“保储备”是一个悖论

正文

近日，中国人民银行公布的最新外汇储备规模数据显示，截至2017年1月31日，我国外汇储备规模为29982亿美元，较2016年末下降123亿美元，已略低于3万亿美元。上述数据公布后，再次引起社会的广泛关注，“保储备”显得更为紧迫。从2016年下半年开始，对外汇储备是否会跌破3万亿美元的“心理关口”、何时跌破这一关口以及对跌破这一关口的担忧等问题已一再引起社会关注和议论。但笔者认为，实际上，“保储备”是一个悖论！
 

一国外汇储备的增减是该国经济发展尤其是对外经济金融运行的结果，反映的是一个国家的国际收支平衡状况。具体地说，在国际收支平衡表中，外汇储备的增加主要来自于经常项目顺差（货物贸易和服务贸易进出口盈余）、资本和金融项目顺差（资本流入、流出盈余）。我国自1994年外汇管理体制改革以来，连续多年保持国际收支经常项目和资本项目双顺差，这是外汇储备持续快速增长的根源。

1993年末，我国外汇储备仅为211.9亿美元。1994年外汇管理体制改革当年，即1994年末增加到516.2亿美元，1996年末首次突破1000亿美元。除了1998年受亚洲金融危机影响，资本项目出现63.1亿美元的逆差外，2014年二季度前，我国国际收支均出现经常项目和资本项目持续双顺差局面，致使外汇储备持续快速增长，2014年6月达到峰值，为3.99万亿美元。

正当人们期待外汇储备突破4万亿美元的时候，外汇储备却掉头下行。2014年二季度起，国际收支中的资本项目连续出现11个季度的逆差，其中，2016年三季度资本项目逆差达712亿美元，占当年前三季度资本项目逆差（856亿美元）的83.18%。2017年1月末，外汇储备正式跌破3万亿美元的“心理关口”（见图1、图2）。

从我国外汇储备增长变化情况看，外汇储备并不是“保出来的”，而是我国对外经济金融运行的结果和反映。既然外汇储备不是“保出来的”，那么，也必然是“保不住的”。从国际经验看，一国在发生国际收支严重失衡时，一般会采取行政性资本管理措施和手段，强化对资本流出的管制，以抑制资本流出势头，减缓外汇储备下降，增强市场对该国经济金融恢复的信心。

尽管资本管制措施短期内会“粉饰”资本流出的数据，使得国际收支更加“平衡”，一定程度上也可以起到支撑市场信心的作用，但行政性的资本管制，尤其是非对称性的资本管制效应，会随着时间的推移而逐步递减。长期看，行政性的资本管制不仅不能从根本上扭转或改变资本流动的状况，而且，还会引发市场对资本管制的反感，强化市场的不安情绪，甚至可能引发市场的恐慌心理，加剧资本外逃的压力。因此，试图单纯通过资本管制手段扭转资本流出的势头，最终是无效的。外汇储备增长变化还是要取决于国内经济发展的基本面，取决于国内经济的良性运行和发展，尤其是对外经济发展的国际竞争力。

既然外汇储备“保不住”，怎么会产生“保储备”的说法呢？从相关议论看，这种说法是在8.11汇改后人民币出现持续贬值、资本外流加剧的情况下出现的，是在“保汇率”还是“保储备”之间权衡利弊后的选择结果，主要是担忧在人民币汇率贬值情况下，动用过多的外汇储备“保汇率”，将使外汇储备快速下降。而“保汇率”导致的外汇储备下降，不仅没有增加经济的福利，还可能加剧市场对汇率贬值和资本外流的恐慌心理，最终使得市场信心丧失。因此，“保储备”的说法看似有一定的道理，实际上仍是长期外汇短缺造成的“外汇储备只能增不能减”思想的延续。“保储备”和“保汇率”并不是一个非此即彼的选择问题。

8.11汇改以来的人民币贬值是内、外部因素作用的结果。从外部看，主要是受美国经济快速复苏、美元指数持续上涨的影响；从内部看，国内经济仍在合理的区间内运行，2016年GDP增长仍保持6.7%，但经济运行过程中的一些问题并没有得到根本解决，还出现了一些新的问题，如：经济下行压力较大，结构调整和改革压力依然较大；国企改革进展缓慢；去产能、去杠杠问题；金融体系的系统性风险问题；民间投资大幅下降；流通中的货币量问题、资金“脱实向虚”问题等。人民币汇率贬值，尤其是出现几轮较大的持续贬值，在一定程度上反映了国内经济金融“发生状况”的信号，“人无贬基”并不能准确地解释和说明人民币汇率贬值的原因。另外，市场贬值心理预期也是加大人民币贬值压力的主要因素。对于市场预期而言，“唯一的恐惧就是恐惧本身”。

在当前的经济金融环境下，对人民币汇率进行一次性的贬值或实行浮动汇率制度是不可行的，也是不现实的。“一旦简单的汇率调整原则被接受，不论调整幅度多小，市场上的投机压力将使得遏制更大幅度的汇率调整变得极为困难，且可能迅速引发汇率的大幅变化”（ 保罗·沃尔克、行天丰雄著《时运变迁》 ）。因此，较“保汇率”更为重要的是汇率形成机制的进一步完善和健全，如适度扩大汇率波动区间，增加汇率弹性和灵活性；完善银行间外汇市场，增加市场交易主体，增加多元化的汇率风险管理工具，如外汇掉期和期权交易等；中央银行逐步退出“常态式”的外汇干预，强化市场预期管理，引导市场机制对调整汇率水平发挥更大的作用，使名义汇率更趋于其均衡汇率水平；市场主体要克服“害怕浮动”观念等。此外，还应保持相关政策措施的延续性，以确保人民币汇率的公信度。

外汇储备增加和持有要付出一定成本，不是越多越好。外汇储备是一国货币当局持有并可以随时兑换成外国货币的资产，是国家国际清偿力的重要组成部分，其根本作用是保证国家的国际清偿能力，同时，对于平衡一国的国际收支、稳定汇率也有着重要影响。

但一国外汇储备的增加和持有是要付出一定成本的，并不是越多越好。2014年6月以前，我国外汇储备连续多年大幅增长，增强国家对外偿付能力的同时，也带来了较多的负面影响，如外汇储备规模过大，加大了持有的机会成本，降低了资金使用效率；影响了货币政策的自主性和有效性，加大了国内通货膨胀压力。2014年二季度前的外汇储备持续大幅增加，加大了通过外汇占款渠道投放的基础货币。尽管人民银行采取了提高存款准备金等方式，“中和”外汇储备增加造成的基础货币投放、货币流动性过大的影响，仍对国内通货膨胀造成了一定影响。

同时，也增加了人民银行资产负债风险。随着外汇储备快速增长，人民银行资产负债表发生了较大变化（由于我国外汇储备是由人民银行通过投放基础货币在外汇市场购汇形成的，购汇所使用的本币资金直接来源于货币发行，即中央银行负债的增加，因此，外汇储备直接体现在中央银行资产负债表的资产方，与相应的央行负债对应）。从人民银行资产负债表看，外汇储备大幅增长期间，外汇资产占人民银行总资产的比例高达80%左右（见图3）。人民银行资产负债货币结构不匹配，就会带来较大的汇率风险和成本对冲压力。此外，规模庞大的外汇储备使得外汇储备经营管理面临着巨大的汇率风险，增加了外汇储备经营管理的难度和风险。

理论上看，一国外汇储备应有一个合适的规模。关于外汇储备的合适规模有不同的说法。传统上，衡量一国外汇储备水平是否合适，主要是采用3〜6个月进口额和短期外债规模进行判断。根据IMF评估一个经济体外汇储备合适水平的最新框架和方法，主要采用了出口规模、短期外债、其他负债以及广义货币4个参数，同时，根据该经济体是实行固定汇率还是浮动汇率，是否存在资本管制等，再赋予上述4个参数不同的权重，计算出一个经济体合适的外汇储备水平。根据上述方法，计算出我国合适的外汇储备规模应为2.6万亿美元左右。当然，这一评估结果仅仅是根据上述四个参数及其权重测算出来的，并不意味着我国外汇储备一定要保持在2.6万亿美元以上。

外汇储备的合适规模是动态的，与一国经济基本面及其发展运行趋势密切关联。也就是说，当一国经济发展基本面良好，且这一良好的发展运行趋势是持续健康的，就可以适度“主动”降低外汇储备规模。

与外汇储备合适规模相比较，做好现有外汇储备的经营管理就更具有现实意义。对我国而言，可以将外汇储备区分为战略性储备和策略性储备两部分，战略性储备主要作为国家对外清偿工具和手段，保障国家经济金融安全，这部分外汇储备的经营和管理应注重安全性与流动性，收益性可以放在最后考虑；而对于策略性储备部分则应侧重于收益性，对其流动性和安全性可放在次要的位置进行考量。

近年来，我国外汇储备经营管理也出现了较大的变化，多元化的投资和运作已成为主要的特点：一是在外汇储备的币种结构上更多元化，美元占比下降，形成了以美元、欧元、日元等主要货币为主体，适度分散化、较为稳定的多元化货币结构；二是在投资产品组合上，采取多元化投资，投资于主要发达经济体和新兴市场经济体的政府类、机构类、公司类等多种金融资产；三是通过委托贷款等方式对一些政策性银行和商业银行，以及大型企业集团提供外汇资金支持，缓解其外汇资金压力；四是加大对国家开发银行、进出口银行、农业发展银行以及中投公司注资的同时，也出资设立或参股设立了丝路基金、中非产能合作基金、中拉产能合作基金以及欧亚基金等投资性机构，开展股权投资，以实现外汇储备的保值和增值。

跨境资本流动的风险主要在于引发一国国际收支失衡、进而引起国内宏观经济波动和金融系统性风险。

在资本管制方面，我们有过深刻的教训。改革开放后，我国资本流动管理的一个显著特征就是对跨境资本流入和流出实行非对称性管理，即对资本流出和流入采取“宽进严出”的政策措施。这其中的原因主要有：一是外汇储备“只能增不能减”的保守思想直接反映在资本流出、入管理的政策导向上；二是国内金融市场不健全，多层次的资本市场尚未形成；三是作为调节资本流动的重要工具，利率和汇率市场化程度不高，不仅造成资金价格信号失真和扭曲，导致资金的无效配置，制约货币政策的传导，影响货币政策的有效性，而且，如果不能及时对利率和汇率及其预期进行相应的调整，还会导致频繁、大规模的资本流出、入，增大跨境资本流动的风险；四是没有建立起比较完善的市场预期管控机制，以至于一旦市场预期发生变化，就会加剧跨境资本流动的波动。

1999年至2014年6月，我国国际收支持续出现了经常项目和资本项目双顺差的失衡状态，非对称资本流动管理更是加剧了上述国际收支失衡状况。

当前人民币汇率贬值、境内资本外流仍存在较大的压力，在这一新形势下，跨境资本流动的管理更要注重资本流出、入的均衡管理。跨境资本流出、入均衡管理不仅要求“上游”的行业主管部门与“下游”的外汇主管部门协同一致，形成合力，而且，也要得到地方政府的大力支持和配合。具体地说：

一是进一步利用外资要有所“取舍”。

近日，国务院《关于扩大对外开放积极利用外资若干措施的通知》〔国发（2017）5号〕明确指出“利用外资是我国对外开放基本国策和开放型经济体制的重要组成部分”，提出放宽服务业、制造业、采矿业等领域外资准入限制，并明确了上述行业重点放宽利用外资的领域。其中，服务业重点放宽银行类金融机构、证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司、保险机构、保险中介机构外资准入限制，放开会计审计、建筑设计、评级服务等领域外资准入限制，推进电信、互联网、文化、教育、交通运输等领域有序开放；鼓励外商投资高端制造、智能制造、绿色制造等，以及工业设计和创意、工程咨询、现代物流、检验检测认证等生产性服务业，改造提升传统产业。

当前全球跨国投资和产业转移出现新趋势，我国经济深度融入世界经济，经济发展进入新常态。在这一新形势下，以开放发展理念为指导，推动新一轮高水平对外开放成为一种必然的选择。而在进一步利用外资的过程中，要关注以下几个问题：
首先，要认真吸取以往利用外资的教训，从体制和机制上消除“引资冲动”。地方政府在法定权限范围内制定出台招商引资优惠政策时，要严格贯彻执行国家利用外资的政策法规，确保政策法规执行的一致性。在不擅自增加对外商投资企业的限制的同时，也不能随意降低利用外资的“门槛”。

其次，利用外资要有所甄别，有所取舍，应轻“量”重“质”。切实提高利用外资水平和质量，着力推动新一轮高水平对外开放，以开放促改革、促发展。

再次，自贸区功能定位要清晰。自2013年上海自贸区设立后，2015年又先后设立了广东、天津、福建自贸区，2016年又决定设立辽宁、浙江、河南、湖北、重庆、四川、陕西7个自贸区，自贸区形成了梯度发展的新格局。自贸区的功能要根据各地不同的区位条件和进出口贸易流量进行确定，并根据经济发展情况进行动态调整。自贸区的建设主要在于进行制度创新和探索，并将成功经验推广、复制到自贸区外。自贸区建设过程中，要认真吸取以往各地争相建立经济开发区的教训，不能以政府向企业、尤其是外资企业让利作为基本模式，使市场出现不公平的问题。
最后，要加大对地方利用外资的督查力度，严厉杜绝“假外资”行为。建立全面综合的考核机制，科学全面地考核利用外资工作实绩，从体制和机制上消除“引资冲动”。

二是要注重跨境资本流出、入均衡管理。

目前，相关主管部门在强化资本流出管理时，放松了对资本流入的管理，先后出台了一系列的政策措施，例如，进一步开放境内银行间债券市场、取消外商投资企业资本金结汇的限制、允许境内机构外债资金结汇、允许内保外贷资金调回境内结汇等。同时，加强了境外投资项目审核和资金购、付汇审核，加强对个人购付、汇审核等。上述政策措施的实施一定程度上抑制了资本流出的势头，也减缓了外汇储备下降。

面对当前人民币贬值和资本流出压力，实施适当的资本流出管理是必要的，但一定要把握好资本流出管理的“度”。同时，由于非对称性资本流动管理会进一步刺激资本流入的偏好，使得资本流动问题进一步累积和恶化。因此，妥善处理好跨境资本流出、注入的均衡管理尤为重要，具体地说：一方面强化对跨境资本流出管理，主要应针对没有真实交易背景的资本流出，对于正常、合理的资本流出，仍应“开绿灯”，不能强制性地采取“一刀切”的做法。对于非正常的、违规的资本流出要进行限制，并加大查处力度，抑制非法资本流出；另一方面，在“扩大流入，增加外汇供给”时，也应有所甄别，重点是鼓励长期性资本流入，对短期资本流入仍应采取有效的措施加以严格限制，并强化对跨境资本流入交易真实性的审核，以及事后的跟踪核查，以创造一个良好有序的跨境资本流出、入的外汇生态环境，维护国际收支基本平衡，促进宏观经济和国内金融持续健康发展。