疫情之下美联储货币政策走势

作者:莱尔•布雷纳德 日期:2020-08-25 13:26:34

  导读  

布雷纳德称,从长远来看,美联储将不得不采取更多措施来提振经济增长。目前美联储的政策旨在稳定状况,但将不得不转向宽松。


  正文  

新冠肺炎疫情暴发对经济的冲击,无论在严重程度还是速度上,都是空前的,也给全球经济带来了不确定性。美国经济经历了大萧条时期的暴跌之后,就业率和一系列经济活动以超乎预期的速度强劲复苏。然而,近期新冠肺炎病例的激增也在提醒我们,全球性大流行病仍然是经济驱动的关键因素之一。当前,一系列的不确定性像浓雾一般笼罩着我们,经济下行压力依旧存在。美国经济的复苏可能面临逆风,即使下行风险没有成为现实,如果第二波疫情卷土重来,那将会放大挑战,持续的财政刺激将是支撑经济的至关重要因素。长远来看,美联储评估货币政策框架的重点应从追求稳定性转向力求适应性,支持经济的全面复苏,提振长期通胀率回到2%的目标水平。

大量数据显示,美国经济在2020年4月触底,5月和6月又出现了反弹,其中企业招聘活动和消费者支出的反弹力度强于预期。5月零售销售额上升了18%,超出市场预期;实际个人消费支出(PCE)预计上升了8%。消费者信心在5月和6月有所上升,制造业和非制造业供应管理指数(ISM)也在6月出现明显上升迹象。总的来说,融资环境大体较为宽松,近几周来,非金融企业和市政机关的融资环境继续趋缓,但小企业和家庭的融资环境仍保持稳定或略有收紧。

经济活动恢复得比预期稍早一些,与此同时,新冠肺炎疫情也在美国多地暴发。只要这场流行病没有结束,经济发展就始终被不确定性包围着——经济复苏依然可能面临着来自某些领域活动减少和行业重大调整带来的逆风挑战,包括消费者和企业收入下降的影响。此外,疫情滚动式暴发或发生广泛的第二波感染浪潮可能会导致大范围的社会疏远——无论是强制性的还是自愿的——这可能会拖累经济复苏的步伐,甚至可能预示着经济活动将第二次下降。当前资本市场正处于较为脆弱的状态,如果疫情范围继续扩大,金融市场会变得极不稳定,甚至可能引发市场混乱。除银行以外的其他金融机构又会如2020年3月那样承受重压,如果它们的损失一直攀升,资本状况依然不景气的话,银行可能会停止贷款。

经济局势的复杂性在劳动力市场上表现得尤为明显。劳动力市场在早些时候显露回升迹象,比预期的情况要稳固得多。5月和6月的就业人数增加了750万,失业率降低了3.6%,劳动力参与率上升了1.3%。这次大反弹和全球金融危机时期的形势形成了鲜明对比,彼时最初的就业减少率比较低,但是重新弥补这些就业损失岗位的数量却花了更长的时间。

    在过去两个月找到工作的劳动力主要是那些处于暂时解雇期的人,他们主要得益于慢慢变得宽松的疫情限制措施,企业主增加招聘人数、消费者表现出的消费热情,以及工资保障计划对就业的保驾护航。尽管各行各业的就业率都有所上升,但提升最明显的是娱乐业和酒店业,这两个领域在4月受疫情影响被迫停业,行业遭受重创。

目前尚不确定劳动力市场的快速复苏态势是否会一直持续下去,也不清楚未来风险是否会降低。如果由于强制性封闭措施的解除和产能限制的放松而使得一部分人找到了工作,那么这种得益于外部因素的就业恢复速度在将来可能会逐渐放慢。另外,新冠肺炎疫情每周的确诊人数还在增加,一些州的限制措施反而变得更加严格。此次劳动力市场状况的改善大部分是发生在6月就业报告发布之后的基准期。在6月上旬民众对于失业保险的索赔出现了大幅下降,最近几周又出现了波动,截至7月4日,仍然保持在一个较高水平,大概130万。美联储理事会的工作人员追踪观察了一些高频的指标 (包括流动性数据和小微企业的就业率),结果显示5月和6月前半个月出现的劳动力市场迅速恢复的情景可能不会持续太久。

另外,通胀率已经下跌,且远低于2%的目标,说明尽管最近几个月油价下降,人们的需求依然不足。核心和总体实际个人消费支出价格通胀率指标均有下降,5月的时候两项指标分别是1%和0.5%。通胀率预期指标就比较复杂了,基于市场的指标低于近些年的典型波动范围,而调查指标则稳定在历史波动范围内。尽管如此,由于通胀率多年以来都是低于2%的目标的,所以预期通胀率也有持续走低的风险,这会使得货币政策的任务更加复杂,面临的形势更加严峻。

早些时候的经济活动强势反弹很大程度上得益于迅速且大规模的财政支持。美联储理事会工作人员追踪到的一些高频指标表明,由于刺激消费措施的施行和失业保险等福利政策的推行,家庭开支出现了迅速增长,尤其是在4月中旬,正是第一次消费刺激措施开始和失业福利支出增加的时间,这在那些获得较多福利的州体现得更加明显。无论财政支持措施是一次性的还是会持续到7月底结束,经济复苏最主要取决于额外财政支持的时间、强度以及分配情况。

新冠肺炎疫情对不同行业的影响具有很大的差异性。近期数据显示,部分行业的恢复速度相对较快,比如制造业、住宅建设业以及日用消费品行业,而服务业则会继续受到隔离措施的影响。制造业产量继4月的历史性下降之后,在5月上升了4个百分点,一些前瞻性指标预计6月会迎来又一次提高。至于消费者部门,支出的上涨主要集中在商品类别方面,尤其是网购商品,其他大部分服务类别依然非常萧条。同样的问题也困扰着商业地产部门和设备投资部门,尤其是商业地产市场的租售业务,正面临着巨大的压力,不仅拖欠率急剧上涨,连银行的贷款标准都开始变得更加严格。反观设备投资,生产和供应链的中断以及未来的高度不确定性都在持续干扰经费支出。

除了需求端面临的逆风风险,经济链的供应端也会持续受到疫情的影响。全球范围内因疫情而采取的隔离措施可能会导致全球的供应链处于持续的波动状态。就美国经济而言,疫情可能会给大部分经济活动带来持久的商业模式变动,比如更加依赖远程办公、进一步减少不必要的出行以及商业地产使用与估价形式的改变。更糟糕的是,由于重要雇佣关系的流失、投资环境的持续低迷以及无形商业资本的毁坏,经济的生产能力会遭到持续性的损害,破产在所难免。美联储5月发布的《金融稳定性报告》也曾强调,非金融企业2020年年初就背负了创历史新高的债务。仅2020年,投资级债务就已经达到了8000亿美元,企业违约金也高达550亿美元,比全球金融危机初期阶段快多了——一些计算违约概率的指标也相应上升了。因此,目前尽可能多地安排紧急信贷非常重要,只有这样才能避免雇主破产带来的重大损失以及永久性失业造成的经济困难。

联邦储备系统采取了迅速的措施试图恢复市场的正常运作,让普通家庭和企业能够继续获得信用贷款。这种强制性的应对方式在此次全球危机的背景下是奏效的,对于最大限度降低疫情对美国家庭的损害也是十分重要的。随着市场运作和信贷流通逐步恢复正常,之前采取的紧急应对措施也就完成了自己的使命。同时,秩序的恢复也使得人们更加坚信,即使挑战再次来临,那些紧急应对措施依然可以作为保障性政策再次发挥作用。

虽然过去两个月内新增了750万个岗位,但我们依然不能放松警惕,因为从新冠肺炎疫情暴发以来,还有1479万个流失的岗位没有填满——劳动力市场的恢复还需要一段时间。就在6月,很大一部分联邦公开市场委员会的委员们表示,他们认为2020年经济活动会出现较大降幅,未来两年也只能缓慢复苏。另一些人则表示,他们预计核心通胀率会保持在2%的目标之下,就业率至少要到2022年年底才能接近于最高水平。

长远来看,货币政策的重点应该从追求稳定性转向力求适应性,支持就业率持续全面恢复,使通胀率逐渐回到2%的目标。当我们进入下一阶段的货币政策制定时,我们需要参照的就不仅仅是新冠肺炎疫情危机了,还有我们对经济的关键性长期特征的进一步理解,这样才能保证一些必要性的政策支持不会过早结束。按照历史标准来看,长期中性利率是很低的,因此为了缓和新冠肺炎疫情和其他因素对经济的冲击而去进一步降低政策利率是不可行的,因为本身降幅的空间就已经很小了。另外,如果政策利率长期处于低区间的话,可能会有降低预期和实际通胀率的风险,这会进一步压缩螺旋式降低名义利率的空间。多年来通胀率基本趋势一直持续低于2%的目标,加上新冠肺炎疫情的影响未来可能会继续下降,因此长期来看,目前需要货币政策来维持预期通胀率和目标通胀率之间的平衡。此外,通胀率对于劳动力市场紧缩性敏感度较低,因此政策不能仅仅依靠之前陡峭的菲利普斯曲线就提前撤销对于劳动力市场的支持,毕竟目前该曲线并没有出现明显的陡峭趋势。相反,当前政策应该从广度和深度两方面确保实现最终就业结果,而根据之前经济复苏时期的经验,这一结果要到后期才会出现。

由于政策利率受到有效下限的限制,所以前瞻指引对于提供必要的适应性非常重要。比如,研究显示,在通胀率达到2%之前不要提高政策利率,这样才能保证适度的暂时性过度调节,抵消掉之前的弱势表现。资产负债表政策会直接影响与家庭和企业借贷投资有关的利率,进而有助于增强货币政策的适应性。

前瞻性指引和资产购买计划已经在之前的经济危机中得到了检验,所以对于如何应用我们并不陌生。鉴于经济下行风险,可能会有一天,通过在收益率曲线的中短端增设目标,将可有助于增强前瞻性指引的可信度,并减轻资产负债表的负担。但是因为美国不太熟悉前端收益率曲线目标,所以这种方法可能需要经过额外的分析和讨论才能成为关注的重点。

美联储目前依然积极地致力于支持信贷在普通家庭和企业之间的流动,如果经济下行风险真的发生了,美联储也会提供及时的帮助。当前由于新冠肺炎疫情仍然有诸多不确定性,一段时间内经济复苏也很大可能会面临强逆风,因此呼吁美国政府应持续不断地增强货币政策的适应性,并提供额外的财政支持。






【本文摘译自美国联邦储备委员会理事莱尔•布雷纳德(Lael Brainard)2020年7月14日在华盛顿由全美商业经济协会举办的系列网络研讨会上发表的讲话。演讲的英文标题为“Navigating monetary policy through the fog of COVID”。英文全文可参见国际清算银行官网(https://www.bis.org/review/r200714c)。莱尔•布雷纳德,美国联邦储备委员会理事,曾任美国财政部负责国际事务副部长。此前,布雷纳德曾任麻省理工学院斯隆管理学院应用经济学副教授,还曾任职于麦肯锡咨询公司。】






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