导读
规范资管业务发展，应坚持疏堵结合，正本清源。信托公司作为资管行业的开创者，要逐步回归信托本源，提升主动管理能力，强化比较优势。与此同时，监管部门要加强监管协调，消除套利空间，促进公平竞争，实现资管行业良性发展。
正文
近年来，我国资管市场快速发展，市场参与主体众多，产品结构复杂，规模扩张迅猛，外界称之为“大资管”。但在当前分业监管的体制下，各类市场主体遵循的法律基础和监管标准存在差异，客观上产生了机构间的无序竞争和监管套利活动，并引发资金空转、复杂嵌套等一系列问题。制定统一的资管标准正在推进和实施之中，但要真正有效且符合实际，前提是对当前各类资管行业发展及其现状有深刻全面的了解与把握。本文以信托业为主线,以2017年为时间点，比较研究信托产品与其他资管产品的交叉发展关系，为统一资管新政提供参考。
大资管背景下的信托业务比较优势
截至目前，资管业务尚未在法律和规制层面具备清晰的定义，而主要指银行、保险、信托、证券、基金等金融机构接受客户委托，根据合同约定，对客户财产及其权利进行管理和处分，使客户获得收益并承担风险，金融机构相应获得报酬的各类金融业务。按照以上定义，资管业务大致可分为五类：一是银行理财，主要由居民储蓄转化而来，是资管市场上游资金的主要来源；二是信托产品，主要包括集合信托和单一信托；三是券商资管，主要包括集合资管计划和定向资管计划；四是基金及子公司，主要包括公募基金、基金公司及其子公司专户、私募基金；五是保险资管，主要受托管理母公司及第三方资金。截至2017年一季度末，各类资管业务规模为122.75万亿 （见表1）。其中，信托资产余额21.97亿，占比17.90%。剔除交叉持有和嵌套因素20万亿～30万亿，资管业务总体规模为90万亿～100万亿。
法律关系方面： 信托具有财产独立性和破产隔离的制度优势。从法律关系来看，银行理财、券商资管、基金子公司资管、保险资管属于委托代理关系，信托产品和公募、私募基金属于信托关系（见表2）。委托代理关系的主要法律依据是《民法总则》《民法通则》和《合同法》，委托财产不具有独立性，虽然所有权归属委托人，但不能真正实现与受托人的破产隔离，存在潜在法律风险。《信托法》则明确信托财产具有独立性，与委托人未设立信托的其他财产、受托人的固有资产相区别，不属于其遗产或者清算财产，法律关系相对清晰。
投资范围方面： 信托产品可投资领域最为广泛。从投资范围来看，银行理财具有公募性质，投资范围相对受限；券商集合资管、保险资管的投资范围较为灵活，但不得发放贷款；券商定向资管、基金子公司投资范围涵盖股票、债券、期货等金融工具，以及没有通过交易所转让的股权、债权及其他财产权利等（见表3）。而信托产品是唯一既可发放信托贷款、又可投资于未上市公司股权和期货等较高风险品种的资管业务，具有“全能性”特点。
资本约束方面： 信托公司实施严格的净资本监管。虽然信托公司与证券公司、基金子公司、期货公司都实施净资本监管，但信托公司需按照业务风险和复杂程度计提风险资本，从而对业务规模构成约束（见表4）；信托业务也要按照一定比例认购保障基金，使其风险监管要求相较证券公司、基金子公司、期货公司更高。此外，银行理财作为表外业务，不受资本监管约束，在负债项下不用缴纳法定存款准备金，但非标准化债权资产规模受到限制；保险资管目前尚未明确资本计提要求。
杠杆水平方面： 结构化信托产品杠杆比例受到严格限制。资管业务杠杆可分为两类：一是分级杠杆，除银行理财不得进行优先劣后的结构化设计外，证券公司、基金子公司、期货公司杠杆比例上限为3:1，高于信托公司2：1（结构化股票投资信托产品）的杠杆比例上限，显见信托产品的结构化设计更为稳健；二是负债杠杆，信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产、不得进行除同业拆入以外的负债，但其他资管业务则不存在负债限制，可通过卖出回购、质押融资等方式提高杠杆（见表5）。
大资管浪潮下的信托本源价值尚未充分发挥
近年来，信托公司利用信托制度的灵活性和经营范围的广泛性，不断尝试业务模式创新，并结合不同时期的政策环境和市场热点，呈现阶段性变化，也使得信托业务的本源价值始终未能得到充分发挥。
2007～2008年的业务重塑期： “新两规”重构信托业规则，明确信托业务为主的发展模式。2007年实施的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》，以分业监管为框架，以专业化经营为导向，要求信托公司清理实业投资，限制负债来源，严控关联交易，建立合格投资者标准、强化信息披露等受托责任，我国信托公司开始逐步转向以信托业务为主的发展模式，受托管理规模快速扩张。
2009～2011年的业务爆发期： 金融危机背景下，信贷政策紧缩，银信理财合作呈爆发式增长。2009年，受信贷政策转向和贷款规模管控影响，商业银行客观产生调整报表和寻找新融资业务模式的需要，以理财资金对接信托产品发放信托贷款成为主要替代方案，银信理财合作以其帮助银行规避监管指标和信贷控制的实质，得到迅猛发展。同一时期，受一系列经济刺激计划影响，基础设施建设融资需求持续旺盛，信政合作业务快速增长；受房地产政策调整影响，银行为房地产企业提供融资受限，房地产信托快速发展。
2012～2013年的业务竞争期： 金融同业合作模式日益复杂，信托不再是唯一通道选择。2012年起，银监会对投向信托贷款等非标债权资产的银信合作通道类业务监管不断加码，证监会、保监会则陆续出台一系列新政，允许证券公司、基金子公司等开展资管计划等类信托业务，其直接影响包括：一是银行为规避贷款规模限制、调整资产结构、规避资本和拨备要求等，开始以表内资金投资事务管理类信托产品，银信理财合作增长放缓；二是银行理财通过嵌套各类资管产品再投资信托产品规避银信理财合作监管，催生“银证信”“银保信”“银基信”三方合作模式，信托逐渐成为同业交叉、多层嵌套的一环，而不再是唯一通道选择。
2014～2015年的业务震荡期： 证券投资信托、财产权信托、“非标转标”等不当创新风险隐患增大。一是证券投资信托违规创新。信托公司原为突破证监会限制开立股票账户设计的伞形信托，因股市火爆、分仓系统等信息系统创新被劣后投资人利用，涉及场外配资行为，出现“伞中伞”“伞外伞”等违规现象；二是财产权信托不当创新。一些信托公司为减少保障基金认购，改变信托财产属性，设计复杂交易结构，将资金信托包装成财产权信托；三是“非标转标”违规创新。银监会要求信托公司严禁新设非标资金池产品，抓紧清理存量非标资金池业务，部分信托公司开始尝试将信托资产“非标转标”。
2016～2017年的业务转型期： 信托公司主动谋求创新转型，回归信托本源步伐加快。2016年起，受交叉金融产品监管加码、传统业务发展空间受限、监管引导信托业转型发展等因素影响，信托公司开始真正立足信托本源，加快创新转型步伐：一是围绕供给侧结构性改革进行创新，优化信托资产投向，增加信托有效供给，支持实体经济发展，探索投贷联动、债转股、PPP等全新业务模式；二是围绕信托本源进行创新，面向高净值人群打造家族信托、慈善信托等信托本源业务。
后大资管时代的信托业务发展与监管目标
规范资管业务发展，应坚持疏堵结合，正本清源。信托公司作为资管行业的开创者，要逐步回归信托本源，提升主动管理能力，强化比较优势。与此同时，监管部门要加强监管协调，消除套利空间，促进公平竞争，实现资管行业良性发展。
在法律框架方面： 突出信托法律地位，发挥信托制度优势，将信托产品打造成资管业务的主流模式。相较委托代理关系，信托关系具有法定的财产独立、破产隔离等特殊功能，具有清晰的法律属性，对投资者保护力度更强。因此，应充分发挥信托制度优势，将信托产品打造成面向机构投资者和高净值人群等合格投资者的主流业务模式。
在日常监管方面： 坚持机构监管与功能监管相结合，坚持双向穿透式监管，确保参与主体、资金来源、资金投向的可见和可控。一是在加强信托公司监管的同时，对其他机构与信托公司开展的资管业务以及其他机构开展的类信托业务，应按照“实质重于形式”原则，参照信托监管有关要求进行管理，确保市场参与主体的公平竞争；二是向上穿透至最初资金源头，严格按照合格投资者标准和投资适当性原则，确保投资者风险承担能力与风险偏好相匹配。向下穿透至底层资产标的，在银行资产负债表或者信托产品报表上真实反映并核算，从而更好地监测资金流向，掌握风险底数。
在监管协调方面： 逐步完善信托监管工具，不断加强跨部门监管政策协调。一是引领资管行业监管政策标准，促使其他资管业务与信托监管政策趋同，如2016年证监会要求证券期货经营机构从事私募资产管理业务应压缩杠杆比例，向信托公司杠杆水平靠拢，基金子公司也于2016年效仿信托业引入净资本监管等；二是在资本约束、风险准备、负债杠杆、结构化比例、交叉嵌套、信息披露等方面统一监管标准，避免风险在不同金融板块间渗透、累积和传染，实现各类资管机构在同一起跑线上公平竞争，从而消除监管套利空间。
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