票据市场发展可化解利率“双轨制”难题

作者:孙 礼 蔡萌浙 中国人民银行焦作市中心支行 日期:2019-12-31 12:46:22

导读

票据市场在服务实体经济方面具有得天独厚的优势,特别是在为民营和小微企业提供融资支持方面,具有无可比拟的灵活性和便利性。票据市场的高效运转能够大大缩短货币政策的传导链条和传导时间,减少传导过程中的效率损耗。


正文

当前形势下,中国经济增长面临外部掣肘,存在较多的不确定性和持续下行的压力。为应对外部的不利条件和内部的结构性矛盾,中国人民银行坚持稳中求进的工作总基调,实施稳健的货币政策,谨慎把握逆周期调节的节奏和力度,疏通货币政策传导,旨在解决实体经济的融资难和融资贵的问题,为国民经济健康发展提供必要的货币支撑。


票据市场与货币政策传导

从根本来看,货币政策的实施效果取决于货币政策的传导效率,而传导效率的实现有赖于货币政策实施场所的健全,即各类金融市场(含货币市场)。在货币政策传导的五大渠道中(在《宽货币到宽信用的传导效率》一文中,任泽平等人将货币政策传导机制总结归类为五大渠道,分别是信贷传导渠道、利率传导渠道、资产价格传导渠道、汇率传导渠道和预期传导渠道) ,票据市场作为货币市场中与实体经济联系最为紧密的组成部分,与票据市场相关的货币政策传导渠道分别是“信贷传导渠道”和“利率传导渠道”。

信贷传导渠道在票据市场的体现

货币政策的信贷传导,是指中央银行运用各种货币政策操作工具(超额准备金、公开市场操作等),调控金融市场的流动性,影响货币总供给,从而作用于实体经济(企业和个人的资产负债),使之调整自身经济行为(投资、储蓄、消费),继而作用于总产出,实现国民经济新的均衡水平。票据市场中的票据融资(含票据直贴和票据转贴) ,是信贷传导的主要渠道之一。

票据融资的增减变动一方面体现了货币政策信贷传导的效果,另一方面体现了货币政策信贷传导过程中的结构性特点。当中央银行通过一系列货币政策操作改变金融市场流动性时,金融机构会根据自身流动性状况调节资产负债结构,其中也包括信贷资产(实施效果可分别通过“货币当局资产负债表”“金融机构资产负债表”“金融机构信贷收支表”进行简单测算和初步印证)。

以宽松货币政策为例,票据流通市场(主要是票据融资)是货币政策信贷传导渠道中的重要组成部分,其增减变动反映了货币政策调控对信贷总量和结构的影响,票据流通市场的变化也能在一定程度上验证货币政策的有效性。

利率传导渠道在票据市场的体现

货币政策的利率传导,是指中央银行通过调控货币存量来增加或降低利率,即企业的融资成本,从而对实体经济的投资和消费施加影响。在此基础上,总需求和总供给随之发生变化,并在新的产出水平上实现均衡。由于利率作为资金价格对投资和消费有巨大影响,利率传导渠道成为最传统和长效的机制,利率也逐渐取代货币供应量成为货币政策的中间目标。

但利率传导机制也存在“流动性陷阱”的内在弊端。人民银行货币政策委员会委员马骏在《新货币政策下的利率传导机制》中指出,理想的货币政策传导机制是各个市场的利率与政策利率正向联动。近年来,中国人民银行通过使用SLF、MLF、TMLF等货币政策工具,构筑利率走廊并以此引导货币市场的平稳运行。随着我国利率市场化进程持续推进,SHIBOR、LPR和MLF对金融机构利率定价发挥了主要参考作用。此外,市场化无风险利率(含质押式回购利率)对定价的参考作用也日益增强。

如图2所示,利率在“中央银行——金融市场——实体经济”的传导过程中,三个传导环节均涉及票据流通市场:中央银行环节涉及票据再贴现,金融市场环节涉及票据的转贴现(买断式转贴现/票据卖出回购),实体经济环节涉及票据的贴现。可见,票据市场在整个货币政策利率传导中具有贯彻始终的特点,随着票据市场功能和交易体量的扩大,其在货币市场中发挥的传导作用将越来越显著。


票据市场发展优化利率传导

我国票据市场发展至今已有40年历史(中国人民银行于1979年批准部分企业签发商业汇票,用于处理当时普遍存在的企业三角债务问题),经历了从无到有,在探索中发展、在曲折中前行的过程。2008年“4万亿计划”实施后,票据市场业务量爆发式增长,随后又因为货币政策转向而“消规模”。2016年宏观经济增速下行,票据市场风险频发,金融从严监管的思路下,上海票据交易所(以下简称“票交所”)应运而生。票交所的成立彻底改变了以往的票据市场交易模式,大大提高了市场参与者的交易意愿和票据的流转速度,并在此过程中优化了货币政策的利率传导效率。

票据市场发展强化了再贴现政策效果

再贴现是中央银行传统货币政策操作工具,通过价格手段调控金融机构的信贷行为(票据融资)。过去,票据市场的参与者主要是银行和企业,导致央行再贴现政策的受众较少,不能有效辐射到更广泛的市场主体。随着票据市场发展和票据功能拓展,票据市场参与者不断增加,已涵盖信托公司、资产管理公司、证券公司、货币基金等非银类金融机构。这意味着央行的再贴现政策可以通过票据市场的交易吞吐影响到更多的金融市场主体,并间接影响其他的货币市场和资本市场,从而进一步优化央行货币政策成效。

票据市场发展优化了市场利率传导效率

利率市场化是疏通货币政策利率传导渠道的关键。在利率传导的链条中,只有赋予金融机构定价权,放开市场竞争,才能促使金融机构进行准确的风险定价,在风险可控的前提下更好地服务实体经济,令货币政策目标落到实处。票据市场的发展过程就是票据贴现率不断市场化的过程:1994年票据贴现率按同期同档次信用贷款利率下浮3%生成;1998年票据贴现率按同期同档次再贴现利率加固定基点生成;2007年票据贴现率按SHIBOR加基点生成;2013年票据贴现率实现完全的市场化定价。票据市场交易主体的增加和产品的不断创新也使之与其他货币市场和资本市场的资金联通更加充分,票据贴现率与同业拆借和回购利率的相关性进一步增强。票据融资成本更能反映货币市场上真实的资金价格,是解决信贷市场和货币市场利率“双轨制”的有效途径之一。


加强配套建设  提升比较优势  激发市场潜力

在人民银行一系列稳健货币政策操作下,市场流动性合理增长,为实体经济提供了适宜的货币条件。在此政策环境下,票据市场供需两旺,利率保持低位,有效缓解了小微企业融资困境,充分展现其在货币政策传导中的突出优势。

票据市场与信贷市场的比较优势

《2019年一季度中国货币政策执行报告》数据显示:一季度累计签发商业汇票4.8万亿元,同比上升18.6%;累计票据贴现10.0万亿元,同比上升41.0%。显著高于同期人民币各项贷款的同比增速13.7%,以及同期社会融资规模的同比增速10.7%。

票据市场与资本市场的比较优势

《2019年一季度中国货币政策执行报告》数据显示,2019年3月末,流通中商业汇票余额10.6万亿元,同比上升25.1%;票据贴现余额6.6万亿元,同比上升71.3%。显著高于债券市场发行余额的同比增速16.4%,以及股票市场日均成交量同比增速22.7%。

票据市场发展需加强配套制度建设

货币政策操作的目标和落脚点是实体经济,票据市场在服务实体经济方面具有得天独厚的优势,特别是在为民营和小微企业提供融资支持方面,具有无可比拟的灵活性和便利性。票据市场的高效运转能够大大缩短货币政策的传导链条和传导时间,减少传导过程中的效率损耗。

当前,票据市场发展还存在一些掣肘,需进一步加强相关配套制度建设,加快建立统一的信用评级制度和增信保险制度,规范票据经纪行为和引入做市商机制;加快票据信息平台和交易撮合机制建设,鼓励票据产品创新并积极参与实体经济产业链和供应链融资等。票据市场基础设施建设的不断完善和交易产品的不断创新,或有望解决当前市场分割造成的低效问题,成为夯实和疏通货币政策传导的有益尝试和探索。      





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出版时间:2022年09月08日
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