深交所:发力注册制改革和产品体系建设

作者:唐 瑞 日期:2020-09-10 10:09:29

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  导读  

在创业板改革并试点注册制首批企业上市仪式上,刘鹤副总理指出,要逐步把上市公司的优胜劣汰交给市场,稳步增加长期业绩导向的机构投资者,回归价值投资的重要理念,推动信息充分披露,全面净化市场生态,建设诚信守法资本市场。随着注册制改革深入推进,中长期资金的投资环境将得到改善,专业机构投资者迎来更好发展机遇。


  正文  

我国资本市场成立30年来,基础性制度不断完善,市场环境持续优化,投资者群体日益成熟,市场效率显著提升,有力支持了经济高质量发展。然而,我国资本市场仍存在一些结构性问题,如中长期资金相对较少等。引导更多中长期资金入市,是促进资本市场持续稳定健康发展的重要内容,也是全面深化资本市场改革的重要任务。


  中长期资金是资本市场稳健发展的中流砥柱  

从成熟市场实践经验看,保险资金、养老金等中长期资本具有规模大、配置广、来源稳等特点,以践行长期投资、价值投资、多元投资、稳健投资、责任投资和创新投资为理念,往往是一国资本市场的中流砥柱。在我国,推动中长期资金入市,对资本市场长远稳定健康发展具有重要意义。

一是有利于优化投资者结构,是价值投资的“引导器”。

我国A股交易一直以个人投资者为主,2019年深市个人投资者交易金额占比接近80%,持股金额占比超过40%。A股投资者整体持股期限短、交易频繁,主要体现为“炒新”“炒小”“炒差”和“炒短”。其中,机构投资者持股期限虽长于个人投资者,但远不及境外长期机构投资者,且交易行为也表现出一定的短期化特征。在稳定收益的前提下,中长期资金更注重价值投资,看重业绩好、盈利稳定的企业,注意发掘投资标的内在价值。推动养老、保险资金每年以相对稳定的增量入市,有助于优化A股投资者结构,培育健康投资理念。

二是增强市场信心稳定预期,是资本市场的“稳定器”。

目前,我国经济运行稳中有变、变中有忧,稳定金融市场,特别是做好股市投资者预期稳定工作,是今后资本市场的工作重心,也是“六稳”工作内容之一。长期价值型投资者一般采取逆周期投资操作,即通常采取买入并持有方式,按年度预期收益目标动态调整持仓,且保持市值相对稳定,有利于二级市场稳定运行。在市场处于大幅下跌或者波动阶段时,长期资金常常低位建仓,或进行风险对冲,其逆势操作行为客观上有助于恢复和提升市场流动性、抑制过度波动,增强投资者的市场信心、稳定投资者预期。

三是改善公司治理结构,是科技创新企业的“助推器”。

一方面,与境外成熟市场相比,我国上市公司控制权高度集中,近七成上市公司存在单一股东控股等现象。中长期资金更关注公司的长期发展潜力,有较强意愿通过参与公司治理提升公司质量,促进资源合理配置。另一方面,长期资金与科创企业较长的投资周期匹配度较高,可以为科创企业提供稳定的资金来源,支持科创企业专注创新,分享科创企业快速成长的成果,推动经济高质量发展。随着大量长期资金入市,资本市场将形成长期资金和创新创业企业互相促进、共同发展的良性循环。


  阻碍中长期资金入市的主要原因  

我国长期资金体量巨大,包括6.3万亿基本养老金(2019年末)、2.2万亿全国社保基金(2018年末)、1.8万亿企业年金(2019年末)、18万亿保险资金运用余额等(2019年末)。按照分别为30%、40%、30%、30%的最高股票投资比例限制以及现存结余规模估算,可入市规模最多可达8.7万亿元。然而,当前长期资金入市进展缓慢,基本养老金委托给社保基金理事会投资运营的资产不足20%,其中的股票、基金、期货等交易类金融资产的投资总额占基本养老金结余总额比例不到5%,远低于30%的股票和基金投资比例上限; 企业年金约10%,保险资金约20%,只有社保基金投资比例接近40%的上限。从资本市场角度看,阻碍中长期资金入市主要有以下几方面原因。

一是上市公司质量有待提高,新股长期回报偏低。

我国上市公司在持续规范运作、稳健经营、回报投资者等方面存在着不足,部分公司的成长性波动较大,净利润存在“两亏一盈”以规避退市要求的现象。上市公司质量不高与我国发行审核制度有关。首先,一些潜力较大的优质公司因发行周期过长、不满足盈利要求等原因,转而寻求其他融资路径,如海外上市等。其次,由于上市资源较稀缺,退市机制不畅,“壳价值”畸高,绩差公司有极大动力通过“保壳”“卖壳”确保经济利益,市场优胜劣汰功能不足。再次,新股发行定价过程价值发现功能弱化,新股上市初期回报高、长期回报低,投资者长期持股意愿不强,更倾向于短期博弈性交易,频繁参与并购重组、高送转等概念炒作。上市公司质量不高和市场体制机制问题,一定程度上影响了中长期资金的入市积极性,增大了中长期资金入市难度。

二是缺乏风险管理工具,不能满足中长期投资者需求。

A股市场波动相对较大,波动水平处于全球主要股票市场前20%。但与此不匹配的是,我国资本市场产品体系尚不完备,产品多样性不足,专业机构投资者可用于风险管理的工具比较匮乏。国际经验表明,产品体系是资本市场服务国家战略、发挥自身功能的重要抓手。以纳斯达克为例,在发展股票、基金、固定收益等传统现货业务的同时,大力发展股票类、利率类、外汇类、商品类等衍生品,且不断向场外、私募等延伸。相较而言,我国资本市场产品种类单一,以股票类衍生品为例,目前我国仅有3个期货产品(沪深300股指期货、中证500股指期货、上证50股指期货)和4个期权产品(上证50ETF期权、沪深300指数期权、深市沪深300ETF期权、沪市沪深300ETF期权),一些市场核心指数及个股还未开发相关衍生产品,难以满足中长期投资者多样化的投资及避险需求。

三是资本市场对外开放程度不足。

目前,A股市场上外资持股占比仅为3%左右,远低于境外成熟市场和主要新兴市场,外资进入我国资本市场仍有较大空间。一方面,外资进入渠道较窄。目前外资投资A股主要有两个渠道,即深沪港通和QFII/RQFII。申请QFII/RQFII资格需要一系列手续,资金托管和运作上也有严格要求。综合来看,深沪港通是外资投资A股的主要渠道。另一方面,外资进入限制较大。目前单个境外投资者对单个上市公司持股不超过10%,所有境外投资者持股不超过30%,外资持股受到一定限制。以深市为例,2020年5月28日,深交所同时对4只A股股票发出外资持股预警。

四是机构投资业绩考核周期较短,投资行为短期化。

一方面,基金等机构投资者业绩考核周期较短。在投资业绩考核和排名压力下,基金经理们往往在目标设定和投资策略上采取短期化行为,不利于树立市场中长期投资理念,不利于减少市场剧烈波动,从而不利于中长期资金入市。另一方面,中长期资金本身也高度关注短期业绩。在社保基金、养老基金、企业年金、保险资金四类长期资金中,除社保基金以外,其他三类资金都高度关注短期投资收益率,加上社会公众、媒体都将短期投资收益作为排名和对比的标准,使得各类长期资金无法超然面对市场短期波动,从而不利于投入更多资金进入资本市场。


  深交所多措并举吸引中长期资金入市  

经过近30年探索和努力,深交所市场已经初步形成较为齐全的多层次市场及相应产品、监管、技术和服务体系,聚集了各个领域的优质企业,与国际市场的联系也越来越紧密,上市公司市值、融资金额、成交量等主要指标跻身全球交易所前列,积聚起一定的发展势能。近年来,深交所深入贯彻党中央、国务院决策部署,按照证监会的要求,从转化存量、引入增量、优化环境等方面入手,畅通长期资金进入资本市场的渠道,努力把长期资金转换为稳定资本市场的源头活水。

一是以推进创业板注册制改革为抓手,不断优化基础性制度,促进市场回归价值投资,发展长期业绩导向的机构投资者。

8月24日,创业板注册制首批18家企业成功上市,标志着创业板改革并试点注册制这一重大改革任务正式落地。在注册制下,创业板将依靠创新、创造、创意的大趋势,支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合,将进一步推动上市公司的多样化,强化市场约束力量,促进市场优胜劣汰,提升资本市场的深度和广度,有助于鼓励投资者坚持价值投资理念,推动发展长期业绩导向的机构投资者,从长远视角看待中国经济转型带来的投资机遇,分享中国经济增长红利。

二是以增强产品吸引力为依托,构建具有深市特色ETF和期权产品体系,对冲市场波动风险,鼓励投资者长期持股。

近年来,深交所持续推进ETF和期权产品开发和创新,产品体系建设取得显著成效。ETF方面,深交所做大做强权益类ETF,先后推出创业板系列指数ETF、粤港澳大湾区系列ETF以及科技类行业主题ETF等,积极布局各类资产基金,成功推出境内首批商品期货ETF、丰富债券ETF品种等。2019年末深市ETF资产总规模1157亿元,较2018年末增加58%,初步形成覆盖股票、债券、货币、商品等多种资产ETF产品线。衍生品方面,2019年12月深市沪深300ETF期权成功上市,实现了衍生产品的重大突破。完善的ETF产品体系和丰富的风险管理工具,可以满足投资者多样化投资需求,对冲市场波动风险,增加股市流动性,有助于引导个人投资资金机构化,鼓励投资者长期持股,提高长期资金入市积极性。

三是以推进更高水平对外开放为引领,持续优化互联互通机制,完善跨境交易安排,吸引更多境外资金进入A股市场。

深港通启动至今已顺利运行已近4年。4年来,深港通成交规模不断扩大,制度机制持续优化,已成为全球投资者分享中国创新经济发展的桥梁纽带。2017年至今,深股通每年净流入金额均超过1000亿元,2019年超过1900亿元,持股金额占比从0.84%增至2019年2.97%。与此同时,成功推动深市A股纳入明晟和富时罗素指数并持续扩容,不断丰富境外追踪深市投资产品,积极支持扩大QFII投资范围、取消QFII委托证券公司的数量限制,不断完善跨境交易安排,优化面向境外投资者的信息服务体系,优化境外投资者参与深市制度环境,及时回应境外投资者期待,提高国际投资者交易参与度,便利境外长期资金扩大深市A股配置。

四是以提高上市公司质量为目标,坚持从严监管,把好入口和出口两道关,促进优胜劣汰,使市场产生更持久的财富效应。

近年来,深交所从服务和监管两方面,多措并举提高上市公司质量。一方面,服务国有企业做优做强,服务民营企业纾困解难,推动完善再融资、并购重组等制度改革,支持以产业整合为重点的并购重组,为上市公司提质增效转型升级注入“新鲜血液”,激发市场活力,优化资源配置。另一方面,以信息披露为抓手,对高风险公司持续跟进、对症下药,严格落实退市主体责任,2019年依法对15家公司作出终止上市、暂停上市决定,实现退市常态化。上市公司是中国企业的优秀代表,必须着力提高上市公司质量,保护投资者合法权益,使市场产生更持久的财富效应,才能吸引更多中长期资金入市,形成良性循环。


  下一步将为中长期资金创造更好市场环境  

2020年是全面建成小康社会决胜之年、脱贫攻坚决战之年、“十三五”规划收官之年,也是资本市场和深交所成立30周年。在创业板改革并试点注册制首批企业上市仪式上,刘鹤副总理指出,要逐步把上市公司的优胜劣汰交给市场,稳步增加长期业绩导向的机构投资者,回归价值投资的重要理念,推动信息充分披露,全面净化市场生态,建设诚信守法资本市场。随着注册制改革深入推进,中长期资金的投资环境将得到改善,专业机构投资者也将迎来更好发展机遇。

深交所将坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导,深刻领会党中央对国内外形势的判断和对经济社会工作的部署,认真落实“建制度、不干预、零容忍”九字方针和“四个敬畏、一个合力”工作要求,按照“优质的创新资本中心和世界一流的交易所”定位目标,进一步深化改革,发展长期业绩导向的机构投资者,回归价值投资的重要理念,构建中长期资金“愿意来、留得住”的市场环境,逐步推动提升中长期资金入市比例。

一是坚守创业板定位。增加市场包容度和覆盖面,更好服务高新技术企业、成长型创新创业企业,支持更多优质公司上市,推动科技、资本和实体经济高水平循环,为中长期资金扎根深市创造优质基础资源。

二是坚持市场化、法治化注册制改革方向。确保各项改革措施平稳落地,跟踪评估新制度、新规则实施效果,为全市场推行注册制积累经验,不断夯实优化基础性制度,为中长期资金营造良好的制度环境。

三是全力推进产品体系建设。积极丰富ETF和期权品种,扩大规模,增强产品吸引力,鼓励发行具有一定封闭期、定期运作的基金产品,为长期资金提供更加多元化的资产配置和风险管理工具,提升交易便利性和效率,降低交易成本,吸引更多中长期资金入市。

四是持续推动提高上市公司质量。深化退市制度改革,形成体现高质量发展要求的上市公司群体,鼓励长期资金参与上市公司治理,稳定持股预期,提升长期收益水平,与实体企业一同创造和分享价值。

五是发挥深港通示范作用。推动更大范围、更高水平、更深层次互联互通。集中力量打造深市核心指数,稳步推进ETF产品与境外市场互联互通,引导境外机构配置深市资产。

六是引导投资机构改革业绩考核和评价体系。坚持长周期业绩导向,避免投资的短视化行为,倡导价值投资理念。





(作者为深圳证券交易所党委委员、副总经理)






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当代金融家 2020年第10期 总第184期
出版时间:2020年10月08日
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