欧央行副行长：退出零利率的全球性冲击及对策

当今世界全球化程度日益加深。退出零利率政策可能在短期内给其他国家带来剧烈外溢影响，金融市场对货币政策公告的响应性即是此一观察的直观证据。然而，货币政策外溢影响的中期冲击则远没有政策探讨时所频繁假设的那么轮廓鲜明。展望未来，中央银行在履行其维系价格与金融稳定的使命时，不仅在其本国守土有责，并且负有全球金融稳定之重任。但如果认为央行自身的行为就够了则属认知误区。中央银行必须因应本国的经济基本面做出反应，但独善其身并不足以确保适当的全球经济环境。全球挑战要求本国和全球层面的应对，方可建立更为稳健的金融体系。

当前国际经济环境向货币政策制定者提出诸多挑战，如大宗商品价格下跌、全球失衡仍然持续、新兴市场国家整体出现经济增长下降并造成全球性影响等。尽管还能列举出更多挑战，但从中央银行的角度看，未来几个月内的明显挑战是美国与其他主要发达经济体货币政策立场分道扬镳。

当政策的分化反映经济基本面的差异时，传统观点认为，这不会对全球经济造成问题。但与过去相比，目前的分化可能产生比以往更为巨大的全球性负面影响。

这可能是过去几年中全球经济的四个重大变化所导致的的。这四个重大变化是：

其一，若干新兴市场经济体，特别是中国，以前所未有的方式融入世界经济；

其二，生产环节的国际分散化，使得身处全球价值链上的各国间形成越来越紧密的联系；

第三，资本流动的自由化和全球性银行的崛起，使跨国间金融联系日益密切；

第四，零利率政策使中央银行的资产负债表和远期指引成为关键性的货币政策工具。

目前存在强有力的“表面”证据，说明主要发达经济体的货币政策至少在短期内对全球经济有重大外溢影响。我所说的“证据”是指全球债券收益率和汇率对美国和欧元区近期宣布的货币政策表现出高度敏感性。同样，对美联储政策紧缩时间的预期变化也增加了金融市场的波动性。但在中期内，由于货币政策传导渠道的多样性，因此外溢对其他国家宏观经济的影响目前看则远没有那么清晰。影响的大小也在很大程度上取决于受影响各国的经济基本面。

实际情况是，主要经济体缺乏退出零利率政策环境的历史经验，因此，市场分析人士和决策者除了“边干边学”之外别无选择。尽管近期学术界和政策机构的研究改进了我们对全球政策外溢传导机制的认识，但目前很多问题尚待解答。

▲ 欧元区的进口价格只是部分受到汇率波动的影响，这是因为从美国以外国家进口的价格受影响较小，欧元区约50%进口商品以欧元结算

一国货币政策对其他经济体造成国际外溢影响是经济全球化的必然结果。存在意图之外的副作用，是决策者在实施货币政策时必须面对的挑战。

与经济学争论中的一些假设相比，从经验上讲，货币政策外溢的迹象和程度目前还很不清楚。我们先分析由于美国货币政策紧缩引的美元升值的影响。一方面，从美元升值可以改善其他经济体的价格竞争力的角度讲，支出转移（expenditure switching）效应会使美国国内需求更多转向进口产品。另一方面，美国出口产品价格提高，导致其他经济体出现进口替代效应。通过支出转移效应，美国货币政策的外溢影响对其他经济体具有扩张效果。但由于货币政策紧缩会减少美国的总需求，所以美国进口需求减少又会降低外溢的影响。因此，通过贸易渠道发生的外溢影响并不清楚。近期研究表明，这方面的外溢影响取决于其他复杂因素，比如使用何种贸易结算货币。

传统理论认为贸易是货币政策外溢的主要渠道，但近期研究表明,金融渠道，即通过汇率和资本流动传导渠道更加重要，尤其是在金融市场之间没有障碍的环境下。从有外币负债和金融加速器的国际视角看，美元升值会使其他国家以美元计值负债的本币价值上升。这会损害借款人的信誉和降低财富净值，至少在没有相匹配的美元现金流时如此。这就是国际宏观经济学中经典“原罪”（original sin）理论的基础，会同时影响政府和私人借款人。研究表明，金融市场存在的若干缺陷，会导致资产价格和资本流动的波动及传导，这又会放大货币政策的外溢影响。正是由于有很多不同传导渠道，而且其中一些渠道的影响方向相反，所以需要谨慎判断货币政策外溢影响的方向和程度。

美国货币政策的外溢影响

基于美元在全球金融市场和国际贸易中的地位，美国政策的外溢效应相对较大，这是广泛共识。尤其是，美国的货币政策会极大影响金融市场的风险溢价、资产价格波动和全球信贷增长。有观点认为，美国货币政策是“全球金融周期”的驱动因素。依据此观点，美国货币政策紧缩会同时导致美国和全球金融条件收紧。

美元在国际贸易结算中的支配地位使得美国货币政策紧缩的外溢影响具有收缩效应。一方面，由于美国90%以上的进口产品以美元结算，所以美国对外国产品的需求几乎不会因美国货币政策变化和通过支出转移效应而出现增长。另一方面，由于美国97%的出口产品以美元结算，所以美元汇率的升值会引发其他国家出现支出转移效应，即从购买美国产品转向购买本国产品。总体上讲，通过支出转移效应，美国货币政策紧缩对产出增长的外溢影响是扩张性的。相反，由于进口产品美元价格黏性，美国对外国产品的需求变化会与美国总需求的变化密切相关，后者会因货币政策的紧缩而有所下降。另外，以美元结算的美国出口产品比例较大意味着对其他国家的通货膨胀外溢影响更大。

美国货币政策的外溢影响因国家和地区不同而有所差异。由于普遍做法是采用生产商的货币结算，欧元区70%的出口商品是以欧元结算，如果一国货币汇率盯住美元，则欧元/美元汇率的变化会使欧元区对该国的出口竞争力产生重大影响。因此，美国货币政策变化会通过世界市场上的相对出口竞争力和美国出口产品在欧元区的相对竞争力产生影响。欧元区的进口价格只是部分受到汇率波动的影响，这是因为从美国以外国家进口的价格受影响较小，欧元区约50%进口商品以欧元结算。

然而，美国货币政策外溢影响的核心渠道是资本市场。实际上，美国货币政策的金融外溢影响不容小觑，尤其是对欧洲债券市场。举例来说，德国债券的名义收益率随美国债券收益率变动，后者直接受美国货币政策紧缩影响，其影响程度超过三分之一。在新兴市场经济体融入全球金融市场过程中，美元发挥重要作用，因此通过估值效应、“原罪”理论和金融加速器等机制，美国货币政策对新兴市场经济体的外溢影响比欧元区大得多。甚至有证据表明，美国货币政策的外溢影响可能远远大于对美国国内产生的影响。

与传统货币政策的外溢影响相比，美国非传统货币政策（如联储购买资产计划）的外溢影响很难量化。由于尚无观测到的单一政策变量，相关研究只能依靠对非传统货币政策效应的间接度量，已经使用过的通常为非常规政策似乎希望对准的一个数量，如公司债券利差或期限溢价。解释这类研究结果的难点在于，利差反映的信息可能超出美国货币政策所能捕捉的内容。由于目前的研究大都基于以往的数据，所以从政策措施对相反方向的影响而言，这类研究参考价值有限。

欧元区货币政策的外溢影响

与美国相比，欧元区货币政策的外溢影响较小。这不仅仅是因为美元在全球金融市场的主导地位。

美国通货膨胀基本不受欧元区货币政策放松对汇率波动的影响，这主要归功于美国的“专享绝缘层”：几乎所有美国进口产品都以美元结算。同理，欧元区向美国的出口不会因为欧元兑美元汇率的贬值而有显著获益。与此同时，由于美国对欧元区的大部分出口产品以美元结算，通过支出转移效应，欧元区会减少对美国产品的需求，则欧元区货币政策对美国的外溢影响可能很大。然而，在此一语境下，我想强调，如果我们的货币政策成功刺激了欧元区的总需求，则也会增加对美国产品的需求，抵消美国企业因美元升值而丧失的竞争力。正如前面所分析的，从数量上讲，收入支出效应似乎比支出转移效应更重要。

就欧元区对新兴市场经济体的外溢影响而言，因欧元区向这类经济体的出口中约70%以欧元结算，所以通过转移效应有可能产生较大外溢影响。另外，考虑大巨大的贸易量，这种支出转移效应可能对欧洲周边国家产生极大外溢影响。面对欧元区货币政策放松，这些国家的货币兑欧元汇率出现升值，因此这种外溢影响主要是紧缩性的。同样，通过支出转移效应形成的紧缩性外溢影响，会被欧元区总需求增加而形成的扩张影响所抵消。大量证据显示，较前者而言，后者对欧洲周边的经济体影响更大。

近期研究表明，欧元的外溢影响逐步增强，特别是来自非传统货币政策和通过金融市场渠道的外溢影响。例如，在欧洲央行宣布“扩大资产购买计划”（Expanded Asset Purchase Program）后，造成美国债券收益率下降，尽管市场预期美联储会于近期提高联邦基金利率。美国和欧元区持有大量外国资产和负债，这意味着汇率或利率变化的资产负债表效果会造成欧元区向美国的外溢影响比我们以往所习惯的要大。

对新兴市场经济体的分析

新兴市场国家与发达经济体之间的联系近来备受关注。这不仅是因为对发达经济体货币政策决策冲击的担忧，同时也是鉴于新兴市场国家经济增速下降对当前脆弱的全球经济复苏形势产生负面影响。由于美国和欧元区经济周期及货币政策缺乏同步性，发达国家货币政策对新兴市场国家的当期影响因相互抵消而可能降低。新兴市场国家经济增长前景可能比过去影响更大，一是新兴市场国家已经占比全球产出50%以上和贸易量40%以上；二是它们迅速增长的全球股票市场市值或国际债券发行份额不容小视。

随着中国占全球GDP份额和世界贸易比重均大幅度提升，中国的货币政策决策在全球范围内的影响日益增强，中国正在逐步取消对资本账户的管制并融入全球金融市场。

尽管如此，目前中国对欧元区的直接影响仍然小于美国对欧元区的影响。

首先，2014年整个欧元区向美国出口总量几乎是中国向美国出口量的两倍。

其次，中国对欧元区出口的需求主要是受全球性而不是中国国内需求的驱动，大部分欧元区向中国的出口是中间商品，在中国生产后再出口到世界其他国家。

再次，中国资本账户目前仍存在一定限制，欧元区与中国之间的金融一体化仍然有限。2013年，欧元区居民持有美国外国金融资产是持有中国外国金融资产的40倍以上。

最后，中国国内需求减弱导致全球大宗商品价格降低，这会刺激欧元区对大宗商品进口的需求。

尽管如此，欧洲央行还是密切关注新兴市场国家的发展变化，因为如果相互强化的邻域影响变为现实，则新兴经济体的动态对世界其他经济体影响可能更大。

▲ 新兴市场国家经济增长前景可能比过去影响更大，一是新兴市场国家已经占比全球产出50%以上和贸易量40%以上；二是它们迅速增长的全球股票市场市值或国际债券发行份额不容小视

简言之，与过去相比，全球经济对实体经济和金融外溢影响变得比以往任何时候都更为脆弱。全球因素驱动资产价格和跨境资金流动。在某些情况下，一国的国内货币政策实现其使命的能力比我们过去所认为的要更有限，新兴经济体尤为如此。应当采取何种措施管理全球金融一体化带来的风险、同时又不牺牲一体化带来的裨益？

一种传统观点认为，“各人自扫门前雪”是防御外部影响的最主要和最好方法，这种传统观点几乎已经成了俗见。另一种逐渐得到普遍认同的观点是，全球性问题需要全球性解决方案。

第一种观点可以从如下事实中得到支持：尽管近期全球性冲击导致金融市场动荡，但并非所有经济体都受到相同程度的影响。全球推力因素（push factors）可以解释资本流动的一般趋势，但国内引力因素（pull factors）最终决定资本会流向哪个国家。然而，到底哪些基本面因素可以缓释不同经济体在突发性资本流动爆发时所表现出的脆弱性，尚存争论。有研究表明，具有较好体制环境的新兴市场国家较少地受到发达国家非传统货币政策的影响。另有证据表明，经常账户出现巨额赤字和汇率大幅度升值的国家在2013年的债务危机中出现大规模资本流动。本次会议上提交的一份研究发现，在债务危机中，基本面较好的新兴国家金融条件没有出现严重恶化。但是，诸多研究都无法证明关于基本面因素与缓释外溢影响之间相关性的结论。

尽管如此，好消息是，许多新兴经济体已经在很多维度上降低了脆弱性，包括减少经常账户赤字和采取更灵活的汇率机制。但仍存令人担忧的部分，包括一些新兴经济体的公司负债水平高和高外币债务存量问题。全球经济增长前景的恶化和借款人过高的杠杆率会造成严重问题，并使货币政策进退失据。

第二种观点是需要全球性解决方案。许多研究表明，全球金融条件受全球风险偏好、全球性银行杠杆率和资本流动的金融周期所推动。近年来，全球银行和近期国际债券发行机构在传导全球金融周期方面扮演特殊角色。如前所述，美国货币政策被认为对全球金融周期有重要影响。依据此观点，全球金融周期的突出政策影响是新兴市场经济体面临更严峻挑战，即实行资本管制还是放弃国内金融稳定的进退两难局面，比国际经济学中的经典“不可能三角”更加艰难。

关于全球金融周期主导作用的争论再度引发有关使用资本管制的古老争论。近期很多研究支持使用资本账户管制。在大规模全球资本流动冲击导致过度借款和金融脆弱性情况下，资本管制是一种使福利最优化的政策。这方面的研究也推动国际货币基金组织修正了其对资本流动管理的观点。但需要强调的是，单方面实施资本管制会造成外溢影响和外部性问题，并使各国竞相将全球冲击造成的调整负担转移到其他国家。

或许有人认为，鉴于全球金融市场共同因素的重要性，以及保护其一国经济免受其冲击的能力不够完善，我们需要国际政策协调。但就货币政策而言，种种原因使得有约束性的政策协调在实践中很难实施。

特别需要指出的是，每一家中央银行都是根据国内政治程序获得其合法性。每一家中央银行都需要在特定环境下运行，包括自身的制度环境、使命和经济金融市场环境。从全球经济前景存在巨大不确定性的角度讲，中央银行就以下问题达成一致意见相当困难：涉及哪些重要问题、应当采取何种对策和参与协调合作有哪些好处等。中央银行显然需要继续进行对话，并随时准备在极端情况下采取协调行动。在本次全球金融危机爆发后，在自主决定的基础上，中央银行迅速对有需求的国家扩大货币互换授信额度。促进金融稳定工作演变为世界六家主要中央银行之间的常设互换便利（standing swap facility），这在促进全球化经济稳定的同时也尊重各家中央银行的自身使命和独立性。

但如果认为中央银行可以解决所有问题，则是大错特错。中央银行行动的目的是提供流动性，确保货币政策恰当传导和促进金融稳定。中央银行的目的不是提供对国际收支项目支持，或维持一国的偿付能力。在这方面国际合作有更大空间，为避免危机发生，全球安全网体系也必须保持负责任的国内政策和审慎的金融市场行为动机，安全网的设计必须做到不鼓励道德风险和过度风险承担。

我们需要使全球金融体系更有弹性。在全球层次上，过去几年里的最大创新要数国际货币基金组织引入的“特殊预警安排”（special precautionary arrangements, SPA）、“灵活授信额度”（Flexible Credit Line, FCL）和“预警流动性授信”（Precautionary Liquidity Line, PLL）。在全球金融安全网建设方面还有其他重要进展。在欧洲，为了帮助有需求的国家，现在已有 “欧洲稳定机制”（European Stability Mechanism, ESM）。为了支持对银行的处置，还有一个完全由银行业提供资金的“统一处置基金”（Single Resolution Fund, SRF）。其他地区也改善了安全网的建设。东亚国家的“清迈协议多边化安排”（Ching Mai Initiative Multiliteralisation, CMIM）已将资金规模增加1倍，达到2400亿美元。2015年7月，金砖国家在成员国之间设立了一个“应急储备安排”（Contingent Reserve Arrangement, CRA），资金规模为1000亿美元。此外，为降低主权债务重组的干扰，主权债券国际发行时被要求包含强化集体拍卖条款（Collective Auction Clauses），这一方面也已取得进展。

由于全世界巨额美元债务缺乏流动性储备的支持，我们现在仍然缺少一个能负此重任的全球性最后贷款人。如果无法在全球层面上妥善解决这一问题，我们就可能陷入国际金融体系持续受冲击的风险。

为了确保全球金融体系变得更有弹性，面对全球性挑战同时需要有国内对策和全球性对策。目前，尽管许多创新还没有经过充分测试，但国内和国际两个方面都朝着正确方向采取了重要措施。我们不可沾沾自喜。全球经济的挑战使货币政策和金融体系处于重要关口，我们不能低估在一个前所未有地密切联系的世界经济中所面临挑战。