【A股走势】通往股市“慢牛”之路

制度的价值：“包容性”制度VS“榨取型”制度

诺贝尔经济学奖获得者科斯和诺斯是制度经济学的创始人和大家，他们深刻地揭示了制度在经济增长中的重要作用，中国三十多年来的改革开放充分证明了经济体制改革的极端重要性。从传统计划经济到“计划经济为主，市场调节为辅”，再到1992年“建立社会主义市场经济体制目标”的确立，一直到现在的“使市场在资源配置中起决定性作用”，中国经济发展本身就是一部经济体制改革的鸿篇巨制。

具体到资本市场，从1990年设立上海证券交易所和深圳证券交易所时“不行就关了”的风雨飘摇，到今天成长为仅次于美国的全球第二大市值的资本市场，改革，一直都是资本市场发展的主线：2005年开始的股权分置改革、股票发行制度改革，以及目前正在进行的注册制改革，都是由政府主导的。如果说一百多年前美国华尔街梧桐树下经纪人股票市场是股市自然形成的，中国股市从一开始就是政府主导的市场，政府不得不发挥更好的作用，而不能简单地“让它自然地走”。

关于制度的巨大作用，被誉为“小诺贝尔奖”的美国克拉克奖的获得者、经济学家德隆·阿西莫格鲁（Daron Acemoglu）和哈佛大学教授詹姆斯·A·罗宾逊（Jame A. Robinson）在2012年的著作《国家为什么会失败——权利、富裕与贫困的根源》（Why Nations Fail：The Origins of Power, Prosperity, and Poverty）中做了生动的阐释。美国亚利桑那州诺加雷斯市和墨西哥索诺拉省诺加雷斯市历史上曾经是一个城市，后被国境线一分为二，导致今天的居民生活在由不同制度所塑造的不同世界里，边界两边经济繁荣的程度差异巨大。在朝鲜半岛“三八线”的两侧，甚至同一个中国的改革开放前后，都存在着这样巨大的差异。

作者认为，这些差异的核心在于经济制度的不同：包容性（Inclusive）制度促进经济增长和金融发展，而榨取型（Extractive）经济制度则是导致国家失败的根源。英国在1688年“光荣革命”后（Glorious Revolution，英国资产阶级和新贵族于1688年发动的推翻英皇詹姆斯二世统治、防止天主教复辟的非暴力政变。这场革命未有流血，因此被历史学家称为“光荣革命”。君主立宪制政体即起源于这次革命）建立的包容性经济制度明晰了产权，改善了金融市场，削弱了政府掌控的国外贸易独占权，同时移除了工业发展的障碍，让有才干和眼光的人如“蒸汽机之父”瓦特一样有机会和诱因发展他们的技术与创意，进而为英国在全世界率先进行工业革命奠定了基础。

此后，经济发展较好的国家大多是因为采纳了包容性增长的经济制度。

而榨取型经济制度在历史上更为常见，它可以在一定时期内创造有限的财富以分配给少数菁英，但这种制度无法培育创造性破坏，最多只能刺激有限的科技进步，其激发的经济增长因此而无法持续和长久，也不利于金融发展。

如果把阿西莫格罗定义的包容性制度和榨取型制度应用于中国股市，包容性制度的核心在于政府创造公平竞争的市场环境，保护中小投资者合法权益，维护公开、公平、公正的市场秩序；而榨取型制度则会出现大股东和管理层利用自身信息优势榨取中小投资者利益，以及中小板、创业板发行中高市盈率、高发行价、高超募资金的“三高”现象，不利于股市的健康发展。在资本市场的制度建设方面，政府的作用就在于建立健全包容性制度，遏制榨取型制度。

法律起源和法律实施的影响

制度的作用非常重要，作为重要制度的法律在经济增长和金融发展中的作用更为直接。诺贝尔经济学奖得主约翰·希克斯（John R. Hicks）在考察了金融对英国工业革命的作用后发现：工业革命不仅仅是技术创新的结果，更是金融革命的结果。蒸汽机和铁路需要大规模资金的支持，只有股份制和资本市场这种精妙的设计才能满足庞大资金的要求。在希克斯看来，法律和货币制度是市场经济的两大基石。但为什么有些国家的法律制度比较发达并推动了金融发展和经济增长，而其他国家则缺乏这样的法律制度？

比较法学家给出了各种各样的答案，但晚近以来更具影响力的却是几个年轻经济学家关于法律起源与金融发展关系的研究。

1998年，来自美国哈佛大学、芝加哥大学的四位年轻的经济学家（学术界将他们简称为“LLSV”）正式发表了《法律和金融》（Law and Finance）这篇奠基性文献。他们在研究中发现：传统的金融理论建立在股权分散的假设上，而全球范围的上述公司则多表现为不同程度的股权集中，导致公司控制权被大股东把持，大股东在自身利益最大化动机的驱使下通常会损害公司利益。

按照法律的起源和传播，LLSV将世界各国的公司法、商法、证券法区分为四种类型：英国普通法系、法国式大陆法系、德国式大陆法系和斯堪的纳维亚国家法律体系。根据他们创建的分别反映股东权利、债权人权利与法律实施质量的指标，发现不同法律起源的国家存在着统计上的显著差距：起源于普通法传统的国家强调信义义务，对投资者的保护程度要明显高于那些法律起源于大陆法（尤其是法国式大陆法）传统的国家，德国式的大陆法国家和斯堪的纳维亚国家对投资者的保护程度居中，但具有较高的法律实施质量。

LLSV团队的核心人物安德鲁·施莱弗（Andrei Shleifer）和阿西莫格鲁一样是克拉克奖获得者，他们以经济学家的视角研究法律问题，发现不同的法律起源塑造了不同的法律体制、政治制度和监管规则，并进一步塑造了不同的金融体系，最终导致了不同的经济绩效。在历史演进中，普通法和大陆法形成了不同的理念、目标和解决社会问题的策略：普通法倾向依靠市场力量和私人诉讼解决问题，大陆法则强调政府对市场的控制和干预。这种分歧持续存在，并通过具体的法律规则和制度深刻影响着各个国家的金融发展程度和经济表现。在解释金融发展的国别差异时，法律起源假说的重点是法律制度的作用：在法律体制强调私人产权、支持私人契约安排并保护投资者合法权利的国家，金融市场就会更为活跃，反之亦然。

▲美国克拉克奖获得者、经济学家阿西莫格鲁认为，包容性制度促进经济增长和金融发展，而榨取型经济制度则是导致国家失败的根源。朝鲜半岛“三八线”两侧，就存在着这样巨大的经济差异。（图为韩国士兵在三八线附近执勤）

中国的制度和法律能否为“慢牛”保驾护航

上述相关制度与法律的研究中，涉及中国的不多。哈佛大学东亚法学研究中心主任安守廉（William Alford）教授指出：在评价中国法律体系时，仅仅研究中国的正式法律条文是不够的，更应关注中国正式法律和非正式执行机制之间的相互影响。尽管中国已经拥有了一系列相当完整且较合理的成文法，但是执法力度却比较弱。

旅美华裔经济学家许成钢和美国哥伦比亚大学法学教授卡塔琳娜·皮斯托（Katharina Pistor）在研究转型经济体的股票市场时发现：由于法律的低效、治理结构的不完备以及信息不对称问题，转型国家的股票市场面临诸多困难，中国却是个特例：证券法律体系并不完善，法律的实施也乏善可陈，但证券市场的发展在转型国家中却比较成功，新股上市数量和筹资额都遥遥领先于其他转型国家，原因何在？他们的实证研究发现：在中国的股票发行中，早期的“额度管理”、“指标管理”等行政规制促使国有企业改制上市时“靓女先嫁”，结果这些行政规制部分替代了法律规制的作用，从而促进了股票市场的发展。

国内经济学博士唐英凯则按照LLSV的法律金融理论计量模型验证了中国上市公司治理水平与大股东侵害小股东利益之间的关系。他设计了基于控制权私有收益的综合治理评价指标，应用法律起源假说中对法律的多维评价体系了中国的投资者保护法律制度，通过分析1995～2002年的历史数据证明了随着法律制度不断改进，投资者保护水平不断提高，大股东通过侵害小股东获得的控制权私有收益亦得到有效抑制。中国投资者法律保护的水平虽然低于英、美等普通法发达国家，但仍然高于世界平均水平，并远远高于波兰、捷克等转轨经济国家。他的研究为中国金融业特别是证券业发展提供了实证数据，部分解开了所谓的“中国之谜”，即在法律起源假说的语境下，中国并不那么特殊，基本上符合LLSV范式：越来越健全的投资者保护促进了资本市场发展。

法律起源假说逐步成型的十多年中，我国逐步加强了对债权人和投资者法律保护。修订后的《公司法》规定：股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任，使得债权人利益通过特定条件下股东连带责任的承担得到最大限度的保护。2006年8月通过的《破产法》为破产程序中债权人利益的保护提供了制度保障，明确规定有担保的债权将单独就特定担保物享有优先受偿的权利，依法加大惩处力度，对破产欺诈、逃废债务、损害债权人利益的行为严厉处罚。2005年修订后的《证券法》通过设立法律责任对我国中小投资者实行保护，其中第134条规定的“国家设立证券投资者保护基金”,提供了投资者保护的制度性资金来源，通过制度效应恢复和提升投资者对证券市场之信心。

在充分吸收近十年来中国资本市场探索实践经验、充分反映中国资本市场发展成果的基础上，此次《证券法》修订的法理和逻辑应着重体现于三方面：即以公众投资者利益保护为基本价值取向，以有效激发市场活力为核心，以行为统一监管为原则。从目前公布的《证券法》修法草案来看，将“注册制”这种在英美发达国家资本市场上普遍采用的发行管理方式正式引入我国，将实质注册管理权限下放给交易所，并赋予相关自律组织明确的法定职责，可以改变现阶段我国证券发行管制过多过严、发行方式单一、市场层次单一、对投资者保护不力的现状。从这个意义上，此次修法对推动我国资本市场改革发展、实现直接融资与间接融资的发展协同、发挥市场在金融资源配置中的决定性作用具有重要意义。

更好发挥政府的作用

十八届四中全会提出“法律是治国之重器，良法是善治之前提”。“新国九条”提出建立健全结构合理、内容科学、层级适当的法律实施规范体系，整合清理现行规章、规范性文件，完善监管执法实体和程序规则。同时，配合完善民事赔偿法律制度，健全操纵市场等犯罪认定标准。在“更好发挥政府的作用”方面，政府将履行好监管职能，实施科学监管、适度监管，创造公平竞争的市场环境，保护投资者合法权益，有效维护市场秩序。

作为发达市场经济体的美国在2001年“9·11”事件时，时任总统布什和时任美联储主席格林斯潘都出面表示一定有能力稳定股市，2008年次贷危机时也由国会批准了7800亿美元的资金拯救金融市场，并未如“市场原教旨主义者”要求的那样完全放任市场自己去走。我国有人认为“改革牛”或“国家牛”是以改革和国家的名义为牛市背书，股市的事情就让市场自己解决，其实是不负责任的。当市场失灵时，政府必须承担防范系统性金融风险的重任，监管和救市必不可少。

中国股市经历此轮暴跌后，相信市场中的投资者也认识到“改革牛”和“国家牛”不会一直狂奔，政府更应当按照“新国九条”原则加大制度建设，通过《证券法》修法，在资本市场中除发挥市场自身在资源配置中的决定性作用外，还要通过更好发挥政府的作用以破除“市场原教旨主义”的迷思。果如是，中国股市长期“慢牛”可期。