英格兰银行美女行长大力整顿FICC市场不端行为

作者: 日期:2014-12-28 14:10:30

FICC市场上发生的一系列令人吃惊的不端行为案例,使得我们记忆中最严重金融危机的影响显著延长了。在危机后期这些案例才开始显现,但事实证明这类案例非常普遍,且长期存在。

明奥赫•沙菲克(Minouche Shafik)英格兰银行副行长

 

FICC市场上发生的一系列令人吃惊的不端行为案例,使得我们记忆中最严重金融危机的影响显著延长了。在危机后期这些案例才开始显现,但事实证明这类案例非常普遍,且长期存在。这些案件进一步损害了公众对金融市场的信心。

 

相信大家都知道近期媒体频繁报道的金融业不端行为案例,固定收益、货币和大宗商品(FICC)市场正面临这些问题。我们制定《公平有效市场审核规定》(Fair and Effective Markets Review,FEMR)就是为了恢复对这些市场运行的信心。

我们不想孤军奋战,因此,我们发布了征求意见稿,邀请任何对FICC市场有兴趣的人士提出评估。

 

FICC市场为什么重要

“公平和有效”是指市场应当使最终使用者可以按竞争性价格、以一种高效、可预测方式进行投资、融资和风险转移。市场应当具备合理、公开的渠道和透明性。市场运行应当遵循明确标准,包括市场实践和诚信两个方面。

我们为什么关注FICC市场?

首先,这类市场异常庞大。2013年,全世界债券存量的价值约为100万亿美元,高于全球GDP;相关 “场外交易”衍生品市场价值约18万亿美元,其中外汇交易合约的价值最高。每天外汇市场的交易量超过5万亿美元。这意味着1个月的外汇交易价值大约等于全世界所有工人1年的产出的价值。

在现实中,这类市场几乎覆盖所有经济活动。固定收益(或债券)市场事关我们的储蓄和养老金,事关政府融资和我们的税负,也会影响到我们支付的借款利息;货币和大宗商品市场影响到我们购物时的价格和出国度假时换取外汇的成本;这类市场也会影响到公司融资时的难易程度,进而影响到公司的生存状况、投资水平,以及整个经济的潜在结构。这类市场远远不是超自然的世界,而是实实在在地影响着我们所有人。

 

FICC市场上的不端行为

FICC市场上发生的一系列令人吃惊的不端行为案例,使得我们记忆中最严重金融危机的影响显著延长了。在危机后期这些案例才开始显现,但事实证明,这类案例非常普遍,且长期存在。这些案件进一步损害了公众对金融市场的信心。

在固定收益市场上,为了自身利益或使公司其他业务受益,全世界的交易员都企图操纵LIBOR、EURIBOR和其他短期借款利率指标。在美国和其他国家,金融机构或以有违最终投资者利益的方式架构住房抵押贷款或其他证券化基础资产,或错误表述这些基础资产的性质。在信用违约掉期交易中,监管机构发现,系统性的错误定价或其他与大宗头寸相关的不端市场行为普遍存在。在大宗商品市场上,交易员被发现操纵实物或衍生品价格,涉及黄金、石油、铅、铂、钯和咖啡等。此外,针对外汇和其他市场上的刑事犯罪行为的调查正在进行中。

金融行为局(Financial Conduct Authority,FCA)发现的一些案件揭示了这类市场上一些个人的行为,令人惊诧莫名。有证据显示,涉案人员对滥用职权的违法行为的态度非常随便,这尤其令我震惊。例如,一名交易员向其经理提出他已经要求一名同事降低该机构提供的日元LIBOR报价,并且说“提高一点就行……就像乐购(Tescos)超市的做法”。经理对此有所顾虑吗?一点都不!他回答:“绝对是,提高一点就行。”有些人似乎还很享受因参与这一过程而在圈子里拥有的“名望”。比如,因为操纵了报价,一名交易员对一位LIBOR报价人表示感谢时说,如果后者就此项业务写一本书,他的“名字会用黄金来书写”。

作为市场的信徒,我对这类行径出离愤怒。

 

问题为什么会发生

一些学者认为部分原因可能涉及道德心理学问题。这一观点认为,最初发生的违法行为,是因为金融市场参与者做出的许多决定是依据一种自动快速思维方式——用诺贝尔经济学奖得主丹尼尔•卡尼曼(Daniel Kahneman)的话说,就是“系统一”思维模式。事实上,要识别这类行为是否有问题,参与者需要依靠比较慢和需要花费更多精力的“系统二”思维模式。不端行为最初可能很小,但众多小的不端行为会聚沙成塔,从而使得正常情况下不被接受的行为变为常规,并使得一种错误文化根深蒂固。这是古老谚语“一个坏苹果会毁坏一筐苹果”的另一种说法。

 

金融行为局(FCA)发现的一些案件揭示了FICC市场上令人震惊的不端行为。图为英国金融行为局局长维特利(Martin Wheatley)

 

但这类案例仅仅是“少数坏苹果”的观点不再具有说服力。情况是这类市场本质上存在着根深蒂固的问题,并导致了一些在其他地方不可接受的实践做法。正如坎特布雷大主教近期在国际货币基金组织一个关于道德和金融研讨会上讲的:“坏的商业模式可以令好人变坏。”也许筐本身也出现了问题?

 

FICC市场的特点

FICC市场最突出的特点是其异质性。这种特点反映了这类市场在提供定制产品方面的作用,这些产品是专门为了满足投资者和发行者的需要。例如在英国虽然有不到2500只公开发行的股票,但却有超过11000支英国不同公司的债券。在美国,两者差异更大:约5000只公开发行的股票和36000只公司债券。

为了适应这种异质性,许多FICC市场在历史上采取了“做市”(market-making)交易模式,即市场参与者分别与一家中介机构进行交易,而不是直接与投资者进行交易。例如,在公司债券市场上,当最终投资者净售出时,做市商会增加持有不同种类的公司债券;当最终投资者净买入时,做市商会减少持有公司债券。

做市模式的一个主要优点是,当运行良好时,可以为投资者提供持续买卖双向市场。政府和公司借款人一般相信能够按照自身需要在某个时间、以某种货币和借款期限融入资金。同时,投资者也会相信能够在不显著影响市场价格的情况下顺利买入或售出大额头寸。

FICC市场异质性的缺点则是,某些特定工具的市场可能很小,因此很难形成公平价格。公布的报价可能只是基于有限数量的小额交易,这使得价格容易被操纵。

FICC市场的另一个特点是其倾向于被规模较大的专业交易对手所主导。这意味着多数参与者必须非常了解交易产品,并能够做出专业投资决定。因此,这类市场一直遵循“货即售出概不退换”(caveat emptor)或“买者当心”(“buyer beware”)的原则。

从法律角度讲,“货即售出概不退换”表示的基本原则是财产购买者自己承担风险,而且除非与出售者达成协议,否则并不保证该项资产的价格不会下跌。在这种情况下,市场参与者必须花时间和精力来确保其利益,在受到苛待时用脚进行投票。这种市场纪律过去一直被认为是防止FICC市场出现普遍不端行为的关键屏障。但是,“货即售出概不退换”从不意味着“怎么都行”(anything goes),当然更无法解除一家机构进行诚实、公平和专业化交易的义务。

 

变化正在发生

这类市场的结构正在发生变化,而且近期采取的高调的执法行动已经极大地提升了对不端行为的关注度,尤其是针对目标群体的个人行为问题。

金融行为局有一个“有效防止”执法策略,而且近期目标就是针对批发市场上的不端行为采取更加积极的措施。自2010年以来,该局针对这类市场的不端行为已经发布了15项声明,并实施了超过7亿英镑经济处罚。这种情况不仅出现在英国:到目前为止,一些最严重的不端行为(包括操作短期基准利率)已经影响到所有主要金融中心(包括伦敦、新加坡、法兰克福和东京),美国、英国和欧洲的金融管理当局开出的罚金总额接近40亿英镑。

对基准指标的设计和监管也已取得了明显成果。在英国, LIBOR的设计和管理模式已得到全面改革,并在2013年引入了一个新的监管机制。今年8月,作为第一项行动,我们向财政部提交了《公平和有效市场审核规定》建议稿,建议该规定适用于伦敦的7个主要基准指标:英镑隔夜平均指数(SONIA)、隔夜回购平均指数(RONIA)、WM公司/路透社伦敦即期和远期汇率(WM/Reuters London Fix)、国际掉期和衍生品协会掉期利率(ISDAFix)、伦敦黄金指数(London Gold Fixing)、伦敦贵金属市场协会白银价格(LBMA Silver Price)和布兰特(Brent)原油期货合约等。国际证券委员会组织(IOSCO)已经引入一组新的基准指标标准,金融稳定委员会(FSB)已经针对利率和外汇基准指标的进一步改革撰写了详细报告。

 

有观点认为,最初发生的违法行为,是因为金融市场参与者做出的许多决定是依据一种自动快速思维方式,亦即诺贝尔经济学奖得主卡尼曼(DanielKahneman)所说的“系统一”思维模式。图为卡尼曼关于思维模式的畅销著作《思考,快与慢》

 

一些更广泛的监管建议(涉及市场和企业层面)也在研究之中。《金融工具市场指引》(第二版)(MiFID 2)预计会对整个欧洲的FICC市场结构产生重大影响,新的透明度措施将改变市场的运行方式。《欧洲市场不端行为监管规定》(MAR)将会覆盖到FICC市场的不端行为。国际范围内,由二十国集团(G20)领导的衍生品改革计划将使得衍生品市场上相当一部分转移至有组织的交易场所,这在历史上尚属首次。外汇委员会已经承诺开发一组全球高级外汇交易原则。

在英国,国会银行业标准委员会(PCBS)、银行业标准审核委员会(BSRC)也提出了一些针对改善企业和个人文化及行为的建议;很多机构都采取了大量措施来强化内部控制。英国实行的奖金收回和高级管理层证书的机制也会强化问责制。

 

是否充分

这些措施会使市场更加公平和有效。但我们必须确定,所有这些措施应当成为一项修补苹果筐和剔除坏苹果的全面解决方案。

审核规定的主要目标是评估现有法规、组织和技术改变,并确定自本次危机以来上述改变是否足以保证在未来FICC市场的公平性和有效性。在今后几个月内,我们希望直接听取来自FICC市场的人士、企业和家庭、学术界和全球监管当局的意见。

审核规定的最核心部分是明确改善公平性和有效性是个人、企业、整个市场和监管当局共同的责任。我们认为,当运行正常时,市场是经济增长、繁荣和进步的最优动力。因此,我期待,审核最终建议的关键部分将包括机构和市场引领的政策措施。

 

可能的解决方案是什么

我们使用的框架是将FICC市场公平性和有效性不足的情况分为六种类型。其中三种与市场结构有关:即市场微观结构;竞争和市场纪律;基准指标。另外三种与行为有关:市场实践标准;企业的责任、治理结构和激励机制;监督和处罚。

 

微观市场结构

FICC市场的微观结构——涉及内容包括交易安排、价格透明性、市场准入和资产类型。正如前面所说的,这类市场上的许多产品是根据借款人或投资者的特殊需求定制的。虽然对借款人或投资者来说这可能有好处,但这也确实意味着许多这类市场相对较小,并缺乏透明度,所以具有容易被操纵的特点。因此,需要在客户定制的好处与流动性较差和易被操纵的潜在成本之间保持一种平衡。

监管政策和技术改变已经提高了FICC市场的标准化和透明度。在本征求意见稿中,我们提出是否应当进一步提高标准化和透明度的问题,包括是否应当通过行业引领的标准化来消除新电子化交易平台或设施的准入障碍问题,或是否应当提高新发行产品的透明度问题。又或者在现有标准之上再设立标准化或透明度标准会损害、而非强化市场运行和风险转移?诸如“内在化”(即银行自身匹配客户的订单)等业务实践是否会造成不利后果?

 

竞争和市场纪律

一些FICC市场中介机构和主要资产管理经理两个方面集中度相对较高,且自本次金融危机以来集中度又进一步加剧。例如,最大6家交易商占到了英国交易商间外汇市场交易额的60%以上。在一些情况下,机构已经进行了水平或垂直整合或一体化,这增加了潜在利益冲突和对信息不对称的担心。近期一些不端行为案例都涉及故意串通、滥用市场权力或利益冲突管控不充分等。近年来,FICC参与者针对不端行为实行市场纪律的能力可能也有所下降。

同时,做市商机制也提供了重要好处,包括在众多市场条件下密集报价、具备充分和接近连续的流动性等。随着风险规避意识的提高和监管改革的实施,这种模式正在发生改变,改革的目标是将流动性和资本成本恢复到更加可持续的水平,这更有利于基于代理模式的交易。在一些FICC市场上,由于许多投资者和最终使用者的担心,潜在流动性已经有所降低。

我们需要探寻一种微妙的平衡。竞争性条件可能将如何改变?可以从其他市场(包括金融业和其他行业)学习什么经验?在强化市场纪律方面可以做些什么?如何优化管理特定交易模式的内在利益冲突?

 

基准指标

在基准指标方面已经进行了大量改革,更多改革也在进行当中。问题是这些工作是否足够?能否采取措施来降低或分散资产管理人和其他投资者对基准指标的依赖?如何进一步改善基准指标的设计、建造和治理?为确保完全符合国际证券委员会组织更好基准指标的标准,还需要采取哪些措施?监管框架如何以一种合理方式向外国市场参与者提供保护?

所有不端行为都始于个人的决定——个人应当对这类决定承担责任。但决定也在很大程度上受到个人工作环境——或曰“筐”——的重大影响,所谓环境涵盖监管法规、市场实践和机构设定的标准或规范;责任如何界定和治理;个人财务或其他方面的激励机制;个人感受的被发现概率,以及被发现后的处罚强度等。近期美联储高管就改革金融服务业文化和行为的演讲都非常及时地提出了这些问题。

 

市场实践的标准

首先是市场实践的标准或规范。有些人认为,现有监管规定和大量自愿行为准则提供了足够多的市场实践预期。如果情况确实如此,则最主要工作应当是针对违规者采取强制行动,同时要确保所有这类市场参与者认识这些标准或规范的重要意义。审核规定一个目的是加强教育和鼓励更多使用丹尼尔•卡尼曼的“系统二”思维模式。

另一个问题是是否需要补充现有规则和行为准则,在全球范围针对全球性市场使用更具体的市场指引或规则。欧洲大陆正在扩展统一的监管标准,并更新外汇市场的行为准则。

 

在基准指标方面已经进行了大量改革,更多改革也在进行当中。其中最重要的一项改革为Libor的管理由英国银行家协会(BBA)转交纽约-泛欧交易所(NYSE-Euronext)负责。图为纽约-泛欧交易所内的巴克莱银行交易员。巴克莱银行是Libor操纵丑闻最早爆发的金融机构

 

换句话说,我们是否需要做更多工作,以在市场参与者针对冲突情境的“系统一”快速反应模式中植入行为规范?行为准则如何具有真正效力、同时又与不同国家现有监管机制和自愿准则保持一致?这些准则如何在特定市场上被大家所接受?准则如何变为交易员可以迅速理解的语言?准则是否由行业制定,或最终需要变为监管规定,在必要时扩大监管规定的领域?

 

责任、治理和激励机制

另一类问题是企业如何通过恰当的内部责任制、治理结构和动机机制来确保标准制定后得到遵守。在导致危机的过程中,FICC市场上一些活跃的企业失去了对自身交易文化的控制,而且激励机制侧重短期收入业绩。在这种情况下,对保持企业声誉的关注——通常是防范不端行为的一道屏障——变得非常弱小;一些交易员甚至感到应当更加忠诚于部门或市场上的交易对手,而不是企业本身。

危机以来在这一领域已经发生了很多事情。改善激励机制设计一直是改革方案中的一个关键部分。在英国,我们计划通过高级经理和证书机制引入新的、强有力的问责机制,同时引入奖金递延支付或在必要时收回奖金的新机制。几家银行已经决定扣留奖金,或削减奖金池,因为近期的不端行为案例影响到了这些银行。这些改变使得个人更有可能最终承受其决定的长期后果。

但从更广泛的角度讲,风险是当关于近期不端行为的记忆逐渐消退后,不端行为会再次出现。一些人认为,这种情况已经发生。为了保证更加稳健的做法,我们还应该做些什么?拟议中的举措包括改善业绩评估、职务晋升和个人职业发展的措施;更好地防范不恰当的员工工作调动;在FICC市场交易中如何强化董事会的作用,以及如何强化一线经理人员的作用,即所谓的一线预防。

 

监督和处罚

无论我们引入多强有力的标准并鼓励人们去遵守这些标准,都会发生故意的不端行为,因此,我们要考虑是否需要加强对不端行为的监测,并在发现后进行处罚。企业应处于此类工作的第一线。针对内部不端行为的监督系统不发达和不充分无疑在近几年里发挥不好的作用。尽管此类情形已有所改观,我们依然非常希望识别最佳实践的案例,以及监管当局可以进一步努力的方向。我们提出的问题包括企业层面更有力“吹哨人”机制的范围、电子监督工具的作用、企业对员工违反内部指引的处罚(以及公布此类案例的方式)、企业通过转移业务和向监管当局报告情况等方式处罚其他企业不端行为的程度。

 

结论

我们正缓慢地走出我们记忆中最严重的经济危机。为了强化金融体系,自危机爆发以来,我们已经采取了诸多措施:银行有了更多资本金,得到了更多流动性支持;在全球层面上,终结“大而不倒”的问题上已经取得重大进展;英国已改变了银行监管方式和金融稳定政策制定方式。

但是,上述进展的一些好处被不断出现的不端行为案例所抵消了。这就像在公众对金融市场的信心伤口上撒盐。这不符合所有人的利益。金融业的许多领导人和FICC市场的多数从业者都对这些坏行为感到羞耻,并希望找到一种彻底消除此类行为的方法。处罚本身已经足以要求企业大幅度重组业务模式。

我相信可以找到一种有效解决方法。我们现在需要集体智慧来建立公平和有效的金融市场,这符合所有人的利益。

 

【本文由清华大学五道口金融学院副院长康以同摘译自沙菲克2014年10月27日在伦敦政治经济学院(London School of Economics and Political Science,LSE)的演讲,原文标题为Making Markets Fair and Effective,全文可参见英格兰银行官网(http://www.bankofengland.co.uk/publications/Pages/speeches/2014/771.aspx)。沙菲克自2014年8月1日起任英格兰银行副行长,负责市场与银行业务,加入英格兰银行前曾历任国际货币基金组织(IMF)副总干事(2011~2014)、英国国际发展部常务次官(2008~ 2011)、世界银行副行长等。本文原标题为《让市场公平有效》,刊载于《当代金融家杂志》2014年第12期》】





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