企业资产证券化不容忽视的几个问题

稿源: | 作者: 沈炳熙 日期:2017-06-27 11:44:04

导读每一种融资方式都有特定的内容、可能的风险和相应的预防措施。把企业资产证券化当作一种万能的融资方式,把各种融资方式,特别是那些不

导读
 
每一种融资方式都有特定的内容、可能的风险和相应的预防措施。把企业资产证券化当作一种万能的融资方式,把各种融资方式,特别是那些不规范的融资方式都以企业资产证券化的名义来推广,就和前些年的P2P融资一样,孕育着很大的金融风险。

正文

 
近两年,我国企业的资产证券化发展得很快。2016年,新发行的企业资产证券化产品已经超过新发行的信贷资产证券化产品。企业资产证券化快速发展,对盘活企业存量资产、调整产业结构发挥了积极作用,这是值得肯定的。但与此同时,对于企业资产证券化发展中出现的一些问题,我们也应该引起高度重视,采取适当措施加以解决。
 
 
不能把企业资产证券化当作发行企业债券
 
企业资产证券化是与信贷资产证券化并列的一个概念。它指的是以企业(这里所说的企业是指工商企业,或金融企业以外的企业)资产所产生的现金流作为偿付基础、发行资产支持证券进行融资的活动。为什么企业资产证券化所称企业,是金融企业以外的工商企业?因为金融企业也是企业,如果不明确界定企业资产证券化的主体是工商企业,就会把金融企业也包括进去。而金融企业进行的资产证券化,是以信贷资产为主体的金融资产证券化。因此,企业资产证券化作为一个特定的概念,其证券化的企业资产,是非金融企业的资产。


企业资产证券化是企业融资的一种手段,这种融资手段的特点,在于它以证券化的企业资产未来现金流来偿付证券化产品的投资者。简而言之,它通过出售资产的收益权来获得等价的资金。这里所说的资产收益权,包括资产本身出售所能得到的收益和这些资产在运行过程中所产生的收益。例如,一座商业大厦,在其存续期间,其收益既包括出租后得到的租金,也包括这座大厦本身出售所能得到的收益。当然,企业在进行证券化时,既可以把这座商业大厦和它产生的租金全部都证券化,也可以只将它一段时间内的租金证券化。由于企业资产证券化的基础资产多为固定资产、基础设施等,证券化时同时将其包含在内,不仅金额很大,而且投资者实际上并不需要这些实物形态的资产,之后还得由发起证券化的企业回购,因此多数情况是将资产产生的收益证券化。


企业通过资产证券化融资和通过发行债券融资有什么区别呢?我们知道,企业发行债券,是以企业的信用作为保证(不考虑信用增级)的,也就是以企业全部资产及其收益作为偿付保证的。但是,企业全部资产中相当一部分是由负债形成的,这些资产所产生的收益,有些是需要用作偿还债务的,因此,发行债券是有限度的。《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)规定,企业发行债券的总额,不能超过净资产的40%。这个规定对于防止过度发债引发较大的信用风险是必要的。而企业资产证券化是以证券化的那部分资产及其所产生的收益作为偿付保证的,这只是企业全部资产的一部分,并且与企业其他的资产是独立的,即这部分资产不受企业其他资产损益的影响,这部分资产的收益也不和企业其他的资产分享。这既是资产证券化所坚持的原则——“真实出售、破产隔离”的基础,也是企业资产证券化与企业发行债券的根本区别。


正因为企业资产证券化和企业发行债券存在上述区别,所以,两者不能混为一谈。但在当前开展的企业资产证券化过程中,这种混淆是客观存在的。这表现在以下一些做法上:


一是把企业资产证券化看作摆脱发债规模不得超过净资产40%限制的一种措施,并没有真正把证券化的企业资产从企业全部资产中分离出来。当一些企业因为发债数量已经达到或接近净资产40%、无法继续发债来融资时,便采取资产证券化方式来融资。当然,这并不是说,如果企业界发债规模达到或接近净资产40%时,企业资产证券化就根本不能再做。但如果要做,就必须把证券化的这部分资产从企业全部资产中独立出来,进入SPV(特殊目的载体),与企业其他资产互不影响。不仅如此,在进行资产证券化时,还必须确认,这部分资产证券化后,不会影响企业对已有债务的偿付能力,也不会降低企业债券的信用等级。否则,就不能随意进行证券化。从实际操作的角度看,可以把拟证券化的这部分资产从总资产中扣除后,进行企业债券信用等级的测评,以确认证券化对企业偿债能力的影响。


二是把企业资产证券化当作发行抵押债券。抵押债券是企业债券的一种,它用企业的某些物品作为抵押物,为发行的债券的偿付提供保证。从形式上看,抵押债券的发行和企业资产证券化有某些相似之处,因为它们都涉及某些资产在证券偿付中的作用。但是,这两者还是有根本差别的。抵押债券仍然是债券,其信用基础仍然是企业信用,企业必须按照合约,以自己的收益还本付息。抵押品只是增进了原有信用,只在企业无力还债时才起作用,其偿付的金额以债券的本金和利息为限。而企业资产证券化是对特定资产收益权的转让,证券化产品发行出去以后,证券化资产的所有权(包括收益权)就转让给了投资者,这些资产的收益全部都属于投资者。把企业资产证券化和抵押债券等同起来,实际上就是把企业证券化和企业发债等同起来。


把企业资产证券化当作债券发行,主要是认识上的偏差。但是,也不排除一些企业为了规避《证券法》有关企业发债不得超过净资产40%的规定而借用证券化之名。特别是一些中介机构为了拓展投行业务,明知这样做风险很大,仍然帮助企业用资产证券化的名义做超限额的债券发行。监管部门应当对此引起高度重视,并采取有效措施加以规范。

 
 
不应随意将企业资产选作证券化基础资产
 
资产证券化的一个基本要求是“真实出售、破产隔离”。因为只有这样,才能保证证券化资产产生的现金流真正用于证券化产品的偿付,而不被证券化发起机构挪作他用。同时,只有满足这一要求,一旦发起机构出现经营问题甚至破产,也不会影响证券化产品的偿付,使证券化产品投资者的合法权益得到保证。当然,从另外一个角度看,满足这一要求,也有利于保证证券化发起机构的合法权益不受证券化资产变化而受损失。而要满足这一要求,必须选择好证券化的基础资产,即这些资产必须能够和发起机构的其他资产分离。


就证券化资产和发起机构独立这一点而言,金融资产,特别是信贷资产是比较容易做到的。信贷资产是金融机构对客户的贷款,而客户相互之间是独立的,因此每一笔信贷资产也都独立存在。用这些资产作证券化基础资产时,即使不做专门的法律设计,它们也可以独立运作。但是,工商企业进行资产证券化,其资产就不一定能够实现独立存在。例如,一家拥有若干条生产线的企业,它的某一条生产线要和企业的其他资产分离,就会困难得多。虽然从产品生产的角度看,某条生产线在物理形态上可能是独立的,但是从法律角度和经济联系看,这条生产线是无法从企业中独立的,这样,这条生产线也就无法作为证券化的基础资产。能够成为基础资产的企业资产,必须是那些可以从法律上、经济上独立存在的企业资产。目前,收费权、应收帐款、租金等所以比较普遍地被作为证券化的基础资产,其原因也正是这些资产的独立相对容易。当然,即便是这些企业资产,在证券化时,也必须精心设计,使其在法律上具有真正的独立性,实现真实出售、破产隔离。


目前我国企业资产证券化过程中,在选择基础资产时虽然也考虑资产的独立性,但在急于融资的情况下,一些企业往往不能坚持这一点,而是随意找些资产就发起证券化项目。例如,企业的应收账款通常是企业资产证券化的基础资产,但是这也取决于一些前提条件是否具备,包括:产生应收账款的资产应当具有确定性,这些资产应当能够从企业整体中独立出来等。如果这一应收账款源自企业的全部资产,就不应作为证券化的基础资产。可是用这种应收帐款证券化的项目并不少见。产生这种现象的根本原因,就在于没有真正把企业资产证券化与债券发行正确区分开来。


解决这个问题,需要在认识上搞清企业资产证券化和发行企业债券(包括抵押债券)之间的差别,还需要监管部门对企业资产证券化的基础资产标准作出规定。现在,在有关企业资产证券化的办法中,缺少这样的规定,这客观上使人产生错觉,以为只要是企业资产,都可以进行证券化。规定企业证券化基础资产的标准,看起来似乎会影响企业资产证券化的开展,实际上恰恰相反,这样做,对于控制企业资产证券化过程中的风险,使之健康发展是十分有利的。


 
 
不能把企业资产证券化当作任何融资方式都可装的“筐”
 
最近一个时期,一些地方的金融资产交易平台也在推行企业资产证券化产品或准资产证券化产品。但若仔细考察,这些产品并不是真正的资产证券化产品。例如,最近有一家金融资产交易场所准备以资产证券化的名义推出一款产品,让一家企业以其尚未获取销售许可的房产做成资产证券化产品在市场上融资,两年后由企业以高于融资额的价格回购。这实际上是以企业房产作抵押而进行的债务融资,连发行抵押债券都谈不上,更不是什么企业资产证券化。类似的情况还有很多。这里,企业资产证券化实际成了一只任何融资方式都可以往里面装的“筐”。


每一种融资方式都有其特定的内容、可能的风险和相应的预防措施。把企业资产证券化当作一种万能的融资方式,把各种融资方式,特别是那些不规范的融资方式都以企业资产证券化的名义来推广,就和前些年的P2P融资一样,孕育着很大的金融风险。它使投资者无法真实地了解这种融资方式所具有的风险和应该采取的防控措施,它还会严重地损害企业资产证券化的名声,影响其健康发展。特别是那些打着企业资产证券化名义所进行的不规范的融资方式,因为其并不是在监管比较严格的证券交易所推广,得不到严格而规范的监管,更容易引发和扩散风险,破坏金融市场的良好秩序。


当前,我们必须对企业资产证券化进行正名。所谓正名,就是要还企业资产证券化本来的面目,把那些似是而非的东西从企业资产证券化的名下扫除出去。这需要做好以下几方面工作:


第一,监管部门应当通过媒体向社会宣传企业资产证券化的性质、特点和真实内容,消除企业在这个问题上的模糊认识。这项工作我们做得很不够,现在必须补课。要特别注意发挥专家的作用,让他们从金融理论和实务两个方面,说明企业资产证券化是什么,与其他融资方式相比有什么区别,为何不能把其他融资方式当作企业资产证券化。


第二,监管部门应明确规定企业资产证券化的适用范围、开展场所、相关机构的责任。


所谓适用范围,就是哪些企业资产可以证券化。在前面已经做过分析,不是所有企业资产都可以进行证券化的,但究竟哪些企业资产可以证券化,是需要监管部门作出明文规定才行。鉴于目前企业资产证券化尚在试点过程中,有些情况尚待确定,可以先做一个原则性的规定,或者列一个负面清单,把最容易混淆企业资产证券化与其他融资方式的做法排除出去。


所谓开展场所,就是规定企业资产证券化能够开展的场所。例如,明确只能在哪几家证券交易场所才能开展这项业务,不论是发行审批或是备案注册,都只限于这几家证券交易场所。目前地方性的金融资产交易场所数量很多,有些交易场所为了增加自身的业务量,任意扩大交易品种和交易范围,还常常以创新为名,哪种业务“高大上”,就让客户把其融资方式往那上头靠,这显然是不行的。要经过考核,按严格的标准进行挑选。


所谓相关机构的责任,就是开展企业资产证券化业务的相关机构,包括发起机构、承销机构、咨询机构、评级机构以及会计师、律师事务所,还有交易场所,它们在开展企业资产证券化业务中必须承担的责任。其中最主要是发起机构、承销机构和交易场所,因为超越范围,把非证券化融资,特别是不规范的融资方式借企业证券化之名发行产品者,这三家机构责任最大,特别需要追究。


第三,选择好的案例进行示范教育。这两年,我国企业资产证券化发展速度很快,其中不乏规范、良好的案例,监管部门可以选择一些案例,对企业、中介机构和交易场所进行示范性教育。这对于正确引导、规范行为、防范风险都有重要作用。





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