【辣评】我国股市应走下“神坛”

作者:杨涛 日期:2015-08-15 12:28:34

任何充满暴富梦想和超额利润的金融市场,都不是一个可持续的健康市场。我国股市要想持续健康发展,必须走下“神坛”,回归“平淡”。那么,一个健康的股市需要哪些基本元素呢?

 

任何充满暴富梦想和超额利润的金融市场,都不是一个可持续的健康市场。我国股市要想持续健康发展,必须走下“神坛”,回归“平淡”。那么,一个健康的股市需要哪些基本元素呢?
 

 

目前,如同“过山车”一样热闹的A股市场又留下“一地鸡毛”,各方人士纷纷指点江山,似乎都有道理,又都说不出所以然。但值得思考的是,当几乎多数人都对股市“义愤填膺”存在不满时,股市是否还是我们改革路径上的典范呢?

 

不得不说,2015年以来的A股市场,颇有几分“一夜回到解放前”的感觉。党的十八届三中全会之后,政策层以市场化为导向的改革思路,逐渐促使监管者从股市无休止的“涨跌”纠结中跳出来,把重心放在完善和维持“游戏规则”,以及努力“抓坏蛋”上面。然而,在2015年的暴涨暴跌中,政府对指数和股价的关注度却更甚从前,努力维系的全新“政策姿态”消失殆尽。

 

那么,一个健康的股市需要哪些基本元素呢?

 

 

更加理性的监管与政策思路

 

回顾历史,股市不改革就要挨骂。要改革的话,无非选择市场化的制度变革,或者是行政干预和监管扩权。对于前者,监管部门显然觉得,在微观企业机制普遍还不健全的情况下,要追求健全的股市,往往会面临“巧妇难为无米之炊”,还可能使得来自其他部门、地方政府的干预更加过分。对于后者,明显符合了当前整个自上而下的“顶层设计”式改革特点,即通过创新和改革,先扩大监管权力和改革主导能力,然后再慢慢培育市场,继而实现对行政主导的替代。当前的改革思路,看起来更接近后者,但这一过程往往会带来改革路径的扭曲与异化。

 

对一个健全的股市来说,完善监管不等于行政干预,监管部门必须与股市涨跌脱离开来。一方面,近年来随着政府财权、事权的扩张,计划体制的复归迹象已经引起各界重视。十八大报告也指出“经济体制改革的核心问题是处理好政府和市场的关系,更加尊重市场规律,更好发挥政府作用”。对此,在股市的监管中同样需要处理好二者的关系,强调合法监管,而不是过度管制,更非直接的行政指导,彻底改变“父爱主义”倾向,否则仍会重蹈“好心办坏事”的计划思维覆辙。另一方面,包括发行上市在内的诸多环节,监管部门过去之所以坚持行政化原则,或许也是想避免在股市之外的行政干预。但实际上,这种用“好行政干预”代替“坏行政干预”的思路,会使得市场化机制难以真正成长起来。当然,在注册制改革逐步展开后,市场化的思路已经出现了转型萌芽。所有这些难题,不仅是股市的问题,也是整个体制改革的困境。解决的起点,就是从信息透明开始,使公众可以充分获知整个市场运行的细节,所有政府、机构、企业的行为,都尽可能展露在阳光之下,使得市场化导向下的股市运行成为常态。

 

正如美国、欧洲、日本等发达经济体的证券监管部门,整天忙着调查股市犯罪和违规,很少发出其他方面的信息,更像是一个股市监察执法机构。当然,监管功能错位,不能只责怪监管部门自身,而要从市场经济改革模式中找原因。一方面,股市的法律法规建设,要从部门规章中跳出来,由立法部门和公众更多地参与;另一方面,监管部门的核心任务,要逐渐放在从股市中剔除“坏分子”上面。例如,前几年千夫所指的“绿大地”事件、万福生科的业绩造假等,这些“坏分子”对股市的危害极其深远。当然,在这些“坏分子”背后,时刻都隐现着各级政府支持或容忍的影子,因为上市与官员政绩直接相关,但潜在责任却可能由继任者和公众承担。正如新型城镇化不应是人为造出来的,资本市场建设也必须彻底改变“人为造市”思维。市场的结构、规模等,是在健全的制度环境下,由微观主体在市场中选择而逐渐形成的,不是政府大干快上造出来的。由此,如“大力发展直接融资”、“培育上市公司”这类运动式口号,应该渐渐摒弃。要做到这些,起点就是把股市与各级官员政绩彻底脱钩。

 

 

 

 

重新审视股市的功能定位

 

无论是“改革牛”还是解决居民财产性收入,股市都在我国被赋予了过高的责任和压力。

 

一方面,对于股市要服务于央企重组、服务于促进民间投资、服务于中小企业之类的说法,人们已经耳熟能详。我们认为,股市主体如分为资金需求者、资金供给者与股票持有者,则股市的定位,一是为需求者提供平等的筹资服务,二是保障潜在资金供给者不会受到欺诈,三是保障股票持有者利益不受非法市场活动的损害。长期以来,我国股市更加注重服务于资金需求者,而对后两者的重视不足。换句话说,一则,过分强调股市要服务于特定实体经济领域,可能会偏离其应有的功能定位,因为这些事情是健全的市场理应自发完成的。二则,为了改变股市现有弊端,需要从偏重于服务企业为主,转变为更强调服务于潜在投资者和小股东利益。这里既要彻底改变以前的“圈钱”思维,又要注意股市“投资者”并非简单的概念,其中潜在购买者与小股东的市场利益可能是冲突的。

 

另一方面,股市也难以起到增加居民“财产性”收入的功能。党的十八大报告提出了居民收入倍增计划,对此,除了推动居民经常性收入提升之外,显然还需要依靠资本性、投资性收入增加。由此,近年来很多人所强调的股市对于提高居民财产性收入的作用,显然会更加受关注。但是要明白其中的误区,因为在多数市场经济国家,解决居民财产性收入主要靠固定收益产品投资,而非风险较高的股票投资。除了有大量直接面向居民的债权类产品之外,即使要介入股市,多数居民也是通过购买机构的债券类产品,来间接降低风险。同时,随着我国走向老龄化社会,以及稳定的中产阶级人群不断扩大,普遍的金融投资偏好也会有所转变,从高风险收益的产品,转向风险可控的固定收益产品。事实上,对于资金提供者来说,股市本质上就是机构与高风险承受者的游戏,与多数老百姓的收入改善无关。

 

事实上,我们之所以要谈增加居民财产性收入,不是简单地指“藏富于民”,而是在财富两极分化严重、社会中下层收入增长乏力的情况下,为中低收入者增加消费能力。而从各国股市发展历史来看,股市都难以担当这种功能。由于财产基础差异、风险承受能力不同、信息不对称等因素,股市的游戏规则从来都不是为中低收入者制定的。总体来看,股市的“藏富于民”只能是引起有利于中高收入者的财富再分配,而政府则应通过保护中小投资者,来避免这一效应的过度扭曲。因此,依靠股市来普遍增加一般公众的财产性收入,只能是“镜花水月”。此外,从根本上看,要真正提高中低收入者的福利水平与消费能力,除了增加其可支配收入,更要从两方面着手,即切实增加政府的社会保障性支出,以及创新用于扩大消费能力的金融手段,如消费信贷。

 

总的来看,国企改革重组的平台、解决中小企业融资难的途径、优化直接融资的抓手、倒逼现代企业制度完善的机制、增加居民收入和激发财富效应,等等,这些目标掺杂在一起共同造就了一个规则不明晰的“政策市”。实际上,伴随现代股市的发展和演进,其许多教科书上的功能都在弱化;在我国这样面临多重矛盾和挑战的经济体,股市更是承载着“不能承受之重”。只有减少五花八门的政策色彩,转而在构建完备游戏规则下,使股市回顾本来面目,回到“平平淡淡也是真”,才是相对合理的选择。

 

 

完善企业微观基础

 

股市的健康发展离不开企业微观基础的完善。众所周知,上市公司是企业部门中相对优秀的代表。无论股市千变万化,都不可能脱离众多企业的现实经营状况。如今,虽然过去那种连主营业务都造假的荒唐例子越来越少,但是在股市或长期低迷、或频繁波动的背后,归根结底还是企业层面出了许多问题。这可能体现在企业生产效率和创新能力的弱化,或者是实体企业对金融资本运作的过于“迷信”,或是陷入新经济的概念“噱头”,或者是在产业调整浪潮中的“失控”和“失速”等。简而言之,如果不把重点放在夯实企业“细胞”生态上,股市再怎么也“玩不出花样”。

 

进一步来看,一方面,在长期经济增长率逐渐下滑的大背景下,企业投资的边际回报率也在下降。而在原有投资拉动型经济模式的转型中,企业发展普遍面临挑战,现代化、规范化、国际化的企业并不多。同时,政府资产负债表的膨胀,也对企业投资产生“挤出效应”。另一方面,虽然进入股市的企业是“优中选优”,但仍然常看到有造假和伪饰的“坏分子”跻身其间。在众所周知的一些违规事件当中,不痛不痒的处罚使得上市公司欺诈成本几乎为零,而且损害了上市公司的整体声誉。这背后不得不使人怀疑行政因素、地方因素的干扰。如果说证监会是公司上市的“质监局”,那么若是垃圾造假“产品”过多,显然已经不只是质监局的责任,而且要考虑在“产品制造”过程中,是否监督、诚信机制都出了问题。

 

可以说,在疯狂的股市大戏中,作为股市真正基础和主角的企业往往变成了一个个产生利润的“符号”。但是,作为股市真正的基本面,只有当微观企业真正具有内在长期价值、生产效率不断提升、为居民福利和社会发展带来更多积极作用,才能为股市健康发展奠定坚实基础。这就意味着,股市改革的重心往往在股市之外。

 

 

有效的资金供求、市场结构和交易机制

 

走向健康发展的股市,离不开有效的资金供求、市场结构、交易机制等要素。

 

一则,提升国际化的程度。这就意味着伴随着人民币国际化,资本市场上的融资者、投资者、中介机构的国际化比重都要提升。由此不仅使A股成为人民币国际化循环的重要支撑,也成为缓冲跨境资本流动的“蓄水池”。当然除了市场要素的国际化之外,这就迫切需要在法治化、规范化等方面进一步适应国际规则的挑战。

 

二则,股市涨跌离不开资金供求的变化,这也很正常,但是当大量通过银行体系的资金直接或间接进入股市、高杠杆的民间资金涌入股市时,就可以预见到泡沫的膨胀与破灭了。当政府或央行信用支撑的流动性直接或间接进入股市时,更是对股市资产定价带来诸多负面影响。这就要回到完善整个金融资源配置体系的层面,理顺保障资金流动的“水利设施”,否则当资本项目逐渐放开之后,A股更加会呈现为国内外投机资本的“乐园”和散户的“炼狱”。

 

三则,虽然历经多年的“机构化”发展,但是A股仍然被公认体现为典型的“散户市”特征,这不仅使得股市投资模式趋于非理性波动,更使得众多小股民容易遭受股市“过山车”的损害,也使监管部门常常陷入“是否救市”的纠结中。相比而言,欧美股市不仅体现出机构投资者主导的特征,而且逐渐进入“机器人”主导的高频交易时代,这不仅使得股市“惨烈”波动的概率有所减少,而且使普通人更多地把投资交由专业化机构进行,减少非理性投资导致的波动。当然,A股要走向机构时代,也需要真正构建约束机构行为和保障小股民利益的机制,否则也会出现机构和上市公司“串谋”损害“弱者”的行为。实际上,现代股市运行越来越有利于上市公司、大股东、机构投资者,如果政府不加以约束,则股市的公平和效率就都会大打折扣。尤其是在我国,由于信息不对称,在股市上涨阶段,中小投资者在博弈中只获得更少的利益,而在股市下跌阶段,中小投资者则会遭受更大损失。如此反复,股市就会成为财富从中低阶层向上层不断再分配的工具,这并不符合和谐社会的发展原则。

 

四则,还需充分关注技术对于原有交易机制的冲击和影响,当然诸如恒生电子HOMOS之类的问题,不应只归罪于技术系统自身,否则也是“头疼医头、脚疼医脚”。此外,监管重点除了针对各种违规交易之外,还应着力消除各类市场“谣言”和“噪声”,还股市一个“朗朗乾坤”。

 

总之,为促进股市健康发展,政府理念应该集中于两方面,一是提高金融资源流动与交换的效率;二是强化公开、公平与透明,避免财富的“逆向”再分配效应。需要注意的是,理性的投资者情绪和市场预期也是影响市场稳定的核心要素,这就要求注意维系市场规则的持续性、政策姿态传递的谨慎性,监管者重在按照合理程序进行规则优化,而非基于政府意志而随意“变道”。无论如何,值得反思的是,股市在我国特定历史阶段已经被抬得过高,似乎应该“走下神坛”,回归平淡。因为任何充满暴富梦想和超额利润的金融市场,都不是一个可持续的健康市场。

 

 

(杨涛,经济学博士、研究员、博士生导师。拥有中国律师及注册会计师资格。现任职务及兼职主要有中国社会科学院金融研究所所长助理、中国社会科学院产业金融研究基地主任、中国社会科学院金融研究所支付清算研究中心主任、国家开发银行特聘专家。曾主持和参与国家和部委数十项重点课题研究。研究领域主要包括货币与财政政策、金融市场、产业金融、政策性金融、支付清算。本文原标题为《我国股市应走下“神坛”——如何看待股市健康发展的基础》,刊载于《当代金融家》杂志2015年第8期

 






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