▲ 孙鲁军 中国人民大学国际货币研究所特约研究员
作者孙鲁军为中国人民大学国际货币研究所特约研究员。本文为2016年1月刊封面文章《人民币“入篮”：从象征到实质》之第3篇，原标题为《有序实现人民币资本项目可兑换》，刊载于《当代金融家》2016年第1期
人民币即将于2016年10月1日加入SDR，成为“可自由使用货币”。下一步金融改革的重要内容就是要尽快消除尚存的金融压抑，健全和完善国内金融体系，推进人民币利率和汇率市场化，有序实现人民币资本项目可兑换。
资本项目可兑换意义重大
金融危机以来，全球经济复苏分化导致世界经济格局出现调整，除美国外，日本和欧洲等发达经济体经济缓慢复苏，存在一定不确定性。以中国为主的新兴市场经济体保持较快增长，为世界经济注入了新的活力，在世界经济格局中的地位和作用日益增强。中国已是10万亿美元的第二大经济体,尽管近年来经济增长速度有所下行，但仍大大高于发达经济体的经济增速，即使保持在6%左右的增速，预计在十年或二十年后，中国经济总量也将赶上甚至超越美国。据英国经济学人智库（ EIU ）2015年10月份发布的最新报告，中国名义国内生产总值将在2026年超过美国，成为全球最大的经济体，并将至少保持到2050年。可以预见中国在世界经济金融中的作用将日益重要。
人民币资本项目可兑换作为中国经济金融改革开放战略一个重要组成部分，将会成为一个新的制度变量，对于解除国内金融压抑，促进资源合理有效配置，提高资金使用效益，增强经济金融对外开放程度，提升中国在世界经济金融中的地位，进而推进由大国经济走向经济金融强国都具有重要意义。
当前世界经济格局的变化和全球经济再平衡对中国金融改革开放提供了良好的环境和机遇，要充分利用这一“窗口”期，尽快结束国内尚存的各种形式的金融压抑，形成市场化导向的金融制度体系，进一步推进利率和汇率形成机制市场化，有序实现人民币资本项目可兑换。
人民币资本项目可兑换取得实质性进展
IMF将资本项目交易分为资本和货币市场工具、衍生工具和其他工具、信贷业务、直接投资、直接投资清盘、不动产交易和个人资本交易等7大类，11项和40个小项。2013年，国家外汇管理局结合我国资本项目对外开放现状，按照可兑换、基本可兑换、部分可兑换和不可兑换四类对资本项目可兑换程度进行评估，其结果是：完全可兑换7项、基本可兑换8项、部分可兑换19项、不可兑换6项（主要集中在信贷、资本和货币市场以及个人资本交易方面）。总体上看，中国资本项目实现部分可兑换以上的项目占全部交易项目的85%。
2013年以来，外汇局围绕简政放权，推进资本项目便利化，对直接投资、外债管理、对外担保以及资本市场外汇管理业务流程进行全面优化，取消或归并不必要的管理环节，大幅简化审核要件，除了外债和资本市场仍存在个别审批事项外，基本取消了资本项目行政审核，初步构建起以登记为核心，以强化统计监测为手段，以事后核查为重点的新资本项目外汇管理框架。
2015年，人民银行和外汇局加大了改革力度，提出在风险可控的前提下，可在上海自贸区内对人民币资本项目可兑换进行先行先试，并在上海自贸区推出了新的改革举措，如：允许区内企业（不含金融机构）外债资金实行意愿结汇，赋予企业外债资金结汇的自主权和选择权；放宽跨国公司外汇资金集中运营管理准入，进一步简化资金池管理；允许区内银行为境外机构办理人民币与外汇衍生产品交易等。
在简政放权、创新资本项目管理方式的同时，以“促流出”为重点，加大支持境内企业“走出去”力度，改变资本项目非对称开放状态，资本项目可兑换程度得以进一步提升。
资本项目可兑换风险和防范
在讨论资本项目可兑换时，最大的担忧就是资本项目可兑换的风险。概括地说，资本项目可兑换后，除了非法资本可以借此通道“自由”流出入外，可能带来的风险主要有：
◆ 一是跨境资金尤其是短期资本大规模流出/流入，对汇率和利率产生影响，进而对国内金融稳定和经济发展造成影响。具体地说，一国实现资本项目可兑换后，取消了资本管制，资本自由流动就会成为“新常态”。当短期资本大量流入时，会给该国货币带来明显的升值压力，进而对该国资产价格和物价水平上升带来一定的影响；反之，当短期资本大量流出时，不仅会造成该国货币贬值，加大通货紧缩的压力，而且，短期资本急剧大规模流出，还会促使市场预期的逆转，造成金融市场动荡，进而对国内经济和金融稳定带来明显的负面影响。
◆ 二是外债尤其是短期外债大幅增长，出现币种和期限错配的风险。资本项目可兑换后，取消了外债管制，境内企业和居民个人可以自由地向境外借债，一旦外债规模过大，会增大企业和个人偿债压力，企业和个人一旦偿债能力不足甚至失去偿债能力，就会引发破产。同样，外债结构的不合理（如短债长用等），以及借债币种的错配，也会直接增加企业和个人债务负担，带来偿债压力，给企业和个人生产经营活动带来负面影响的同时，还会对国内经济发展和金融稳定造成影响。
◆ 三是跨境金融衍生产品交易会进一步放大金融风险。金融衍生产品常常由于其产品设计比较复杂，市场投资者一般难以识别其中的真正价值和风险所在。受高风险溢价的吸引，市场投资者往往会从事大量金融衍生产品投机活动，一旦出现风险，就会明显放大其带来的负面影响，进而可能造成金融动荡，对经济和金融的稳定与发展产生影响。
对资本项目可兑换可能带来的上述风险应认真客观地看待：
◆ 一是在推进人民币资本项目可兑换进程中，有关监管部门要认真客观地分析和评估资本项目可兑换可能带来的风险，对风险影响进行定量评估，并提出有效化解或缓释风险的政策措施。
◆ 二是推进资本项目可兑换进程中，要切实做好相关工作的深度研究和协调，如资本项目可兑换与汇率和利率市场化的关系、金融衍生品管制的放松以及节奏把控、资本项目可兑换与跨境资本流动、资本项目可兑换风险评估，以及资本项目可兑换与国内金融监管和政策协同之间的关系等问题。
◆ 三是保留必要的风险防范手段和工具。实现资本项目可兑换后，可构建以下三个层次风险防线：首先，提升汇率市场化水平。通过扩大汇率浮动区间，增强汇率弹性，并通过汇率的双向浮动“熨平”跨境资本的流动及其可能带来的影响；其次，实施“托宾税”或无息准备金等税收或准税收的手段，抑制短期资本的急剧大规模流动；最后，采取一些临时性的资本管制措施。跨境资金大规模流出/流入，造成该国国际收支出现严重失衡时，可采取一些临时性的资本管制措施，对跨境资金流动和汇兑进行必要的管制。
另外，在谈到资本项目可兑换时，应认识到资本项目可兑换后，并不意味着完全放弃合理的资本管理。IMF认为出于以下目的进行的资本管理有一定的合理性，即以反洗钱、反恐融资、打击避税天堂、国家安全为目的，出于宏观审慎管理目的，可以保留不同程度的资本管制；一旦一国出现大规模资本流动冲击，国际收支出现严重不平衡时，可以恢复一些临时性的资本管制措施。
当然，也应清醒地认识到资本管制措施并不足以应对资本项目可兑换所带来的风险，更不可能单纯依赖资本管制措施来确保国家经济和金融安全。
首先，资本管制在短期内有一定的效果，但从中长期看，随着时间的逐渐推移，资本管制的效果会逐步降低。资本管制只能为宏观经济改革和经济结构调整提供“缓冲”的时间。
其次，从国际经验看，仅依赖资本管制，无法从根本上解决资本流动管理所带来的问题。只有充分利用宏观经济政策和结构性改革，宏观审慎管理以及汇率和利率政策等，并辅之以必要的资本管制手段，才能对资本流动问题取得根本性的效果。
最后，应对资本项目可兑换产生的风险，关键在于提高市场主体的自我风险控制和管理能力，银行、非银行机构以及企业应提高其管理资产负债表风险的能力。
可见，一味试图通过各种资本管制措施保护市场主体可能面临的风险，不但起不到预期的效果，还可能造成资源配置的无效和新的市场扭曲。
有序实现人民币资本项目可兑换
◆ 一是深化资本项目外汇管理改革，促进贸易和投资便利化。进一步简政放权，改革或取消部分现存的资本管制措施，降低管理成本，提高汇兑体系的透明度和效率，促进市场主体在开放环境下合理配置资源、分散风险和提高竞争力，并促进市场经济健康发展。
◆ 二是将有序推进资本项目可兑换的重点放在资本市场和个人资本项目对外开放上。根据人民币资本项目可兑换评估，资本市场和个人资本交易项下的可兑换程度较低。因此，推进资本项目可兑换的着力点应放在资本市场和个人资本交易项下对外开放上，即以资本市场开放为重点，进一步提高证券投资项下可兑换程度；总结沪港通运行经验，推出两地跨境基金互认机制的基础上，尽快推出深港通，促进两地双向证券资金流动；大幅提高境外机构参与境内证券投资和资本市场程度，扩大境外机构投资者范围，提高境外机构证券投资额度，逐步提高境外投资者持有A股市场比例，放开境外机构证券投资范围限制，并逐步取消合格境外投资者制度，改准入审批制为登记备案制；研究允许符合条件的境外机构在境内证券市场发行股票；研究允许境外机构进入境内期货市场，推出境内国际原油期货交易；提高境外投资者在国内银行间债券市场的投资额度，扩大境外投资者主体范围，逐步允许境外长期机构投资者如保险、养老金等进入境内债券市场；研究允许境外金融机构和非银行金融机构在境内发行人民币债券，允许其在境内发行债券募集的人民币留在境内使用，或以人民币或兑换成外汇汇出境外使用。
同时，以扩大境内居民个人用汇自主权为着力点，进一步放松个人资本项目跨境交易，适时选择部分省市开展个人境外直接投资试点（QDII2），可考虑在投资规模控制和账户封闭管理的前提下，允许境内个人投资者开展境外实业投资，并逐步扩大试点范围，渐进放开对个人资本交易项下的限制。
◆ 三是强化跨境资本流出/流入的统计监测和预警，构建跨境资本流动和外债的宏观审慎管理框架。适应新时期改革开放和市场经济发展要求，研究建立健全跨境资本流动和外债的宏观审慎管理框架，健全和完善跨境资本流出/流入的统计监测和预警体系，提升对跨境资本流出/流入统计监测和预警水平，防范跨境资本流出/流入风险；健全跨境资本流动非现场核查机制，加大非现场核查力度，防范大规模跨境资本流动可能带来的不利影响，维护国家经济金融安全。
◆ 四是构建起简明清晰、符合资本项目可兑换原则的新的外汇管理法规体系。健全和完善的外汇管理法律法规体系是顺利推进资本项目可兑换和维持资本项目可兑换的重要保证。目前，资本项目外汇管理法制环境还存在较多问题。如，法律层级较低，部门规章占比较大，且法规比较零散，不成体系。现行的法规与资本项目管理现状对应，主要是采取行政性的手段，与资本项目可兑换存在较大的差距。因此，应对现有的外汇管理法规进行全面清理和调整，逐步构建起简明清晰、符合资本项目可兑换原则的资本项目外汇管理法规体系。
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▲ 《当代金融家》杂志2016年1月刊封面文章《人民币“入篮”：从象征到实质》特约主编及作者
魏本华 中国人民大学国际货币研究所（IMI）学术委员、国家外汇管理局前副局长、驻IMF前副执行董事
金中夏 驻国际货币基金组织中国执行董事
管 涛 中国金融40人论坛成员、前国家外汇管理局国际收支司司长
孙鲁军 中国人民大学国际货币研究所特约研究员
杨 涛 中国社会科学院金融研究所所长助理
张 明 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、研究员
涂永红 中国人民大学国际货币研究所副所长
陈 露 中国人民大学财政金融学院
王 芳 中国人民大学国际货币研究所
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