设想与解读:行业发展及其监管导向

作者:高见 冯璟 日期:2017-06-21 13:10:11

导读资产管理行业的大发展得益于正确的监管理念和制度设计。在行业迈入成熟阶段之时,进一步加强监管和规范是必要的。金融行业是管理风险的


导读
 
资产管理行业的大发展得益于正确的监管理念和制度设计。在行业迈入成熟阶段之时,进一步加强监管和规范是必要的。金融行业是管理风险的行业,不可能消灭或扼杀风险,而应该基于风险识别、评估、筛选和定价,在风险可控的前提下,寻求风险收益的合理平衡与行业的可持续发展。
1998年3月,国泰、南方、华夏三家基金公司获批,标志着中国现代资产管理行业的肇始。过去近20年,资产管理行业的经营主体和业务范围不断延展和融合,成就斐然(见表1)。截至2016年年底,公募、券商资管、基金子公司及基金专户四大类业务收入合计首次突破千亿大关。其中,公募基金管理公司是整个基金管理行业的主平台和基准,业务不仅包括面向大众客户的共同基金,也包括专户理财、子公司等业务。
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值得学习与借鉴的经验和教训
 
公募基金行业的大发展,有经验,也有教训。经验值得总结。

一是及时立法立规。暂行办法、《基金法》及其他大量出台的法规、指引等,为基金行业的发展奠定了基础。

二是初期成立的基金公司股权比较分散,强调总经理负责制,以此避免大股东不当干涉、避免新公司内部斗争。虽然形式上已经演进改变,但背后的某些理念值得回顾思考。

三是遵循“研究创造价值”的理念,在投资管理上推崇价值投资和分散投资。

四是在基础制度上推行第三方托管、强制信息披露、防火墙等制度。

五是在监管方面推行业务准入和牌照管理、人员资格管理、投资者适当性管理等举措。这些理念或者举措被其他资管子行业或多或少的借鉴,有力地促进了整个泛资管行业稳健规范的发展。

与此同时,一些遗憾或教训也值得借鉴。

一是整个泛资管行业过去的碎片化发展、基于机构监管的分业监管给公募基金行业造成了“漏斗”。相应法规缺失造成大量监管套利。

二是治理结构面临新的挑战。高级管理层选聘不够市场化,给内部专业人才的机会不多。存在控股股东和(或)全职董事长的情形愈发普遍,总经理被虚置的情况间或存在。董事长和总经理本来在不同层面各自定位,但国人非要分出级别高低的等级心态,使得二者经常纠缠错位。如果其谋取个人利益最大化、深涉办公室政治,或者为上位而干涉业务人事,如何界定业务边界和制衡滥权,就成了一个问题。有的公司风控合规的权力很大,即使屡出风险,却了无责任,或者为了完全撇清责任而过度规避风险以致贻误正常业务开展。

三是如何管理明星基金经理。基金公司本来应该是“投资者本位 > 股东本位 > 基金经理本位”,现在有些基金公司事实上成为某些投研人员练手和磨练的“试车车间”。国内公募基金经理的整体薪酬,已经超越了中国台湾、中国香港、甚至韩国、日本,而且投资经理与产品经理、风险经理等关联岗位的收入差距,几乎是世界之最。公募基金不同于对冲基金,基金经理的明星化、过分注重短期金钱激励、业绩好就“一俊遮百丑”、执业投机化等,严重影响了行业及公司的稳健经营。

四是销售困局未解,费率设计与初衷相比有较大偏差。当前,国内基金销售严重依赖银行渠道、过于注重“首发IPO”。除了应该鼓励销售渠道多元化,如何加强自身营销能力和提升销售人员专业水平,也是一个挑战。国际比较而言,国内公募基金的管理费水平并不低,但涉及营销的费用设计却偏低,加剧了销售困境。

五是激励机制的失衡。金融行业是国内收入最高的行业,基金行业是金融行业中收入较高的子行业。基金公司有些人动辄以华尔街明星对冲基金的收入作为标杆,不符合公募基金行业的定位。激励机制的失衡体现在:优秀的职业经理人(非基金经理)的市场定价缺失、激励机制上的 “棘轮效应”(易涨难跌、互相攀比)、过分注重短期金钱激励、过于强势的投研或营销过度挤压了其他方面的合理利益,利益机制一旦固化很难再引入新鲜血液。

六是投资品种受限及业务不规范的现象依然存在。一些子公司或基金专户的变相资金池、过度嵌套、过度杠杆、通道套利、隐形保本等情况也或多或少的存在。

七是业务延展及管理的困境。基金公司处于资本链条的末端,注册资本金较小,资本杠杆率大,但是业务范围偏窄。在向全方位资产管理平台转型的过程中,如何处理多种业务类型、多牌照、多子公司平台的风控、合规、衔接和整合等问题,也是新的挑战。


 
监管核心在于维护金融稳定、预防金融风险
 
未来的资产管理行业如何演变,会有什么新的趋势,堪称仁者见仁、智者见智。

其一,资产管理行业会逐步进入成熟期,还会蓬勃发展,但分化加剧。会不断涌现AUM万亿规模的大型资产管理机构,也会涌现一些专注于某些细分市场的精品店模式的资产管理机构。养老金的重大改革和突破,是资产管理行业最后的盛宴。

其二,资产管理机构的组织形式和股权多元化会进一步深化,公司治理和激励机制改善空间持续存在。私人持股或控股的资产管理机构会越来越多,也会有资产管理机构单独上市成为公众公司,银行等附属资产管理部门会有更多独立成单独的子公司。资管行业的并购重组会更加普遍,集团化发展可能是一个选择。

其三,资产管理行业的业务类型会更加多元化、更加交叉融合而且会不断市场细分,业务边界会延展,新的投资领域和投资策略会不断涌现和发展。公募/私募基金的界限、一级市场/二级市场投资机构的业务范围会更加融合。另类投资会得到进一步发展,量化投资方兴未艾,并购基金在PE行业比重会上升。Smart Beta将会对传统指数基金/ ETF构成优化或替代,ESG的理念会得到进一步推广,养老概念产品和FOF也会有一席之地。更加重视FinTech及其应用,互联网和电商可能改变行业生态。

其四,渠道、客户、产品的分层和分级会继续,资产管理行业配套服务机构会有不错的商机。银行在分销上的支配地位短期不会改变,但会弱化。机构业务,尤其养老投资机构,会进一步壮大。对各类资产管理产品会逐步建立分级制度,对不同类型客户的销售适当性管理会加强。对各类资产管理机构推出的大众零售产品或者小众财富管理产品的标准化会加强。

其五,分业监管的态势会逐步改变,统一监管、功能监管会进一步强化。对资产管理行业的分类主要有两个维度:首先,是否面对大众投资者或者非特定对象,以此区分公募和私募;其次,投资的标的资产的属性。涉及客户越大众化、资金规模越大、外部性越大,监管必要性越强。标的资产越复杂、流动性越差、目标客户越小众,说明产品的“另类”特征越强、“传统”资产管理业务属性越弱。当然,在资产管理行业有一个原则“卖者有责、买者自负、客户分层、产品分级”,这一点应该持续坚持。

2017年以来,监管持续加强,侧重点虽有不同,核心还是在于去杠杆、缩表、控风险、加强监管、维护金融稳定、预防金融风险。其中,人民银行在2016年牵头进行互联网金融的协调监管,2017年又牵头起草《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》,统筹泛资产管理的监管协调工作。银监会于2017年3〜4月间连发八文,包括银监办发〔2017〕46号《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》及银监办发〔2017〕53号《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》都与对银行理财的规范和监管相关,并把《商业银行理财业务监督管理办法》纳入2017年立法规划。银行业理财登记托管中心近日下发《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》。证监会2016年以来多次召集关于资管行业风控合规的会议,明确和细化了“八条底线”,陆续发布了关于特定客户资产管理基金子公司、货币基金、流动性风险管理、保本基金、结构化产品、FOF等监管和规范的法规、指引。近期监管的重点,一是资产管理业务,二是债券市场。保监发〔2017〕9号《中国保监会关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》,5月印发《关于弥补监管短板构建严密有效保险监管体系的通知》及《关于开展保险资金运用风险排查专项整治工作的通知》,都与保险资金的投资管理有关。财政部、发改委等《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》(财预〔2017〕50号)则直指地方平台债务融资的问题。


 
对统一监管的设想和解读
 
总体来看,鉴于泛资产管理行业的高速发展及其在不同机构的分业态势,有必要进一步统筹协调、规范有序的可持续发展。对于各个监管机构来说,守土有责、加强协调、统一标准、统筹监管、稳健规范,应该属于共识。进一步而言,对于行业的监管或者规范化,可以进一步细化解读和分析。

其一,统一监管与功能监管会进一步强化。

基于“实质重于形式”的原则,对于各个实际业务,各个监管机构应该从分业态势下的机构监管逐步向功能监管过渡,统一原则、统一标准、统一尺度、统一流程,避免监管套利、通道套利、关联套利和空转套利。应该把不同机构的同质业务,统一到基于类似功能的牌照上来。对于分散的各个金融基础设施,包括各个登记结算公司、各个协会,应该确保底层接口兼容、数据资料可查、监管自律口径可比,为进一步融合分工奠定基础。例如,银行理财应申请资产管理牌照;理财型的信托计划应申请类似基金专户这样的资管牌照;TOT、TOF、FOF、MOM等应该统一到一个监管架构下;等等。此外,不同机构的类似业务应具备可比性或兼容性,比如,银行的现金类理财与货币市场基金的监管应该统一,保险资产管理公司的私募股权投资与其它独立私募股权投资机构的监管应该可以衔接,银行的承诺收益型产品与保本基金等监管应该具备可比性,对互联网金融备付金的监管与券商客户保证金的监管可以互相借鉴,券商资管、基金专户、私人银行、保险资管委托管理等在投资管理方面应该进一步兼容参照;等等。

其二,差异化监管和分层监管或有可能实施。

在设计功能牌照时,也可以根据风险程度、业务复杂度等进行细分和差异化设计。对于不同的机构主体,可以赋予其特定业务的主体定位,譬如特定资产管理业务基金子公司,可以定位为基金公司的另类投资平台,依然是主动管理的资产管理机构,而不是信贷业务平台或通道机构。一家券商的资产管理部及其控股的基金公司,也可以考虑各有业务侧重。对于不同的客户、渠道和资金来源,应该有差异化的尺度。对于本质一致的属于不同监管机构监管下的不同金融机构推出的产品,在功能监管一致性基础上,也允许根据不同机构的特色,采取适当的不同的差异化策略。分层监管,既可以针对客户、产品,也可以针对不同的牌照等级。

其三,对不同业务差异化风险系数进行考核以区分资本金业务与非资本金业务。

资产管理行业本身是基于信托关系的中间业务,基本不涉及资本金消耗。但是,在个别方面,也可能显性或隐性地牵涉到资本金,譬如发起式基金、某些保本产品、某些结构化产品或跟投产品、子公司的某些业务、某些场外衍生品,这些都属于稍有不慎就触及资本金的业务领域,需要更谨慎地对待。对于不同类型的资产管理机构的不同业务及其分布,体现了不同的风险等级,可以考虑对不同业务类型给予不同的风险权重或评级。当然,考虑到资产管理行业的外部性,这些不同的风险考核或评级应该主要用于内部监管或风控。

其四,进一步完善法规和明确监管功能定位。

2003年的《基金法》于2012年修改后,依然有很大的改进空间。近期人民银行牵头搞的理财规范,应该考虑长远目标,充分整合各方意见,最终为修改《基金法》做好铺垫,进一步明确和移交给中国证监会对整个泛资管行业的主导监管定位。中国证券投资基金业协会应该考虑通过《基金法》等法律法规进一步明确其定位和授权,并考虑更名为“中国资产管理行业协会”。

其五,积极倡导和落实受托人义务原则,推广ESG投资理念(environmental,social,governance,即环境、社会、治理)。

受托人义务,不仅是法律上的,也是道德和规范上的,高于投资者适当性原则。通过受托人义务这一基准,统一各个资产管理机构及其从业人员的流程和规范。ESG是一个趋势性理念,虽然不宜强制硬推,但可以推广和借鉴。

简言之,资产管理行业的大发展,得益于正确的监管理念和制度设计,虽然有一些遗憾和不足,但潜力依然巨大,也会更加市场化、多元化。在行业迈入成熟阶段的时候,对存量如此巨大的资管行业,进一步加强监管和规范是必要的。金融行业就是管理风险的行业,不可能消灭或扼杀风险,而应该基于风险识别、评估、筛选和定价,在风险可控的前提下,寻求风险收益的合理平衡与行业的可持续发展。监管和发展不能对立起来,监管无时不在,发展持续进行,监管是为了更好更稳健更可持续地发展。没有监管的发展,就会酝酿风险、滋生违规和腐败;没有发展的监管,就是无根之木、无源之水。


(作者:高见 博士、摩根士丹利华鑫基金管理有限公司副总经理兼投委会副主席,冯璟 中国人民银行副处长本文仅代表作者个人观点,不代表所在机构或其股东意见,与所在机构及其同事完全无关。纯属学术刊物之业务探讨,文责自负)





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