▲艾尔维阿侬（Herv·Hannoun） 国际清算银行副总裁
长时间超低或负利率的政策，其效果取决于传导渠道的有效性，而这些渠道的有效性存在不确定性。同时，这种政策会造成潜在严重不利影响。从未来借增长是不可持续的。
当政策利率降低到几乎为零，以及面对全球金融危机，各国中央银行大规模市场干预使得其资产负债表迅速扩张时，人们的共识是：这种非常规货币政策（unconventional monetary policy，UMP） 是暂时的。6年多以后，对多数发达经济体来说，政策回归正常的前景似乎还很遥远。多数欧洲大陆经济体（欧元区、丹麦、瑞典和瑞士）采取了更加极端的非常规货币政策，实行了负政策利率和/或负中央银行存款利率。加上前瞻指引和大规模资产购买，这些措施造成了一种前所未有的局面：许多欧洲国家出现了负名义利率，包括不同期限（从隔夜到5年期）的基准收益率。
这意味着，目前欧洲大陆一些国家的政府借款有利息收入，而不是利息支出。投资者则没有因利率风险而获得补偿。经济发展史上从未有过负名义利率的先例，即便是大萧条时代的美国。甚至发明了令人惊悚的“食利阶层安乐死”（euthanasia of the rentiers）隐喻的凯恩斯，也从未设想过实行负名义利率。欧洲大陆正在尝试货币政策中“不可思议的边界”。
我们预期得到什么结果？全球范围内的政策外溢效果已经显现，主要是通过对汇率变化的影响。欧洲国家的负利率已经使市场预期其他地区（首先是美国）的政策正常化会推迟。而且，这种政策实验也会产生一系列不希望看到的结果。但在分析这种实验的可能结果之前，我们先谈谈设计这种政策时希望取得什么结果，以及预期如何影响短期经济增长。
预期超低利率如何在短期内影响经济增长？
我们需要了解的问题是超低或负利率如何提高经济增长率？有哪些传导机制？
通过货币刺激提高短期经济增长有五个主要传导渠道：增加对实体经济的贷款（信贷渠道）、提高资产价格（资产估值渠道）、促使投资者从安全资产转向高风险资产（资产组合调整和风险承担渠道）、货币贬值（汇率渠道）和推动通货膨胀趋向目标值，以避免通货紧缩螺旋发展（通货再膨胀渠道）。下面具体分析这些渠道。
信贷渠道
超低政策利率的主要目标是减少储蓄和鼓励借款，为此需要降低融资成本，包括从银行借款和在市场上发行债券。
某些中央银行实行负存款利率，将这一渠道推向极端。负存款利率是中央银行对商业银行，而不是对存款人实行的一种税收，目的是鼓励商业银行增加贷款。但这里有两种可能性：商业银行可以将此种税收转嫁到客户身上，对零售存款实行负利率，同时降低贷款利率。这样做会使存款人受损，但会增加银行的贷款；或者商业银行如果不向存款人转嫁此种税收，从刺激商业银行向实体经济发放更多贷款的角度讲，则中央银行实行的负存款利率不会发挥作用。
资产估值渠道
超低利率的另一个目的是提升资产价格，这一机制众所知周：降低资产现金流（如红利或租金）的折现率。另外，宽松的货币条件会改善对经济发展的预期，因此会提高资产的未来收益率。当然，这最多只是一次性影响，因此是暂时性的。尽管如此，短期“繁荣”会产生一种让人感觉良好的效果，这也是非常规货币政策的一个预期结果。
资产组合调整和风险承担渠道
主张非常规货币政策的人认为，这种政策可以鼓励投资者放弃持有安全的政府债券而转投风险更高的资产，这就是资产组合渠道。事实上，零或负名义利率所营造的追逐收益的行为已经为更多风险承担火上浇油，导致了高风险资产与低风险资产回报率的趋同。目前欧元区主权债券的信用风险利差就是如此。这似乎重现了本次危机之前主权债券利差被极大压缩及信用质量无差异的情况。正如许多人认同的，如果说当时欧元区的主权债券存在价格错配，那么我们现在似乎又回到当时的局面。欧盟委员会相关审慎政策，即在欧盟银行监管中所有主权债券都实行统一的零风险权重，强化了这种效果。其问题是风险权重没有根据信用质量来确定，与《巴塞尔资本协议》（Ⅱ）的要求相违背。
在追逐收益率的过程中，投资者也会追逐久期（Duration），将期限贴水推至负数领域，而期限贴水是为了补偿持有长久期债券风险的投资者。针对欧元区主权债券收益率曲线中短期和中期收益率为负的情况，投资者正在通过投资长期、非常低收益率证券的方式来增加利率风险。自2014年下半年以来，以欧元计价债券的实际久期已经大幅度提高。其结果是，长期债券收益率的最终正常化将给投资者造成重大且普遍的损失，从而对金融和经济稳定构成重大潜在后果。
因此，目前一项亟待完成的任务是尽快消除针对银行资产中利率风险的全球监管缺陷。巴塞尔协议中第一支柱没有规定任何针对利率风险的资本附加，我们希望巴塞尔银行监管委员会在不久的将来纠正这一错误。作为货币政策制定者，欧洲各国的中央银行对久期风险的积累起到了重大推动作用，因为它们将收益率曲线中2～5年期的名义收益率降低到了接近于零，甚至负值。作为监管者或系统风险的管理者，它们应当确保商业银行配置足够资本，以覆盖不断增加的利率风险。所有这些都说明需要尽快在第一支柱中加入覆盖银行资产中利率风险的资本附加规定。
总之，超低利率的风险承担渠道正在按预期发挥作用，但已经导致金融市场、而不是实体经济承担了更多风险，因为实体经济的投资仍然较弱。
通货再膨胀（reflation）渠道
通货紧缩会导致实际债务负担的增加，试图将通货膨胀率提高到中央银行的目标值（欧元区是略低于2%）被视为避免通货紧缩螺旋风险的一种方法。但是这种威胁是否真正存在尚存争议。在欧洲几乎看不到价格向下螺旋发展的迹象。我们在2014年和2015年一季度看到强有力的去通货膨胀（disinflation）趋势，这是受到石油价格下跌的驱动。实际上，欧元区的年度核心通货膨胀率（总体通货膨胀扣除食品、能源、烟草和酒）在2013年12月（+0.7%）至2015年3月（+0.6%）期间几乎没有变化。就年度总体通货膨胀而言，北美和欧洲目前都保持在零附近，然而没有人认为美国经济正在陷入通货紧缩。经合组织（OECD）预计，欧元区2015年工资将上涨1.9%，这进一步加大了对短期出现通货紧缩局面的疑问。
汇率渠道
汇率是最后的渠道，虽然一般不会明说出来。汇率贬值可以增加净出口，从而促进经济增长和就业，同时通过进口商品价格上涨来提升通货膨胀水平。这种策略显而易见的问题是，并非所有国家都可以同时进行货币贬值。如果各国都试图进行货币贬值，就会爆发“货币战争”，具体表现形式是竞争性货币宽松，这是一种零和博弈（zero-sum game）。
总之，在短期内，通过上述五个渠道使超低利率刺激经济增长具有不确定性。但长期内的情况如何呢？
▲多数欧洲大陆经济体，包括欧元区、丹麦、瑞典和瑞士，采取了更加极端的非常规货币政策，实行了负政策利率或负中央银行存款利率。图为瑞典央行（Sveriges Riksbanken）行长Stefan Ingves
超低或负利率的长期不利影响
从长期看，长时间实行超低或负名义利率有五个主要风险，概括为丧失正确动机（disincentive）、偏离工作重点（distraction）、扭曲合理机制（distortion）、破坏商业模式（disruption），以及幻觉消失（disillusion）。
丧失正确动机
利率是经济运行中借款的价格。当利率处于超低水平时，政府就没有减少债务的压力。负利率会鼓励政府借更多钱。如果政府借债变成了免费午餐，就不会有财政自律的动机。在2007年至2015年间，欧元区的政府债务占GDP的比重从73.3%预计增加到108.4%，同时净利息支出却从占GDP的2.5%下降到2.2%。
缺乏财政整顿的动机有两方面影响。
首先，超低利率使得偿债率降低，会造成债务可持续性的错觉。财政改革可以无限期推迟，损害财政纪律。
其次，超低或负利率及大规模购买政府债券会导致人为压低主权债券的利差，进而削弱市场纪律。这种做法会使金融市场和政府相信，中央银行可以创造一种解决严重债务问题的神奇方法。但超低或负利率并不是解决债务问题的方法，而是使问题更加严重，使得债务推动的经济增长模式长期存在。
偏离工作重点
当金融市场都在关注货币政策时，就不会考虑实体经济政策面临的挑战，即如何通过结构性改革来提高潜在增长率和生产率。
在后危机时期，很多经济体仍然处于资产负债表衰退之中。遗憾的是，在这种局面下，货币政策缺乏促进经济强劲复苏的能力，因为严重受损的资产负债表使货币政策无法发挥作用。如果金融机构仍然虚弱，则它们不可能将货币刺激有效转化为贷款增长。
这表明，使实体经济摆脱资产负债表衰退的最佳方法是迅速修复资产负债表，同时进行结构性改革。货币刺激可以赢得一些实施修复和改革的时间，但无法替代修复和改革本身。如果赢得的时间不是用来解决结构性障碍，那么长时间的宽松货币政策会造成一系列设想之外的效应，最终结果可能适得其反。事实上，太多货币宽松会减缓或拖延、进而排斥修复和改革工作。持续性的高债务水平表明，资产负债表的修复工作还没有完成。另外，许多发达经济体的高失业率和经济增长低迷也表明，当前的挑战是部门再平衡和资源重新配置，而且可持续地促进经济增长和需求的唯一方式是结构性改革。
偏离工作重点可以解释为什么同时存在低利率环境与实体经济中的投资不振的现象。
扭曲合理机制
当发达经济体中央银行的决策成为全球金融市场价格——无论是汇率、股票价格、债券价格和利差、大宗商品价格或房价——的主要驱动者时，它们就替代了经济基本面在确定市场价值中的正常作用。资产价格变得扭曲了。如果财富效应是正向的，人们可能会问是否有理由对此担心。但当中央银行停止购买政府债券，甚至开始放弃刺激政策时会发生什么情况？
欧元区的债券市场价格可能没有充分反映高负债水平的内在风险。同时，投资者被迫增加高风险的资产，使得股票价格被人为推高。当对估值膨胀的信心丧失时，所有这些都会引起重大修正的风险。问题不是这是否会再次发生，而是何时发生。当然，没有人能指出下一次“明斯基时刻”（Minsky Moment），即对人为推高资产价值的信心普遍丧失，何时会来临。但可以确定的是，延长超低或负利率的时长会增加发生另一次金融危机的可能性和严重性。
赞成超低或负利率的人认为，可以使用宏观审慎工具来抵消/缓解源于超宽松货币政策的金融风险和扭曲。遗憾的是，现实中并不存在这种方法，原因有二。
其一，我们最好将宏观审慎政策和货币政策视为相互补充，而不能相互替代。
其二，在某种程度上可以缓解源于超低利率的金融稳定风险的三项重大监管改革仍然在讨论之中。这三项改革分别是在《巴塞尔资本协议》（Ⅲ）明确商业银行的杠杆率标准、在第一支柱中加入针对银行资产中利率风险的资本附加，以及同样紧迫的，从欧盟银行监管规定中取消对主权债券敞口零风险权重的规定。
破坏商业模式
长期的超低利率会扰乱金融机构（银行、保险公司、养老基金、货币市场基金等）的商业模式，这会对金融稳定造成重大风险。
从管理资产负债表的角度讲，中央银行存款利率为负，使吸收存款的金融机构步入了一个全新世界，面临两难境地：是否应当将负存款利率转嫁到客户，或缩小存贷款利差。具有讽刺意义的是，危机后零售银行被认为是最成功的商业模式，现在却具有最大脆弱性。
如果商业银行不将负存款利率转嫁到客户，则其从期限转换中盈利的能力会受到负面冲击。据悉，一些银行已经开始放弃大公司客户存款，因为它们无法找到可以获得正收益的安全资产以覆盖服务成本。
有些银行已经将负利率转嫁到客户，但对现金（纸币）需求增加了。实际上，负利率引发了银行商业模式的一个根本性问题：如果要支付费用，人们为什么还要在银行账户中保留现金？负存款利率和数字技术创新会促进金融脱媒。随着时间的推移，所有这些都会鼓励替代性虚拟货币的崛起，削弱目前我们所熟悉的金融体系的基础。
有零星证据报道，有些贷款合同规定同基准利率挂钩浮动，却没有专门列明在负利率情况下该如何处理，这造成了一些难题。在合约中没有“零利率下限”条款的情况下，银行可能面临向借款人支付利息的义务。
超低利率也使保险公司和养老基金的商业模式面临风险。它们会发现自己无法满足固定的长期合约义务。人寿保险公司可能无法实现保证收益。折现率的大幅度下降会极大增加养老基金给付责任，造成养老基金偿付能力受到极大侵蚀。
▲多数家庭会因储蓄收益下降而受损。他们不是高级资产管理经理，无法在长期收益下降时在金融市场获得资本利得，却会因储蓄收益低受到影响
幻觉消失
自2008年以来，人们越来越认为中央银行有能力促进增长和激活经济活动。过去6年里，在一些有影响力的市场评论家、市场参与者和主流学术界中出现了一种占支配地位的观点，即在极端情况下，中央银行应当在债券市场上进行无限制的货币干预。这一观点源于美国，意指在这种情况下，货币当局可以通过印钞机来购买数万亿美元的政府债券，将长期利率“钉住或封顶”于一个给定水平；而且可以持续大量购买债券，直至对就业、通货膨胀和经济增长产生理想效果。随着预期就业和经济增长效果未能、且根本不能实现（不仅仅是因为利率不是经济增长率的一个决定因素），幻觉就会消失，从而对中央银行的信誉产生负面影响。
对市场经济的信心会受到损害，因为人们认识到，目前核心欧元区国家（其中一些国家的债务占GDP比重接近120%）超低长期名义利率（0～0.5%）是大规模政府干预、而不是市场机制运行的结果。
幻觉消失的风险也会威胁到面对低回报率的家庭。超低或负利率会增加其担忧，因为他们很难积累足够的退休储蓄。家庭很可能需要增加而不是减少储蓄率。储蓄存款的负利率（实际上是一种税收）会引起有关对存款人“金融压抑”的争论。
当然，一些家庭会从低按揭贷款利率中受益，但这种好处只有那些有能力购买房屋的家庭才能享受。另外，按揭贷款低利率的正面影响，在很大程度上会被因超低利率所推动的房价上升所抵消。
此外还牵涉不平等的问题。多数家庭会因储蓄收益下降而受损，却无法从资产价格膨胀中受益。他们不是高级资产管理经理，无法在长期收益下降时在金融市场上获得资本利得，却会因储蓄收益低受到影响。
由于所有上述原因，对存款人加税和向借款人补贴的“新货币正统学派”不可能增加全球产出或提高生活水平。
超低利率政策的赢家是负债最多的经济主体，即政府。输家则是存款人、养老金领取人和寿险投保人。但由于家庭既是存款人又是消费者，我们不禁要问，超低或负利率政策是否不会损害家庭对经济信心的问题。来自金融市场的信息不断提醒通货紧缩是紧迫问题，以此作为实行极端货币宽松条件的理由，信心会因此受到损害。作为消费者，欧元区的家庭可以享受目前接近于零的通货膨胀的好处。但他们可能并不理解来自决策者的信息，即“通货膨胀率太低”、需要提高两个百分点。欧元汇率贬值引起的附加通货膨胀意味着，欧元区的家庭将无法充分享受“石油红利”。
结论
长时间超低或负利率的政策，其效果取决于传导渠道的有效性，而这些渠道的有效性存在不确定性。同时，这种政策会造成潜在严重不利影响。对中央银行来说，这种政策会增加金融优先（dominance）、汇率优先和财政优先的风险，即货币政策变为附属于刺激金融市场需求、操纵汇率贬值和在面临前所未有财政负担时保持政府再融资成本低的危险。这些危险以前出现过，但从未像现在这样严重。
同时，金融市场对持续和更多货币宽松条件的预期继续提升，为各种新政策选择定调。在市场参与者对极端货币政策热情的背后，是恐惧，即担忧当货币宽松的音乐停止时，资产价格可能崩溃。毫无疑问，这有助于解释为什么金融市场的主流观点是，中央银行不应当使市场感到意外，应当以可预测的方式行事，要与市场预期保持一致。在这方面，瑞士国民银行关于停止汇率变化上限的决定不仅本身是正当的，而且从中央银行界更广泛的角度讲也非常重要。通过此决定，中央银行重新宣布他们可以使市场感到意外，也可以反驳各种形式的“金融主导”超越货币政策的观点。只有及时退出非常规货币政策才能使中央银行从“三个优先风险”的沉重负担中解脱出来。
关于超低政策利率的争论归根到底是关于短期与长期政策的替代问题。用日本银行前行长白川方明的话就是，“通过制定较低实际利率，货币政策可以将明天的需求提前到今天。但当明天变成今天时，经济就会面临着较少需求，这又让我们不得不从后天借需求”。
从未来借增长是不可持续的。
【本文由清华大学五道口金融学院副院长康以同摘译自阿侬2015年4月22日在拉脱维亚首都里加举行的高级研讨会上的演讲，研讨会由欧洲金融智库（Eurofi）举办。演讲英文标题为Ultra-low or negative interest rate: what they mean for financial stability and growth，英文全文可参见国际清算银行网站（https://www.bis.org/speeches/sp150424.pdf）。艾尔维阿侬，法国籍，毕业于巴黎政治学院（Sciences Po）和国立行政学院（ENA）。自2006年1月1日起任国际清算银行副总经理。加入国际清算银行前，1992年加入法兰西银行（法国央行）任第二副行长，2000年至2005年任法兰西银行第一副行长、货币政策理事会成员。此前曾供职于法国经济事务和财政部、总理及总统办公厅等。（本文刊载于《当代金融家》2015年第6期）】
当代金融家
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