当前的债转股只有通过合理的市场配置，才能让资源被合理分配，而市场配置的过程就是给相关标的找到价格，并按照这个价格完成交易的过程。同时，遵循市场化的价格机制，由当事人按照自身利益最大化原则商议最终价格，让市场决定哪些产能应该被重组或是被淘汰。
2008年次贷危机以来，我国非金融企业负债受投资和政策的双重刺激不断攀升，据统计，非金融企业的杠杆率（非金融企业债务占GDP比重）已经由2008年的98%增加到2015年的166%。特别是2016年以来，随着我国宏观经济下行压力加大，企业经营出现困难，国内债券违约事件时有发生，银行不良资产逐渐增多、不良贷款率不断攀升。为了应对产能过剩、楼市库存大和债务高企，中央及时推出了“三去一降一补”的政策。如何加快“去杆杠”的步伐，解决企业过重的财务负担，同时降低银行不良贷款率、缓解核销压力，守住不发生系统性风险的底线成为社会各界广泛关注的焦点。
自2016年10月初国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》以来，债转股的一举一动均受到市场高度关注。有评论称，除破产清算外，债转股是重组中最后的解决措施,因为从商业银行的角度看，对贷款对象一开始是没有持股动机的，债转股多是迫不得已;对企业来说，债转股用得好，确实可在改善公司治理、重塑银企关系等方面发挥积极作用，但这却是一剂苦药，而非巧克力，因为在实施债转股的同时，往往意味着企业的重大调整，包括变更经营层、重组、裁员等。
众所周知，债转股并不是中国的发明专利。美国早在20世纪80年代初到90年代中期就曾为了处理储贷机构（saving and loan associations, S&Ls）的不良贷款，成立重组信托公司（Resolution Trust Corporation, RTC），与联邦存款保险公司一同处置不良资产。无独有偶，日本在20世纪90年代经济泡沫破灭后，房地产和股票市场暴跌，银行大量贷款无法收回。为解决巨额不良资产问题，日本政府牵头建立了坏账处置政策框架，以稳定银行业运行。坏账处置政策框架中包括“过桥”银行和整理回收机构。“过桥”银行用来专业经营和管理问题银行的有效债权，而坏账则托管给整理回收机构，并向民间金融机构转让股权或经营权。巧合的是，拉丁美洲各国在更早的20世纪70年代末拉美债务危机爆发后便推出了债转股计划。该计划通常由外国企业以一定的折扣率购买银行债权，再由外国企业到该国央行将债权换成当地货币，用于购买企业股权。
纵观美国、日本和拉美国家这三次债转股不难发现，它们都是政府主导、市场参与的模式，并且都是在出现经济金融危机之后才开始推行的。美国和日本作为世界上最发达的两个经济体，其债转股的实质是政府对市场经济出现问题的纠正。或者说是政府利用“看得见的手”来重新修正市场这只“看不见的手”的偏误，可以说是凯恩斯主义的胜利。在其他相关政策的共同作用下，美国和日本相继摆脱了经济金融危机的影响，继续在世界经济的舞台上发挥着重要作用。而拉美国家则不然，在债务危机后，由于社会贫富差距严重、经济结构严重失衡、资源环境问题严重和严重依赖外资，拉美国家依然深深陷入“中等收入陷阱”不能自拔。
20世纪90年代我国首次引入债转股这一理念，让众多经历了亚洲金融危机的大型国企从困难中走了出来。但随着时代的推进以及我国经济社会的不断发展，当前债转股再一次被提出，其实施办法与作用却不同于以往，主要表现在三个方面：
一是目的不完全相同。上一次实施债转股的目的在于盘活银行不良资产，同时帮助国有企业扭亏为盈。而当前债转股的目标非常明确，即为了降低我国企业杠杆率和财务负担，同时优化银行的不良资产处置。
二是方式和对象不同。上一次债转股主要是政策性债转股，即针对的转股对象主要以国有企业为主，而转股的债权和实施机构都是以政府为主来确定，其中包括债转股需要的资金也基本由政府负责筹集。而当前债转股的转股对象不单是国有企业，还有众多极具潜力但遇到暂时性经济困难的私营企业；另外，转股的债权、转股的价格以及实施机构都是由市场主体自行协商确定；同时，债转股的资金筹备也是由市场化的方式进行筹备，努力形成各相关市场主体自主决策、自担风险、自享收益的市场格局。而政府在不承担损失的兜底责任的同时，主要以提供政策支持与指导来规范与监督市场的各交易行为。
三是市场环境不同。上一次实施债转股政策时，基于当时面临经济形势严峻，且国家体制机制及法治体系都不够完备，市场化发展条件也不够充分，所以债转股的实施基本以政府为主导。而当前推行的债转股在实施环境上与上一次债转股有了极大的变化。特别是2000年以后，随着我国加入世界贸易组织，我国经济发展逐步融入全球经济大家庭，我国市场化程度也突飞猛进，随着社会主义市场经济体制不断完善，各项法律法规不断完备，所有制结构体系更加完善。而且随着国有银行股份制改革的完成以及利率市场化的不断推进，我国银行业的治理结构更加完善，银行业的经营模式也发生了很大变化。市场环境的变化使得当前债转股的实施更有条件、更有能力、也更有需求按照市场化方式进行债转股的落地与实施。
政府推出债转股政策的直接目的是深化我国企业改革，解决相关企业财务负担过重问题，实现在一定时间内扭亏脱困；而其核心目的是解决我国当前规模巨大的银行不良资产问题，帮助银行降低不良贷款率，将银行不良资产处置收益最大化，维护我国银行业稳定，促进经济社会和谐发展。而积极落实与实施债转股政策，努力实现降低银行不良贷款率的同时，还需要政府不断完备相关法律制度框架，完善社会信用体系结构，保证市场信息的有效性以及详细评估个人和投资机构者对不良资产的消化能力。
20世纪90年代末爆发的亚洲金融危机，中国政府曾成立四大资产管理公司专门处置银行巨额的不良资产以及部分国有企业负债经营的问题，并剥离了银行的相关不良债权，同时对部分企业实行了债转股。债转股的落实与实施迅速改善了我国国有银行和国有企业的经营状况，不过也让我国财政承担了相应的债务压力。由于当时的债务重组是针对国有银行与国有企业，最终都基本计入财政损失，因此银行对于债转股的企业来说，一是银行不参与企业相关经营管理；二是银行股权在退出时并不是按照企业市价进行转换，因而让众多国有企业把债转股当作企业减轻债务负担的优惠，是一个不需回报的“免费午餐”。这种极易引发企业道德风险，甚至形成普遍赖账情况的局面，是对债权人利益巨大的损害，也是对市场规则的一种破坏。
因此，当前的债转股只有通过合理的市场配置，才能让资源被合理分配，而市场配置的过程就是给相关标的找到价格，并按照这个价格完成交易的过程。而价格的决定应该由负债的企业和贷款的机构或由产能过剩的企业和产能不过剩的企业，在市场上进行讨价还价。同时，遵循市场化的价格机制，由当事人按照自身利益最大化原则来商议最终价格。总之，市场会决定某些产能是否应该被重组或是被淘汰。
由前文分析可知，与20世纪90年代为渡过亚洲金融危机而采取的债转股相比，当前我国经济社会市场化、法治化发展日益完善，全球经济一体化程度不断提高。所以，对于当前债转股的实施，我国有条件、有能力，同时更有需求通过以市场为主导的方式进行。但相比高度市场化的美国和日本等西方发达国家，当前我国市场化程度发展还远远不够，可能与拉美国家市场化程度更加相近。所以，不同于高度市场化的美国和日本等西方发达国家需要通过政府主导、市场参与的模式进行债转股，我国债转股要走的道路是一条更需要以市场主导与政府引导相结合的道路。因为拉美国家失败的债转股案例已经告诫我们，市场化程度发展不够还继续以政府为主导的债转股方式是行不通的。
但是，我国债转股的落实与实施，不是政府一味地任由市场发展，加强监督与引导工作不可忽视，而在坚持债转股以市场为主导的同时，还应坚持以下几点：
第一，市场运作，政策引导。努力发挥市场在资源配置中的决定作用，建立健全债转股目标企业市场化选择、资金市场化筹集、价格市场化定价、股权市场化退出等有效机制；政府不强制引导、不“拉郎配”，通过设立必要的引导政策，完善监管规则，维护市场公平与稳定。
第二，遵循法治，防范风险。加强依法治理，防范道德风险，保证银行转股债权洁净转让，防止企业风险向金融机构转移。
第三，重在改革，协同推进。在发展市场化债转股的同时坚持深化企业改革，推动债转股企业同步建立现代化企业制度、完善公司结构治理、提升管理水平与创新能力、强化激励约束机制，促进企业持续健康发展。
中国债转股政策的实施应坚持走市场主导与政府引导相结合的道路，但政府和市场分别该做什么、不该做什么？二者之间又该如何协同？可知，厘清政府和市场的边界是推行债转股的顶层设计重点。
市场应该明确实施方式，努力做到明晰适用企业和适用范围，认真依据国家规定的“三类鼓励企业、四类禁止企业”确定适用对象企业。通过实施机构开展市场化债转股，努力推动相关金融资产管理公司等社会类金融机构参与债转股。市场应积极引导银行、企业和实施机构自主协商，确定债权转让、转股价格和条件。鼓励通过市场化方式引入社会资本，发展混合所有制，增强实施机构资本实力。切实规范履行股权变更等相关程序，依照相关法律和规定参与公司治理和企业重大经营决策，保障股东权利。最后，市场针对实施机构存在持有股权退出预期的，应鼓励其通过市场化方式实现股权退出。
在债转股的实施过程中，政府应规范自身行为，依法监督引导，维护市场公平竞争。同时，还应积极推动企业深化改革，建立健全公司治理结构，提高企业经营管理水平；落实和完善债转股政策，督促行业重组和整合，努力创造有利的债转股实施环境；强化市场约束机制，通过信用约束、财务杠杆约束、管理约束等相关办法，对市场中的相关主体及市场投资者加强管理监督与风险识别，切实保障市场交易双方的正当权益不受侵犯；最后，应协调配合市场，做好服务与监督工作。
在做好市场主导与政府引导相配合进行债转股的同时，市场还应努力遵循政府的债转股相关政策安排，不发生违背政府相关政策的行为。而政府在配合市场落实债转股过程中，还应做到不干预债转股市场主体具体事务，不确定具体转股企业，不强行要求银行开展债转股，不指定转股债权，不干预债转股定价和条件设定，不妨碍转股股东行使股东权利，不干预债转股企业日常经营等相关事宜。只有真正意义上做到让市场自由进行资源分配的同时，政府保证市场稳定运行，债转股的实施才会更加具有经济效应。
如果说市场化解决的是债转股过程中的效率问题，那么法治化解决的则是债转股过程中的公平性与合法性问题。2016年11月，中国农业银行成为我国第一家宣布拟成立资产管理公司（AMC）的国有大行，拉开了银行专设AMC处理债转股的序幕。加之银监会松绑允许地方成立第二家AMC，目前地方AMC数量也已达30余家。
不过，一部分资产管理公司对于实施债转股仍持观望态度，其中担忧最多的就是债转股没有可预期性。原因是债转股需要两三年甚至更加长远时间的操作，瞬息万变的政策、来年经济形势的突变，都会让债转股过程困难重重。特别是AMC作为债权人，若企业步入破产程序，那么通过担保，债权人还具有一定优先权，可以一定程度上保证利益；但债转股之后，AMC作为股东，企业破产后，将血本无归。
面对如此严峻的形式，政府债转股政策的法治化将为利益相关方参与市场经济提供一种预期，也为市场主体的法律行为提供了法律依据与保障。债转股政策法治化可以针对债转股的适用范围、企业规模以及企业不良债务数额提出进一步的法律标准；同时，对债转股过程中的监管机构、议价机制和债权转让估值等相关重要内容，在法律层面做出回应。
当前债转股的再一次被提出，反映了我国市场的需要以及必然趋势。债转股的落地与实施，要坚持以市场决定资源配置、政府负责监督引导、市场化与法治化建设共同推进以及促进社会资本积极参与，才会更有利于降低我国企业杠杆率、优化银行不良资产处置、维护资本市场稳定，最终推动我国经济社会和谐发展。
（本文作者为湖南省院士专家咨询委员会委员、湖南大学智库建设领导小组组长，先后主持了国家自然科学基金创新群体、国家社科基金重大项目等课题）
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