIBOR作为基准利率，有分析据此认为LIBOR会被延缓终止。然而，英国金融行为监管局在2020年3月25日的声明中，一方面承认金融机构的一些重要过渡计划可能会受到新型冠状病毒的影响，但在另一方面仍坚持LIBOR在2021年底终止的目标保持不变。英国央行亦在其政策框架内引导金融机构逐步减少使用LIBOR定价。比如，规定自2021年4月1日开始，LIBOR关联抵押品的附加折扣率为10个百分点，自2021年9月1日开始，附加折扣率上升为40个百分点，从2021年12月31日开始，则为100个百分点。也就是说，如果商业银行继续使用LIBOR关联资产向英国央行进行抵押贷款，那么它们能从中央银行借到的钱将会越来越少。总体来看，LIBOR距离终止已时日不多。
终止后的各国基准利率将复杂多样
截至目前，各国的普遍做法是采用交易型基准利率来替代LIBOR。交易型基准利率的优点在于来源真实交易，操纵风险低，但由于以下因素，各国基准利率的形成要比LIBOR更加复杂。
一是交易对手方更加复杂。欧洲、英国、日本等地区采用银行同业拆借利率作为LIBOR终止后的基准利率。由于2008年国际金融危机后西方经济体实施量化宽松货币政策（QE），存款类金融机构积累过多准备金，相互之间的资金拆借需求降低，同业拆借市场的交易规模萎缩。市场活力下降损害了同业拆借利率的银行信用敏感性，导致其作为定价基准的代表性不足。为此，欧洲、英国、日本等国家对同业拆借利率的形成机制进行了改革，将计算范围从之前单纯的经纪商撮合交易扩大到双边协商达成的隔夜无担保存款交易，不仅包括银行间的同业拆借，还包括银行与非银对手方（货币市场基金、其他投资基金、保险公司、企业资金池等）之间的批发性融资。如东京隔夜拆借利率（TONAR）和英镑隔夜指数均值（SONIA）均进行了上述“扩容”。欧洲中央银行则在欧元隔夜平均利率指数（EONIA）的基础上推出交易范围更广的欧元短期利率（€STR）。美国没有采用同业拆借利率，而是采用回购利率来作为替代美元LIBOR的基准利率，也就是隔夜担保融资利率（SOFR），即美国双边回购市场和三边回购市场利率的加权平均，交易对手方涵盖货币市场基金、养老基金、保险公司、主权财富基金、对冲基金等非银机构；非银机构的纳入增加了基准利率形成的复杂性。
二是计算规则更加复杂。LIBOR依靠专家意见的报价型基准利率虽然容易被操纵，但优点在于利率变动较为平滑，而交易型基准利率由于容易受到市场冲击，波动幅度会更高。定价基准波动过度会让贷款客户面临较大的风险敞口，不利于贷款重定价。为此，需要改进利率指数的计算方法，以尽可能减少利率波动中的噪声对指数计算的影响，平滑基准利率。英国在新的英镑隔夜指数均值（SONIA）的计算中，采用成交量加权切尾均值的方法 （volume-weighted trimmed mean），去除利率头尾后，取中间50%的成交量进行加权平均计算利率。2020年3月2日，美国纽约联储与财政部金融研究办公室（OFR）合作，发布了三项每日复合SOFR平均值：30天平均SOFR、90天平均SOFR和180天平均SOFR以及SOFR指数。
三是影响因素更加复杂。例如，美国隔夜担保融资利率（SOFR）不仅受到资金市场的流动性冲击，而且受到抵押品市场供需变化的影响。抵押品市场的供需变化会带来抵押品价格的折价或溢价，从而导致抵押融资利率的波动。2018年12月，SOFR飙升，正是因为美国财政部举行国债的额外拍卖，导致美国国债市场供过于求。在抵押品折价情况下，回购融资市场出现现金溢价，因此使SOFR大幅上升。同时，其他市场因素也会对SOFR产生影响，如美国存管信托清算公司（FICC）推出的Sponsored Repo业务创新使对冲基金等风险偏好较强、资质较低的市场机构可以参与回购市场，从而放大了回购市场利率动荡，这是2019年9月美国SOFR再度飙升的重要原因之一。
国内金融业应高度重视LIBOR终止挑战
面对LIBOR终止后的国际基准利率体系大变革，国内金融业要有高度紧迫感。到2021年底国际基准利率调整才开始行动，则必为时已晚。距2021年底尚有一年多，应提前甚至当前就要重视起来，着手评估LIBOR终止可能带来的风险，提出解决方案和应对措施。但截至目前，尚未充分感受到国内金融机构和其他市场参与者的重视，许多主体还没有做好准备，参考美元LIBOR的合约仍在继续编制。对此，现任亚太贷款市场协会首席执行官Andrew Ferguson曾言，“当我在亚洲各地的会议上发言时，我感到震惊的是，有些人甚至不知道什么是SOFR或SONIA。”应该说，LIBOR的终止是市场事件，向其他替代利率的过渡最终主要由市场机构自身完成。因此，国内金融业不应过于期望监管指导和监管救济，而应主动作为，积极采取措施。
一是加强对各国基准利率改革进展情况的跟踪研究。LIBOR终止后，各货币基准利率定价权将由伦敦离岸市场转移回各货币主权国的在岸市场。换言之，之前只要了解伦敦同业市场即可，现在则要深入了解多国货币市场。如果说我国金融机构对伦敦离岸市场还比较熟悉，对其他各国货币市场结构、运行特点、制度规则因没有深入参与而相对陌生。目前各国基准利率改革仍在探索中，形成规则和计算方法复杂多样，相关利率衍生产品和利率曲线尚未成熟，各金融机构应加强学习和研究，及时跟进各国基准利率改革进展情况。
二是应在监管机构的监督下对存量产品制订过渡计划。与客户尽早沟通协商，在现有合同中增加向新基准利率过渡的后备条款。同时，应适时停止发行与LIBOR挂钩的新产品，根据每个司法管辖区的适用法律以及国际掉期与衍生工具协会（ISDA）、国际资本市场协会（ICMA）、财务会计准则委员会（FASB）等国际组织的建议，迅速制定参考新型基准利率的新产品政策和会计框架，并开始员工培训，管理操作风险。
三是制定新的利率风险管理框架。与LIBOR相比，各国采用的新型基准利率波动性较高，因此相应的利率风险、基差风险、流动性风险更高，基准利率的形成亦更为复杂，金融机构应提前开展新旧基准利率调整的风险压力测试，更新利率风险管理策略，做好新利率环境的风险管理。
四是深入研究以国债隔夜回购利率作为无风险利率基准的可能性。2008年国际金融危机后，由于各国监管的变化，银行拆借市场的需求和体量急剧下降，银行机构更加倾向于使用回购市场来满足流动性需求。目前美国回购市场体量是银行间拆借市场的10倍以上，使用以国债为担保品的隔夜回购利率作为无风险利率具有充分的现实基础。美国、加拿大、瑞士、巴西等国家均计划采用这一思路，体现了各国监管层的普遍共识。我国应当加大关注各国基准利率改革的新趋势，并充分借鉴加以应用。
五是升级或开发新的IT业务系统。尽快评估新旧基准利率调整带来的IT系统升级改造需求，加强科技投入、系统建设和运营管理，做好新旧基准利率平稳更替的技术保障。
结语：加强监管跨国协调亦是必要之举
目前，全球仍有267万亿美元的金融产品与LIBOR挂钩。国内金融机构有多少风险敞口与LIBOR有关，LIBOR更替对金融机构业务运营和风险管理的影响如何，各机构是否已制定无风险基准利率更替的后备计划，是否对LIBOR更替有足够的准备和预案，相应的IT系统是否需要升级改造，尚不明确。为此，监管部门有必要做一次全面调查，并持续监控金融机构的应对情况，评估风险，适时敦促和干预。
同时，LIBOR向新型基准利率过渡是一个全球性问题，我国金融业对国际货币基准利率调整没有话语权，因此加强监管跨国协调亦是必要之举。
【作者单位为中国证券登记结算有限责任公司。本文为国家自然科学基金项目 “交易者异质性、利率非理性波动与央行利率走廊机制建设”（项目编号：71703165）阶段性成果。本文仅代表作者学术观点，不代表所在机构意见】
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