导读
预计LIBOR将在2021年后停止使用。在全球金融危机期间，银行间市场成了流动性风险传导的主要渠道，各家银行出于对交易对手信用违约风险的担忧，越来越少地依赖同业间信用拆借，银行间拆借交易不断萎缩，而拆借规模的萎缩大大削弱了LIBOR的市场特征，LIBOR作为基准利率已缺少必要的流动性。
正文
作为全球基准利率的LIBOR（London Interbank Offered Rate，伦敦同业拆借市场利率）预计将在2021年后停止使用。LIBOR不仅是国内商业银行外币贷款、外币浮动债券、衍生品及结构性理财业务的重要的挂钩标的和定价基准，也是构成外币汇率、利率曲线的主要风险因子。其停止使用不仅会对商业银行外币交易和信贷业务产生较大影响，也会给国内商业银行市场风险管理和国内金融市场基准利率形成带来一定挑战。
LIBOR成为基准利率背景和现状
基准利率（benchmark interest rate）是金融市场中由供求价值规律形成的，具有基础性和参照性特征的利率。基准利率既是其他金融资产定价的参照标准，也是价格发现机制和货币政策传导机制发挥作用的重要工具。根据BIS的研究，成为市场公认的基准利率曲线一般需具有三个特征：一是市场特征，能够在核心货币市场提供稳健且准确的利率参考，且价格不容易被操纵；二是定价特征，能够为货币市场外的其他的合约提供定价参考；三是服务特征，能够为借贷融资提供基准服务，且在借贷合约中，利率基准不应与资金筹措的利率形成过大差异。
基准利率根据形成机制不同又可以分为基于报价和基于实际交易两种类型。其中基于报价的利率一般为预期利率，多存在于批发市场，通常由指定机构向一系列报价机构询价，并基于一定规则计算得出，如LIBOR、SHIBOR 以及最优贷款利率（LPR）等。基于实际交易类型的利率则以实际市场交易为依据，按照一定规则编制而成，联邦基金有效利率（EFFR）、国债收益率、有担保隔夜融资利率（Secured Overnight Financing Rate，SOFR）、国内七天回购利率（FR007）就属于这一类型的利率。
在市场发展的不同阶段，符合上述标准的利率曲线也在不断变化。以美国为例，在20世纪90年代之前，美国国债收益率曲线是最接近上述标准的利率曲线，期限齐全，存量大、流动性好，且国债也是市场认同的质押物，有发达回购市场。但国债收益率作为基准利率面临一个重要问题，即不同期限的国债不能随意发行和创设，导致国债收益率不能就某个期限点产生连续的报价。国债收益率一般通过从国债资产池中通过剥靴法（bootstrap）获得，稳定性较差，不能满足稳健的市场特征，这也导致其定价特征和服务特征受到影响。
进入20世纪90年代后，伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）逐渐成为主流欧美金融市场主要的基准利率。LIBOR是大型银行以批发性、无担保方式从其他银行拆入资金时，所愿意支付的利率，由14家大型银行每日报出价格加权平均得到，并且包括15个期限和7个币种。最开始用于银团贷款定价，随后不断扩展至债券、贷款、资产证券化、衍生品等金融产品。LIBOR的特点是每天报价，而且仅是意向而非实际成交利率，所以具有无限创设能力，能够弥补国债收益率定价和服务功能不足的缺点。随着越来越多的市场参与者在定价中参考LIBOR， LIBOR也逐渐取代国债收益率，成为新的基准利率曲线。根据金融稳定委员会（FSB）估计，以美元LIBOR定价的金融资产最高时高达200万亿美元，其中95%为金融衍生品。
但LIBOR也存在较大的缺陷，而这些缺陷在金融危机时也被急剧放大。
首先，交易对手信用风险制约了LIBOR的流动性。LIBOR的存在基础是银行间的信用拆借，但在全球金融危机期间，银行间市场却成了流动性风险传导的主要渠道。各家银行出于对交易对手信用违约风险的担忧，越来越少地依赖同业间信用拆借，而是转向包括回购协议和债券在内的其他融资渠道，导致银行间拆借交易不断萎缩。根据美联储报告，美国银行业同业拆借规模自2008年9月巅峰时期的480亿美元迅速减少至2018年的12.5亿美元，缩水了97%，占同期美国银行业总资产的比重也从4%下降至不到1%。拆借规模的萎缩大大削弱了LIBOR的市场特征，LIBOR作为基准利率就缺少必要的流动性。
其次，LIBOR的报价机制导致被操控事件频发。LIBOR并非通过成交价，而是通过各机构报价产生，这给了大型金融机构操纵价格的机会。报价行均为金融市场中活跃的国际银行，同时也持有大量的基于LIBOR的金融资产，LIBOR一个基点的变化可能对应数以亿计的金融资产盈亏，在这种背景下，部分银行铤而走险，操纵利率报价从中牟利。LIBOR报价利率与作为实际成交利率的欧洲美元存款利率之间的利差一度达到100个基点。从2005年开始不断爆出大型银行参与LIBOR价格操纵的丑闻进一步打击了市场对LIBOR的信心。
最后，LIBOR自身的稳定性存疑。从微观的角度对LIBOR的构成进行分析发现，参与LIBOR构成的期限溢价、期限风险补偿、银行风险补偿和流动性补偿在外部市场条件大幅波动时，不能以一个相对稳定的比例反映到LIBOR的构成中，导致其缺乏稳定性。
用无风险利率取代LIBOR是市场趋势
在上述背景下，有必要对LIBOR体系进行改革。由于LIBOR进一步存在的基础已经缺失，出于可控性考虑，欧美国家倾向于放弃LIBOR,转向寻找替代LIBOR的新参考利率，新利率应满足流动性、稳定性、实用价值以及维护便利性等特点。2017年6月， 美联储确定使用SOFR （Secured Overnight Financing Rate）作为LIBOR的替代利率，其他发达国家也推出了各自的替代利率（见表1）。新基准曲线的普遍特点是强调基于交易的隔夜无风险利率，其市场流动性和深度较好，能更好地反映更广泛市场参与者的真实融资成本。
在此基础上，欧美监管机构也开展了一系列配套措施，打造基于基准利率的具有前瞻性的利率曲线。以美国的有担保隔夜融资利率（SOFR）为例，其能否替代美元LIBOR成为基准利率，取决于金融市场的接受程度，通过为基准利率创造一个充足流动性的衍生品市场，不仅能丰富SOFR的定价特征和基准特征，而且也有利于形成前瞻性的SOFR利率曲线。美联储在从2018年开始大力发展基于SOFR的衍生品，在不到两年的时间里，SOFR衍生品市场发展迅猛，市场流动性和市场深度不断拓展。截至2019年年末，SOFR期货、利率互换市场的参与者、日均持仓量均较上一年提高4倍以上，交易品种期限也长达30年，SOFR利率期权于2020年1月推出。其次，出台方案应对LIBOR的平稳退出。美联储采用“回退语言”（Contract Fallback Language）方式在LIBOR退出时以相似的方式运行，并确保相关安排有效，防止基准利率替代过程中市场骤停而带来的系统性风险，降低过渡期风险。最后，提供新利率实施的政策保障，包括协助各方扫清实施障碍，提升流动性、制定套期保值会计和税收政策、推进行业协议、促进中后台使用该利率曲线进行折现和簿记等。
对国内商业银行的影响和应对
对于国内商业银行而言，LIBOR利率不仅用作多类市场化业务的参考利率，也是外币收益率曲线的重要构成，在产品估值、风险计量等方面发挥较大作用，是市场风险管理中重要的风险因子。由于替代利率体系与LIBOR的巨大差异，商业银行在转换过程中不可避免的会面对一定的风险和繁重的管理工作。对于商业银行而言，LIBOR利率改革主要有三个问题需要考虑并做好应对。
一是要处理好商业银行现有挂钩LIBOR的业务。目前挂钩LIBOR的主要产品主要是四类，分别是挂钩LIBOR的结构性理财业务、外币贷款、外币债券投资以及交易账簿标准利率衍生品交易。对于结构性理财业务，由于存续期较短，大部分会在2021年前到期，所以要做好的工作是控制好新产品的发行，不续作到期日在2021年后的基于LIBOR的结构性理财产品，并且做好对客户的宣传沟通。对于外币贷款业务和债券投资，要与客户或发行人协商修订合约的相关条款，可以考虑的方案包括使用国内替代利率、基于国际替代利率（如SOFR）加点、私下协商提前解约或转换新协议等，对于贷款需要加强对客户的宣传，尽早公开明确的过渡方式，引导客户采用新的基准利率开展业务，并确保客户在实施此类变更时能够及时得到通知。对于标准的外币衍生品如利率互换和FRA等，自营业务的风险暴露可能相对容易处理，一方面由于净额结算，一部分挂钩LIBOR的衍生品可以相互对冲；另一方面出于共同的需求，作为交易对手的金融机构大概率会积极配合对合约条款的重新谈判。但需要注意一些用作对冲贷款利率风险的衍生品可能因基准利率的变化而失效，从而需要进行账面上的调整，这可能会为管理相关风险造成一些困难。
二是应密切关注国际监管机构动向，包括跟进 ISDA 等标准协议文本的条款更新进度，参照行业标准和最佳实践及时调整原先涉及 LIBOR 的产品设计，提升产品创新水平，增加对客户的吸引力。商业银行也应积极参与到转换相关的讨论和流程设计中，参与制定国际金融相关规则，而不是单方面的等待、遵守新的标准和协议。
三是做好交易系统和市场风险管理系统相关配置切换。首先，商业银行应未雨绸缪，提前做好新基准曲线的系统设置，并适时开展曲线模型验证，接入新的市场数据。其次，做好前中台系统中涉及LIBOR的交易数据、市场数据、风险因子、报表设置等方面的切换和配置，确保系统平稳运行转换。由于目前没有相关的国际协调机制，不同基准在2021年底后的成熟程度会有较大差别。银行可能需要在某些货币的交易中仍然沿用LIBOR，而针对另外一些货币参考SOFR、SARON等新利率，商业银行也应在实施步骤方面做好统筹规划。
LIBOR改革对我国基准利率形成的启示
构建公认的基准利率曲线也是国内监管和市场主体的共同呼声。借鉴欧美国家在无风险利率曲线推进中的经验，可以帮助我们尽快推进中国基准利率体系建设。
国内由于金融市场较为分割，目前在不同市场上还存在不同的基准利率，包括国债收益率、SHIBOR利率、7天回购利率以及最优贷款利率（LPR）等。国债收益率的主要问题在于发行次数过少，流动性不足，稳定性较差，而且国债的免税效应也导致其利率不能代表市场的公允融资成本。SHIBOR逐渐走向成熟，但同样存在类似LIBOR被报价银行主观判断干扰及操控的风险。7天回购利率（FR007）与美国的SOFR利率较为类似，具备无风险、不易被操作、衍生产品活跃等特点，但FR007也存在国内回购市场担保品管理粗放、交易效率低、回购利率波动过大、不能代表完整代表融资利率水平等问题。
LPR已经为中国人民银行确定为贷款利率的定价基准，未来会逐步替代存贷款基准利率。但LPR作为整个金融市场的基准利率还是存在一定困难。从期限上，LPR尚不能有效传导到短期货币市场利率。LPR采用“公开市场操作利率加点”定价方式后，传导路径由原先的“贷款基准利率-贷款利率”转变为“货币政策利率MLF-LPR-贷款利率”，较原有货币政策传导路径有所疏通，但由于MLF融资量仅占银行间货币融资量的很小一部分，并不能完全代表银行间短期融资成本，中小银行较难参与MLF市场也削弱了LPR的基准利率基础。从结构上，LPR代表的企业融资成本不能有效传导债券发行市场上，LPR与AAA级企业债利率均代表信用等级最高的企业融资成本，但2020年以来两者利差不断走扩，2020年4月末已超过200BP，贷款市场和债券市场的分割也阻碍了LPR在不同市场间的传导。
总体来看，由于我国的金融市场体系有待进一步完善，目前还无法完全满足单一基准利率所需要解决的如流动性、期限和结构转换的问题。所以，从短期来看，我国还是要倚重FR007、SHIBOR、LPR和国债收益率曲线等多个基准曲线在各自领域的作用。但在此基础上，政策上可以开展以下措施。一是丰富基于LPR的衍生品工具，加强LPR衍生品市场的培育，利用衍生品提升市场的流动性和深度，打通期限和结构的障碍，最终形成活跃基准利率曲线。二是应鼓励中长期投资者参与，同时大力打破刚兑，理顺风险和收益的关系，鼓励更多投资者转变为长期投资者，促进利率市场供需平衡，发挥基准利率曲线公允定价的作用。
（曾 刚 国家金融与发展实验室银行研究中心主任，中国社会科学院金融所银行研究室主任，王伟单位为国家金融与发展实验室）
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