管涛:人民币汇率改革和资本项目可开放应如何落地

稿源:当代金融家 | 作者:管涛 日期:2016-02-18 11:01:26

看淡人民币“入篮”意义的人大多强调,“入篮”只是一种象征意义,即使海外认可人民币作为国际货币的地位,但是否配置人民币资产,还要看人民币资产交易的便利性以及持有的回报率。这

 



▲ 管涛 中国金融40人论坛成员、前国家外汇管理局国际收支司司长

作者管涛为中国金融40人论坛成员、前国家外汇管理局国际收支司司长。本文为2016年1月刊封面文章《人民币“入篮”:从象征到实质》之第2篇,原标题为《平常心看待人民币“入篮”》,刊载于《当代金融家》2016年第1期

2015年11月30日,国际货币基金组织(IMF)发表声明,宣布执董会讨论通过了接受人民币加入特别提款权(SDR)篮子的决定。尽管11月13日IMF声明,认定人民币符合“可自由使用”标准并支持人民币“入篮”后,此事基本已成定局,然而消息一经证实,仍不免举国欢腾。

 

究竟如何看待人民币“入篮”,见仁见智。我们认为,对此既不必妄自菲薄,也不能估计过高。特别是“入篮”之后,一切成绩归于历史,人民币能否乘势进一步上位,中国经济能否进一步崛起,依然任重道远。

 

 “入篮”成绩来之不易

 

 

基于国际经济和金融交易的便利程度,成为SDR篮子货币需要具备两个条件,一是商品和服务出口大国,二是货币“可自由使用”(freely usable currency)。2010年,第一次人民币“入篮”评审之时,第一个条件顺利达标,而距离第二个标准还遥不可及。尽管过去五年来,中国根据国内经济发展和改革开放的客观需要,在推进人民币资本项目可兑换和人民币国际化方面采取了许多务实的措施,取得了一系列重大进展,但对于“入篮”二度评审的结果,中方并无必胜把握。特别是年中国内股票市场和外汇市场都经历了剧烈波动,进一步增加了人民币“入篮”的悬念。

 

最终,人民币“入篮”,是主管国际汇兑事务的IMF对当前人民币国际化水平的“背书”,是人民币进一步走向国际、成为重要国际货币的“通行证”。11月30日,一些美国前政要领衔,在纽约成立了人民币清算和交易工作组,显示美国人对于人民币国际化正由无动于衷到奋起直追。此后,一些国家和地区的央行纷纷表示,拟将人民币纳入外汇储备资产。

 

在举世瞩目的情形下,人民币“入篮”一事终成正果,无疑具有提振市场信心、提升中国形象的作用。这既是对前期人民币国际地位迟来的肯定和认可,也是对未来中国进一步深化改革、扩大开放的激励和鞭策。党的十八届五中全会通过的关于“十三五”规划的建议明确提出,要坚持开放发展理念,扩大金融业双向开放,有序实现人民币资本项目可兑换,推动人民币加入特别提款权,成为可兑换、可自由使用货币。通过人民币“入篮”倒逼国内改革和调整,体现了我国以开放促改革、促发展的一贯理念。

 

从国际意义来讲,人民币“入篮”,对于SDR作为国际储备资产的代表性和吸引力具有增信作用,对于推进国际货币体系改革也具有信号作用。作为三十多年来SDR篮子第一次正式扩容,且第一种被纳入SDR篮子的新兴市场货币,相比于IMF份额改革迟迟没有进展,体现了新兴市场在国际货币体系话语权提升方面的突破。因此,人民币“入篮”不仅是中国的国家荣誉,也是新兴市场的集体荣誉。

 

 为“入篮”付出总体值当

 

 

近年来,尤其是2015年SDR篮子评审之年,中国为支持人民币“入篮”做了很多工作。其中,绝大部分措施,如正式开通沪港通、向境外官方机构开放境内银行间债券市场和外汇交易市场、取消人民币存款利率上限管理、财政部发行3个月期限国债、加入IMF数据公布特殊标准(SDDS),以及投入使用人民币跨境支付体系(CIPS)等,本身就是无论有没有人民币“入篮”都迟早要做的事情。相对争议较大的是,为配合“入篮”,人民币国际化进程是否推得太快了?“8.11”汇率机制改革的时机是否很恰当?

 

我认为,虽然上述两项改革带来了新问题、新挑战,但形势还是可控的,即便有代价也是可以承受的。

 

◆ 首先,关于人民币国际化的进程问题。

 

人民币国际化的起因并非源于人民币“入篮”。早在2004年,我国就试点建立了香港个人人民币业务清算渠道,支持人民币回流。之后,业界一直在讨论从个人业务扩展到对公业务,直到2009年才开始跨境贸易人民币结算试点。那时候还没有人民币“入篮”的事情。随着美国次贷危机引爆全球金融海啸,国际社会普遍对现行国际货币体系不满,希望这一体系可以更加多极化。2010年,人民币第一次“入篮”审议正是在此背景下发生的。

 

其后,中国采取的扩大人民币跨境业务试点、推动人民币国际化的措施,被认为意在支持五年后的第二次人民币“入篮”审议。有人认为,近年来在岸人民币市场与离岸市场之间的跨市场套利活动活跃,较大程度上与此有关。尤其是2015年“8.11”汇改,在岸市场人民币即期汇率CNY就明显受到了离岸市场人民币即期汇率CNH的影响。

 

然而,即便没有过去五年多跨境人民币业务试点扩大,我国恐怕也难逃离岸市场的影响。事实上,早在2010年CNH问世之前,20世纪九十年代中后期境外就已存在一个较为活跃的无本金交割的远期人民币外汇市场(non-delivery forward,NDF)。尽管当时人民币在境外没有大量流通使用,针对NDF与CNY差价进行跨市场套利的活动仍屡禁不绝。当然,由于后来CNH的发展,现在更多套利活动是针对CNY和CNH的差价。

 

◆ 其次,关于人民币汇改的时机选择问题。

 

一是本次汇改后,短期汇率出现了剧烈波动并面临贬值压力,但这不是由汇改引起的,在汇改之前这种情况就已经存在了较长时间。汇改初期,确实由于外汇供求失衡压力和市场看空情绪集中释放,短时期内加大了资本外流、储备下降和汇率贬值的压力。但依然很难把汇改看作其直接原因,更有可能缘于时间上的先后顺序。

 

二是“8.11”汇改标志着人民币汇率市场化改革迈出了重要一步。之前仅仅是不断扩大银行间市场人民币汇率日波幅,而不改中间价报价机制,制约了人民币汇率形成整体市场化程度的提高。即便“入篮”有可能是新汇改的触发因素,但未必是改革的唯一考量。“8.11”之后,以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度已基本完善,人民币汇率僵化还是灵活,主要不是制度障碍而是政策问题。

 

三是任何改变都可能带来新的不确定性,不确定性就是风险。有人认为,在前期股票市场震荡、国内经济下行、境外美元走强的背景下,“8.11”汇改的时机选择不好。然而,将来的形势不一定比现在更好。2012、2014年两次扩大人民币汇率日波幅时,外汇供求基本平衡,彼时都曾经有机会推进人民币汇率中间价的市场化改革,但出于种种顾虑都没有改。甚至还有人认为,2015年国内股市较火时,也可能是改革汇率中间价的较好时机。回过头来看,如果当时改了,现在的情形可能就不一样了。但世上没有后悔药,而且也无法确认,当时改就一定不会产生其他风险或问题。

 

因此,每个时期有每个时期的担心,很难说存在汇改的“最好时机”。只是,一旦决定要改,就要在情景分析的基础上做好预案,应对改革后可能出现的各种市场反应,确保新旧体制或政策的平稳过渡。

 

 是荣誉也是义务

 

 

虽然“入篮”本身不要求人民币资本项目可兑换和国际化,也不要求人民币汇率市场化,但“入篮”本就意味着中国政府对外作出的不断便利人民币在国际经济交易和外汇交易中使用的承诺,督促中国政府更加遵守市场规则、国际惯例。这意味着,中国在人民币可兑换和国际化,以及汇率形成市场化的方向、水平上不应该有明显的回撤。同时,尽管基于数据的量化考察结果,人民币符合IMF认可的“可自由使用”标准,但金融交易在人民币成为第三大权重货币的10.92%的权重中,仅仅贡献了0.8个百分点。境外机构尤其是境外民间机构进出中国金融市场依然不尽便利,中国扩大金融开放依然任重道远。

 

立足中国国情,结合国际经验,一直是中国特色社会主义市场经济体制建设重要的成功经验。但是,作为新兴大国进一步融入国际大家庭,不能只讲“方言”,还要讲“普通话”。尤其在国际经济和金融领域,必须遵守基本的国际游戏规则,如市场更加开放、制度更加稳定、政策更加透明等,否则就很可能被视为异类。当然,伴随着综合国力的增强,中国还可以为全球治理结构改革提供国际公共产品,提高制度性话语权,参与国际规则的制定。从这个意义上讲,“入篮”对于中国在政府治理能力、法治建设以及市场透明度等方面提出了更高要求,而这本身也是推进国家治理体系和治理能力现代化的应有之义。特别是当中国进一步扩大金融开放后,国内外金融市场进一步融合,中国与世界其他国家和地区更加休戚相关、荣辱与共。从对世界负责任的角度出发,中国政策制度框架应该更加透明、可预期,更加注意市场沟通,避免出其不意。

 

此外,“入篮”进一步彰显了中国的大国地位,“中国好、世界好”的意义更加凸显。有观点认为,当前中国存在促人民币国际化与稳人民币汇率的“两难”。其实这种看法或主张,似是而非、本末倒置。从强势美元政策的实践看,美国虽然积极致力于巩固和提高美元在国际货币体系中的主导地位,但并不刻意追求美元汇率的强势,而是专注于维护国内经济和金融的稳定。借鉴强势美元政策的国际经验,实现强势人民币政策目标,唯有练好内功,加快结构调整、转型升级,实现中国经济的可持续发展和金融的稳健运行,才可能有人民币资产的高回报,才会吸引海外配置人民币资产。正所谓,强势的经济才会有强势的货币,经济稳、货币稳,而不是反之。

 

 唯有改革开放才能真正走向可自由使用

 

 

看淡人民币“入篮”意义的人大多强调,“入篮”只是一种象征意义,即使海外认可人民币作为国际货币的地位,但是否配置人民币资产,还要看人民币资产交易的便利性以及持有的回报率。这种话虽然不中听,但某种意义上讲也具有提神醒脑之功。于中国来讲,就是“入篮”已成为过去,未来的人民币国际化之路已经揭开了新的篇章,开始了新的征程。其中,汇率制度选择和资本流动管理问题对于我国构建开放型经济新体制,推动人民币成为可兑换、可自由使用货币至关重要。

 

关于人民币汇率形成机制改革。实行弹性汇率制度是国际潮流,主要储备货币发行国和世界主要经济体大都实行浮动或者自由浮动汇率安排。经过“8.11”汇改,人民币汇率市场化形成机制已基本完善,下一步是如何实现真正的有管理浮动甚至“清洁浮动”。在未来理想状态下:市场汇率是可变的,人民币汇率能上能下,双向波动;汇率变化是透明的,人民币汇率的涨跌可以从市场找理由,而不是从政策找原因;汇率水平是可信的,境内外价格趋于一致;汇市干预是例外的,政府基本退出外汇市场干预,实现市场自主出清。

 

与此同时,引入“强势人民币政策”框架,在坚持“国内平衡优先”原则下增加汇率政策灵活性。具体来讲:一是处理好利率政策与汇率政策的关系。借取消存款利率上限之东风,加快利率形成机制和调控机制的市场化改革,理顺货币政策传导机制;当内外均衡目标冲突时,汇率政策应该给货币政策让路,为利率政策松绑。二是汇率水平变化是结果而非目标。实施其他经济政策导致的汇率涨跌,应该是市场人士讨论的范畴,而非政策预设的目标;政策层面应消除对汇率涨跌的价值判断,做到容忍汇率根据经济基本面状况而发生短期上下波动。三是汇率政策是对外筹码而非负担。支持大国间加强经济政策协调,但不能将维持汇率稳定作为单方面的国际义务;支持加强全球金融安全网建设和区域货币合作,尤其当人民币的国际使用日趋广泛后,中国能够也应该在其中发挥更大的作用。

 

关于人民币资本项目可兑换。尽管没有如经常项目可兑换那样的国际统一标准,但也有些最基本的要求,如负面清单管理、取消境外收入的强制调回要求、取消外汇交易的实需原则等。当然,负面清单根据具体国情可长可短,前提是要与市场承受能力、风险控制能力、外部监管能力等相适应,守住不发生区域性、系统性金融风险底线。

 

更具体来说,可兑换不是“一放了之”,还要做好开放后跨境资本流动管什么、怎么管这门功课。如抓紧建立健全与国际规范接轨的跨境资金流动统计监测体系,并按照公开是原则、不公开是例外的标准不断提高统计数据透明度;从规则管理转向原则管理,借鉴国际上在反洗钱、反避税、反恐融资方面的成熟做法,督促金融机构按照“了解客户、了解业务、尽职审查”的展业原则办理相关外汇业务,提高监管的有效性;在相关交易或市场开放之时设计内嵌式的宏观审慎措施(如“托宾税”安排),发挥其内在“减震器”的作用,平滑顺周期的资本流动冲击;建立健全体制机制保障,加强相关部门的信息共享和政策协调,提高危机反应和处置能力;认真做好国外金融危机的案例分析,梳理货币攻击的各种做法和危机发展的演变机制,在做好情景分析、压力测试的基础上,不断充实政策工具箱,完善相关应对预案,等等。

  ◆  ◆  ◆ 


▲ 《当代金融家》杂志2016年1月刊封面文章《人民币“入篮”:从象征到实质》特约主编及作者

魏本华  中国人民大学国际货币研究所(IMI)学术委员、国家外汇管理局前副局长、驻IMF前副执行董事

金中夏  驻国际货币基金组织中国执行董事

管 涛  中国金融40人论坛成员、前国家外汇管理局国际收支司司长

孙鲁军  中国人民大学国际货币研究所特约研究员

杨 涛  中国社会科学院金融研究所所长助理

张 明  中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、研究员

涂永红  中国人民大学国际货币研究所副所长

陈 露  中国人民大学财政金融学院

王 芳  中国人民大学国际货币研究所

编者按

2015年11月30日,国际货币基金组织(IMF)执董会批准人民币加入特别提款权(SDR)货币篮子,新的货币篮子将于2016年10月1日正式生效。

 

为深度挖掘人民币“入篮”后将为中国以及世界带来的无远弗届影响,《当代金融家》编辑部特别邀请中国人民大学国际货币研究所(IMI)学术委员、国家外汇管理局前副局长、驻IMF前副执行董事魏本华先生担任2016年1月刊封面文章特约主编,邀请驻IMF中国执行董事、国家外汇管理局前司长、IMI研究员、社科院金融专家以及曾供职于IMF财务部的资深国际投资专家,就人民币“入篮”后面临的国际挑战及市场期望进行了360度无死角解读。

 

诸位作者或曾亲自参与人民币加入SDR进程,或长期关注人民币汇率改革,或专职从事人民币国际化研究,或从IMF立场客观看待SDR未来发展方向,其文章上至宏观改革层面、下至落地项目研究,读来犹身处金融改革大浪之中,令人拍案不已。现将全部封面文章首发于《当代金融家》杂志官方微信。欲知人民币“入篮”的意义到底如何?待逐一阅读并从中寻找答案吧!

 

1.金中夏谈人民币“入篮”:开弓没有回头箭

 

2.管涛:人民币汇率改革和资本项目可开放应如何落地

 

3.孙鲁军:有序实现人民币资本项目可兑换

 
 

 

4.杨涛:人民币加入SDR会面临何种风险

 
 

 

5.张明:人民币国际化面临三大挑战

 
 

 

6.涂永红:人民币“入篮”会引发系统性金融危机吗

 
 

 

7.王芳:人民币国际化能否摆脱“美元陷阱”

 
 

 

8.Ousmene Mandeng:中国应着手推动SDR替代基金

 

 





上一篇:孙鲁军:有序实现人民币资本项目可兑换
下一篇:金中夏谈人民币“入篮”:开弓没有回头箭
当代金融家 2018年第2-3期 总第152-153期
出版时间:2018年02月08日
查看详细内容
 
热门排行
美国的银行清算系统
当今世界经济棋盘上的“三国演义”
独家实录 | 近20位金融大咖热议共...
凶悍的操作风险怎么搞垮银行
拉詹:我们正在被推向竞争性货币宽松...
日本“高质量基础设施”何解
【圆桌交锋】一线解读“共享经济与共...
王芳:人民币国际化能否摆脱“美元陷...
享年4天的“熔断机制”,我欠你一个解释
突围沼泽地 美国经济复苏加快
©2016-2018 当代金融家 版权所有
京ICP备05082514号-1
地址:北京市西城区赵登禹路富国街2号院南楼3层
联系:《当代金融家》杂志订阅热线:010-82615128