债市变局

稿源:当代金融家 | 作者:黄希韦 赵梦阳 日期:2015-07-27 17:20:01

大额存单放行,利率市场化来到鸣锣收兵阶段;央行7次降低逆回购利率,降息预期依旧强烈;新常态去杠杆成为必须,高层屡提打破刚性兑付;美元加息靴子将落,货币政策取向面临变数,债




文/本刊记者  黄希韦   本刊实习记者  赵梦阳

​主持/宗军

♦对话嘉宾

 

杨德龙 中国农业银行金融市场部副总经理

 

刘承钢 中国银行司库副总经理

 

刘凡 中央国债登记结算有限责任公司业务总监

 

张国庆 南京银行北京分行计划财务部总经理

 

仲绍田 民生银行北京管理部中心商业区企业金融一中心总经理助理

 

徐子桐 中信建投证券投行部董事总经理

 

林朝晖 东海证券固定收益部副总经理

债市变局-当代金融家

中国债券市场正面临错综复杂、扑朔迷离之局。大额存单放行,利率市场化来到鸣锣收兵阶段;央行7次降低逆回购利率,降息预期依旧强烈;新常态去杠杆成为必须,高层屡提打破刚性兑付;美元加息靴子将落,货币政策取向面临变数,债市波动性规律愈加难寻;“一带一路”国家战略初入轨道、亚洲债券市场建设提到台面……以上形势,对债券市场而言,是麻烦还是机遇?变局之下,何以谋局?

 

 

探讨话题

 

/  利率市场化将收官,债市担重任

 

/  打破刚性兑付,法律是个大问题

 

/  美元将加息,中国债市波动?

 

/  债市国际化迎来新风向

 

利率市场化将收官,债市担重任

央行7次下调逆回购利率,大额存单推出,利率市场化后债券市场能否为市场提供定价基准?面对债市定价存在的扭曲,央行利率政策传导不畅,以及无风险利率居高不下、道德风险累积,债市来到一个怎样的调整窗口?


利率市场化即将完成,原来由央行基准利率指导的存贷款市场在发生变化。图为中国人民银行

 

债券市场迎来新的发展契机

 

刘凡:随着改革的进行,债券市场迎来了一个新的发展契机。我们看到,存款保险制度出台,利率市场化即将完成,原来由央行基准利率指导的存贷款市场在发生变化,商业银行的自主定价空间扩大。不过,与之而来的一个问题是定价基准怎么找。基准利率这一在整个金融市场利率体系中处于核心地位,是起基础性作用的“锚”,如何找到全社会有效的、相对统一的无风险收益率基准?我们认为,债券市场在一国金融体系中具有基础性定价作用,是一国本币金融资产的重要定价平台。存贷款等市场本质上与债券市场是联动的,债券市场形成的价格和存贷款等金融产品供求有一定的关系,债券市场利率期限结构对于存款的利率期限结构可能有很大的影响。从技术层面看,债券价格所对应的收益率及不同期限收益率所形成的曲线是各类金融资产定价的参照系,国债因具有无信用风险特征,国债收益率曲线的基准作用尤其突出。从这些角度而言,债券市场应该抓住这一发展的窗口,并承担起给存贷款市场甚至整个金融市场做显性观察的责任,发挥构建利率指标体系的作用。

 

当前,由于债券市场规模相对较小,市场教育做得不够深入,不少金融机构还未在定价时紧盯国债收益率曲线。我们建议,相关部门和市场主体应该更加重视债券市场,共同研究如何培育市场,并重视形成以国债为基础、加信用利差和流动性溢价等进行定价传导的机制,让债市收益率曲线在我国金融市场的资源配置中真正发挥其作用。

 

中债企业债收益率曲线是参考央行信用评级标准相应建立的不同信用等级的一组利率曲线,即量化了不同信用风险的企业融资成本。当我们讨论中小企业融资难融资贵时,要结合其信用评级所对应的利率曲线来分析,也就是说,中小企业往往因其信用等级低而利率高,这是正常的,如中债ccc一年期利率目前为27%左右。如果不看曲线,简单以为超过央行最优贷款指导利率30%就是定价不合理,则是误判。所以,参考曲线按市场定价,让商业银行可覆盖风险成本,则可解决融资难的问题。如果银根是松的,还想降低中小企业融资成本,就应采用积极的财政政策,如允许政府为中小企业提供融资担保,减免贷款利息税收。通过提高农民养老金标准等刺激有效需求从而增加中小企业收益,也是帮助中小企业能承担起融资成本的好办法。反之,对贷款定价进行压抑,则使放贷人不能覆盖其承担的风险而惜贷,就是融资难了。

 

要提供基准利率,需债券市场大发展

 

张国庆:基准利率是金融市场资产定价用以参照的最重要的利率,培育基准利率有着重要的意义,以基准利率为主导的市场利率体系结构将为金融机构的内部风险定价提供统一有效的市场定价尺度,将进一步增加中国各金融机构的风险管理与定价能力。目前商业银行的资金定价有多种方式,比较可用的一种模型是“基准利率+期限溢价+风险溢价+调整项”。先得有一个基准利率,要形成这个基准,市场必须是相通的,而不能是分裂的。其次,期限差和风险差一定是可计量、可观察、可交易的。最后是调整项。调整项不能太大,太大就说明基准利率、期限差、风险差等要素失去了意义。

 

目前,国内要通过市场机制形成一套商业银行可用的利率,这条路还是有一段距离要走的。利率市场化不是说放开利率价格,市场化就马上实现了,而是刚开始起步。调整项不能太大,太大就说明基准利率、期限差、风险差等要素失去了意义。应该打通货币市场、信贷市场以及债券市场,形成一个联通,使得债券市场基准对贷款市场起到一定的作用。这需要大力发展债券市场,比如扩大短期国债市场的深度和广度,逐步取消国债回购市场在银行间市场和交易市场的分割,将国债收益率曲线向短端延伸,从而构建完整平滑的基准收益率曲线,并实现无风险利率与信用风险溢价的准确覆盖。

 

市场化的定价何来

 

仲绍田:希望有一天债券市场发展更完善,我们打开电脑系统报价债券利率指数可以作为我们的参考,且债券利率指数与我们的直接利益更相关。目前,我们(银行)还主要是盯着央行发布的基准利率和FTP(内部资金转移定价)制定利率政策,在利率上浮或下浮几个百分点的量的基础上定价。利率市场化后,银行根据客户分层情况、资金需求和定价策略调整存款挂牌利率,将成为常态,定价管理成为商业银行经营管理的重要内容。

 

对银行而言,利率市场化的影响,一是使利率波动性变大,商业银行易面临利率风险;二是减少银行的利差收入,造成主营业务缩水。比如,在负债业务方面,利率市场化的影响就直接体现在对我们理财产品收益率的影响上。未来,商业银行理财产品如何在利率市场化的背景下进行定价需要认真研究,也要加强客户需求研究分析、特色产品研发配置等方面的工作。

 

大家谈到要缓和利率市场化对商业银行体系及宏观经济体系的冲击,其实,利率市场化实践在民间一直都有,比如高利贷就算是。而且,这种高利率的资金甚至有些地区的正规机构也在做,在某些地方如鄂尔多斯高利贷每年20%的收益非常普遍。这样的现象存在多年,有的地方一直比较平稳,其有自己的一套模式,市场上有一些诸如短期资金流转的需求。当然也出过事,监管层也曾到地方去调查,从监管层角度看,这无疑是扰乱金融市场秩序。然而,从另一个角度来看,这算是利率市场化的民间尝试,也是我们观察利率完全市场化后的市场情况的一个小窗口,我们与其担心利率完全市场化带来的波动,不如先淡定地观察一下这些市场化先行者,从中汲取一些经验。

 

债券市场规模、结构两方面要引起关注

 

徐子桐:债券市场具发行效率高、定价市场化等特点,从长远来看,债券市场收益率成为整个市场的指标,是有其必然性和合理性的,至少会是一个非常重要的参考指标。但是,目前来看还存在几个问题:一方面,横向考察来看,如同刘凡总监所说,我国债券市场相对规模仍然偏小,债券市场在整个金融市场中还是“小头”,我们国家把国债去掉后量就更是小了;另一方面,企业债券发行的主体结构失衡,资金主要流向了国有企业、大企业,而民营企业、中小企业通过债券市场融资的规模非常小,也就是说,在主体方面,债券市场服务对象基本都是大企业、主流企业,与其他非主流企业、小微企业在市场结构上其实是隔离的。相对规模偏小、结构性失衡导致了债券市场的融资功能不够健全,而流动性不足、定价效率不高也弱化了债券市场的资产管理功能,使债券市场指标的参考作用受到一定的限制。只有基于市场需求和市场选择、以市场化方式运作的债券市场,才能有效发挥对货币政策传导机制完善、利率市场化等一系列改革的推动作用,我觉得下一步应该再加大些市场化理念宣传和市场化机制建设,适度减少行政干预和审批,提升债券市场作为金融市场体系重要组成部分的辐射力和影响力。

 

利率市场化,不只是表面的放开利率

 

林朝晖:最近刚刚推出面向企业和个人的大额存单,标志着大额存款利率已经市场化。也许在几个月后的一次降息中,央行就会宣布取消存款利率浮动的上限,从而在形式上完成利率市场化。但是,由于贷款额度管理和存贷比限制等影响因素,即使存款利率上限取消,也只能说在形式上完成了利率市场化。事实上,简单地将利率市场化同取消存款利率的上限和贷款利率的下限等同起来是不准确的,国内利率的市场化更涉及一个处理二元利率交织、双方互动和引导的过程,在这一过程中,会出现受管制部分与非管制部分之间的量的变化。

 

当前,在负债端,理财产品近年来快速增长,其收益率是随行就市的,体现了负债端加速市场化的过程。在资产端,央行公布的社会融资总量中,除了贷款还有委托贷款、信托贷款、未贴现票据、债券等,这几项的利率都是跟着市场走的。特别是在经济扩张和政策收缩的时候,比如2013年,表外融资会出现加速发展,这也是资产端利率市场化加速的过程。

 

贷存比考核逐步放开的过程,也是利率市场化在进一步推进的过程。此前,贷存比的考核对利率市场化其实是存在隐性影响的,而近期,商业银行法修正案(草案)通过,删除存贷比不得超过75%的规定,将存贷比由法定监管指标转为流动性监测指标。存贷比取消,使得利率市场化程度更高的贷款降低对利率市场化程度较低的存款过高依赖,有助于信贷利率更加市场化。

 

贷款市场与债券市场的相通性问题

 

林朝晖:在目前经济收缩过程中,社会融资总量1万亿元中有8000亿元是信贷。同时我们看到,贷款利率的下行幅度低于债券收益率的下行幅度,更低于资金利率的下行幅度。我们认为,这种现象和前面讲的问题有紧密联系。虽然存款基准利率在下降,但是由于浮动空间加大,存款上限是在上浮的,这是一个相对上拉的力量。对于债券市场而言,短期来看,随着利率市场化的持续推进,债券市场可能会面临一个较为尴尬的局面。虽然一般意义上来说,债券收益率的主要驱动因素为经济基本面及通货膨胀的变化:当经济走强或通胀上升时,央行采取提升利率的措施,债券的收益率上升,价格下跌;反之则上涨。但是,如上面所说,目前,货币市场利率传导还不是特别顺畅,贷款利率的下行幅度似乎距央行希望达到的目标(或者说市场化利率中应达到的程度),还是有一定的差距或脱节,这或导致央行可能超调降息,并因此加大债市的波动性。虽然以上是我国独特的利率市场化进程中要经历过的一个必然的阶段,但对债市超涨超跌式的不利影响。

 

 

打破刚性兑付,法律是个大问题

 

在新常态下,去杠杆成为趋势,债市出现违约是早晚之事,近期,国务院总理李克强及中国人民银行副行长潘功胜明确对此进行表态。监管机构和业界多希望打破刚性兑付,只是谁也不想第一个吃螃蟹。


更应推出的是司法公正审判机制,未来打破刚性兑付应由法院的案例判例来实现,形成历史性、标志性的案件才会起到示范作用

 

法律问题首先要解决

 

杨德龙:刚性兑付是迟早要打破的。今年两会上,国务院总理李克强就表示:“允许个案性金融风险的发生,按市场化的原则进行清算。这是为了防止道德风险,也增强人们的风险意识。”李克强总理的这番讲话,被认为是本届政府“打破金融市场刚性兑付”的信号。中国人民银行副行长潘功胜近日也明确说,要打破刚性兑付,在确保不发生系统性区域风险的前提下,让违约事件自然发生。打破刚性兑付,让市场决定融资成本,引导金融资源的合理配置,也会使中国的债券市场发展更为健全,意义重大。

 

只是,打破刚性兑付说起来简单,实际操作起来面临很多问题,其中一个主要是问题是涉及法律问题,如何看待“卖者有责,买者自负”?是否能够清晰划分双方权力义务及责任?

 

债券发行人、承销人和购买人之间并非简单的买卖关系,当出现刚性兑付纠纷时,还要看卖方对买方进行是不是进行了产品适销性评估、清晰揭示产品风险,并已尽到审慎责任(比如,执行适用的法规和诚信标准,按最大化客户利益原则行事,公平对待客户)。

 

在美国,曾有不少被债券购买人因认为银行未尽谨慎义务而将银行告上法庭,其中还有一个案例确立了债券投资活动的“谨慎人”规则(prudent person rule):“因为根据人的利己本性,有人可能会偷懒,有人可能会冒险,基于此,法律要解决的是规制卖方的懈怠和冒险,使买房的资金始终处于收益和风险平衡的状态”。还有一个案例,法院认为“卖方对买房在进行投资活动时的全部要求时,应当忠实行事,并稳健地行使裁量权……谨慎、周到并精明地管理它们自己的事务,考虑到可能的收入以及投资资本的可能的安全性,对他们的资金进行永久性处置,而不是进行投机”。此外,美国一些州采用的立法创制了“法定列表”,具体规定那些属于慎重投资的领域,比如,一些列表中并不包括普通股股票等等。1963年,22个州制定《模范谨慎人投资法案》(Model Prudent Man Investment Act)。

 

以上都是值得借鉴和思考的。在卖方足够谨慎的前提下(当然,如何判定“审慎”、投资稳健性标准也是一个关键的问题。比如,如果是非价值贬损,受宏观经济环境影响,企业可能出现资金问题,或许不能认为卖方不审慎),由买者自担风险是没有问题的;而如果卖方未能尽到以上责任(比如雷曼事件中债权清算小组认定的一些交易显然存在对投资人不公平的情况),那么是不是应负有对买方进行一定赔偿的义务,否则,是不是也会引发声誉风险,这些都还值得探讨,也是打破刚性兑付要解决的前置性问题。

 

一套成熟的法律司法体系不可或缺

 

徐子桐:违约就有市场,没有违约就没有市场。对于打破刚性兑付,大家都希望它发生,但都不希望发生在自己身上。一方面,刚性兑付既扭曲了市场机制,提高无风险的收益率水平,又引发了道德风险。没有违约的债券市场的定价都是预期,不是真正市场化的定价,金融的本质就是风险和收益的对价,应该打破刚性兑付。另一方面,金融机构本身就是经营信誉的,若产品到期不能兑付,将导致该产品的发行公司市场声誉受损,有些事件处理不好可能伤筋动骨,对金融机构而言是一个巨大的压力,因此,很多公司只得默默遵守刚性兑付的潜规则,不敢也不愿做打破刚性兑付的第一人。

 

杨总(杨德龙)提出的债券违约涉及的法律问题,也是我们平时说的信用问题,当前,一些企业甚至是大企业在信用方面的情况的确有些不是太好。债券违约过程中有时确会出现一些戏剧性的情况,比如有些机构对白纸黑字的合同不认账,也或者,合同双方对一些内容的理解分歧太大。

 

从投资人角度讲,标准化债券的投资者主要是机构,它们有相对充裕的资源去研究债券产品披露的相关文件,甚至做出独立调查;而非标准化债权的投资者主要是高净值个人投资者,他们往往缺乏专业知识和相关资源,无法根据所披露的文件做出独立的分析判断,只能依赖金融机构为他们承担大部分信用风险。

 

从卖方来讲,目前银行、券商、信托公司内部一般都有一套内部标准。如果出台行业性的标准,一旦过于严格可能会使信托公司难以做到,出现矫枉过正的情况。

 

所以,与其让风险在未来兜不住的时候决堤,不如正视这个问题,让解决刚性兑付的问题早日走入正轨。

 

在我看来,首先我们需要一套非常完善的法律制度和司法机制。

 

打破刚性兑付的必要条件应是买者自负、卖者有责、信息披露充分等,但这些方面究竟做到什么程度才算尽职尽责存在着争议,债券违约发行人、承销商、担保机构等各家责任应该怎么划分。所以,相关的法律法规需要进一步完善,如果没有相应的规则和机制,就可能存在金融机构不尽职管理,却和融资方串谋,从而投资者不买账的情况。

 

另外还涉及司法问题。我们社会矛盾解决的机制很多时候还是政策化的,目前司法案件中,关于打破刚性兑付的案件极少,从这个角度也能看出司法在这方面的认知和执法能力相对有限。其实更应推出的是司法公正审判机制,未来打破刚性兑付应由法院的案例判例来实现。有些问题必须是各方产生很大的分歧之后,产生碰撞,最后由司法部门审理,才能促进问题的解决,形成历史性、标志性的案件才会起到示范作用。

 

投资者教育也必须下大力气,完善合理的投资者理念对于打破刚性兑付有重要作用。小投资人对于债券的认识就是“欠债还钱”甚至“父债子还”,而股市已经有了投资风险自担的认识,很少见到股民去闹去诉讼的情况。

 

“父爱主义”式监管是痼疾之一

 

仲绍田:打破刚性兑付已经发生不止一起,在债券市场,继湘鄂债和天威债之后,年内的第三只违约债券珠海中富近期也宣布债务违约,债务违约风险从一般企业也蔓延至国有企业。 

 

刚性兑付是“父爱主义”式的监管产生的问题。投资者不理性,根本上同监管机构的权力太大也有关——责任和权力应该是划等号的,权力大,责任应该也大——在“父爱主义”式的监管下,市场识别风险的能力被降低,所以在银行买债券、理财产品时,老百姓亏了钱,就不能接受。

 

李克强总理提出减少行政审批、权力下放,政府部门不要觉得有损失,因为承担的责任也少了。这样买卖双方就逐渐过渡到纯粹的市场行为了。

 

现在推出了存款保险制度,经过实践不断的磨合,慢慢会见效果。存款保险制度意味着债券、理财产品等不包括在偿付范围内。

 

 

 

美元将加息,中国债市波动?

 

美元即将进入加息周期,人民币面临下行压力,外汇占款减少,资本外流可能随后出现,央行货币政策回旋空间受到挤压,货币政策取向面临不确定性,债市可能的波动及其给投资人和交易商风险管理带来的挑战。不过如今,中国在国际贸易领域是全球第一位,出口第一,进口第二,对全球经济影响力与美国越来越接近。也因此我们看到,不只是2010年中国的独立加息,去年到今年当美国开始酝酿加息时,中国仍是降息局面,保持安全独立地位。

 


今年与去年的国际环境发生的相反变化,加之目前中国经济还在探底的过程中,所以,债市趋势在今年可能有一个上半场和下半场的区分,上半场继续走牛,但这个走牛的过程从未来来看是一个透支

 

中美双极格局形成,国内债市更稳定

 

林朝晖:分析债市的趋势,还必须看国际环境。2014年债市是一个牛市的行情,但今年大概会有所变化。从对比的角度来看,就去年而言,债券市场的国际环境是:美元升值、大宗商品暴跌、中国延迟降息。其逻辑关系是,美元上涨利空大宗商品价格,而大宗商品特别是原油的暴跌,使得俄罗斯等资源国家露出危机苗头,美元变成避险货币因而又急升。

 

但是,今年债券市场面临的国际环境则相反:中国加速降息、美国预期将加息。美国加息意味着其货币开始真正有实质性的收缩,对经济有负面影响,而中国降息则是推动中国经济复苏。今年与去年的国际环境发生的相反变化,加之目前中国经济还在探底的过程中,所以,债市趋势在今年可能有一个上半场和下半场的区分,上半场继续走牛,但这个走牛的过程从未来来看是一个透支。

 

从去年行情延伸到今年行情,其全球背景是一个变革和洗牌的格局的形成,即中美货币政策发生脱钩以及中美双极格局的形成。我们看到,美国即将进入加息周期,中国则进入降息周期,这是一个非常重要的标志性事件。

 

更早时期,中国货币政策跟着美国走——美国2004年开始加息,中国2006年加息。美国2006年加息到头了,中国到了2008年下半年开始降息(因为当时美国是全球经济之首,作为外需拉动型国家,中国必须跟着美国的节奏走)。但是,在2010年第四季度,一个非常重要的变化发生了,当时,中国开始独立的加息周期,而美国在继续推出量化宽松,于是,中美货币政策开始脱钩。

 

在我看来,这背后非常重要的原因,就是中国经济体量的大增长。如今,中国在国际贸易领域是全球第一位,出口第一,进口第二,对全球经济影响力与美国越来越接近。也因此我们看到,不只是2010年中国的独立加息,去年到今年当美国开始酝酿加息时,中国仍是降息局面,保持安全独立地位。

 

中美货币政策脱钩的背后,是全球经济格局进入一个非常重要的变革和洗牌阶段。当美国在全球经济中完全独大时,全球经济格局是不稳定的,危机极容易传导;而如今,中国经济地位相对上升,综合国力相对提高,这背后形成一种更稳定的状态,即中美双极格局出现。在这个更加稳健的经济格局中,美国收流动性,中国放流动性,中国就可以弥补在美国收缩流动性过程中产生的很多溢出效应。

 

中美双极格局的体现,还反映在英国等国家对亚投行的亲近,这些经济体已认识到这一重要格局的产生。

 

可以想见,在这全球变革和洗牌下,全球资产也受到相应影响,并会延伸到债市。中美大的货币政策的格局今年是去年的反向,今年债市的行情与去年比较看可能是去年的背面,但由于我们来到一个更加稳定的中美双极格局而不是美国独大的格局中,我认为我们的债市会相对更加独立发展,与中国自身经济相关性最强。

 

刘承钢:世界银行此前研究已经提到,美国加息的前景对新兴市场可能有较大影响,但是现在中国经济体量和国际贸易都很大,中国越来越向前面的国家靠近,中国的利率下来,靠着美日欧近了。我们债市的发展,包括利率的高低,还是主要取决于央行的,央行“指哪儿就打哪儿”,我认为债市的环境可以这样判断。

 

 

债市国际化又迎新风向

 

近期,在资本账户开放下,放宽大额资金流动及大额货币之间的兑换正在进行,正在进行的债券市场的开放,是我国金融改革的重大关键一步,它对推进人民币国际化提供基础及制度,会在未来很大程度上影响人民币国际化进程。


要成为金融大国,就应该以开放的姿态在国际上进与出,从中国经济快速发展的要求来看,都要求进一步推动我国债券市场对外开放的进程

 

人民币债券市场开放是人民币国际化应有之义

 

杨德龙:截至2015年5月末,共有236家境外机构获准进入银行间债券市场,债券托管余额为6346.1亿元。6月3日,中国人民银行又宣布允许获准进入银行间市场的清算行和参加行开展债券回购交易,正回购的融资余额不得高于所持债券余额的100%,且回购资金可调出境外使用。这是一件好事,庞大的境外人民币资金池,对人民币计价的资产和流动性需求与日俱增,回购交易放开有利于扩大境外机构的债券投资和流动性管理需求,推动人民币国际化从跨境结算(货币的交易功能)转向境外持有(货币的储值功能)。

 

中国人民银行近期又发布《人民币国际化报告(2015年)》提出,研究取消境外中国人民银行类机构投资境内银行间债券市场的额度限制,允许境外央行类机构自主选择人民银行或银行间市场结算代理人代理其投资银行间债券市场。这都是好消息。要推动人民币成为全球储备货币,批准海外投资者进入国内债券市场是目前政府为扩大海外市场人民币持有规模所采取的力度最大的动作之一。债券市场的开放,将来在很大程度上会影响到人民币国际化的步伐,我主张人民币在今年保持一个升值的趋势,不要让买人民币债券和资产的人过于担心,让他们认为我们是负责任的、买我们的资产是可靠的,这样一来美国走的时候大家可以放心地说有中国在就没问题。在人民币国内利率下降的时候,要做好相关工作,利率下降的时候我们的汇率要有相关的补偿,让人民币可以承担起这样的责任。

 

徐子桐:要成为金融大国,就应该以开放的姿态在国际上进与出。当前,我国GDP已经居于世界第二位,成为全球最重要的经济体之一,从中国经济快速发展的要求来看,都要求进一步推动我国债券市场对外开放的进程,这也是市场发展的必然要求。债券市场的对外开放是一个全方位、立体的概念。从投资人角度而言,境外的投资者可以参与境内债券市场投资;从筹资人角度而言,境外的发行主体可以到境内债券市场发债融资;从经营主体而言,境外中介机构可以参与境内债券市场投融资过程,包括证券公司、律师事务所等;从市场运行规则与规范而言,对外开放也将意味着债券市场运行更加市场化,相关规则制度逐步与国际市场接轨。

 

近期,在资本账户开放下,放宽大额资金流动及大额货币之间的兑换正在进行,正在进行的债券市场的开放,是我国金融改革的重大关键一步,它对推进人民币国际化提供基础及制度,会在未来很大程度上影响人民币国际化进程。

 

仲绍田:人民币要国际化,债券市场必然也是要国际化,如果投资者将人民币作为储备货币持有相当规模的人民币,那么他们需要有人民币的投资渠道,要能够投资中国的国债或者是准国债市场,比如准国债,中国特定的地方政府债券如果能纳入到准国债供海外的央行投资,那将对中国的转型升级或者是发展发挥很重要的作用。在国际化的过程中,几个方面特别重要,第一,境外参与者数量快速增加,债券市场国际化程度持续提升。第二,人民币国际化债券取得快速发展,比如发展一带一路相关债券以及香港点心债,以及增加海外人民币债券市场的流动性。此外,投资人进来,发行人也应该进来,可以探讨让境外机构在中国债券市场发行债券,取得更深度的开放。

 

刘承钢:目前,债市还在稳步发展,市场利率也在稳步下行,但目前开放步伐仍较缓慢。如果可以取消相关限制,将会对债券市场有积极推动作用。在我看来,中国现在的GDP全球第二,进出口是第一,但金融这块开放得明显很慢。如今,我国国际贸易占GDP比重很大,如果开放的话是有利的。改革开放收益还是大于风险,计入WTO就是一个好例子。中国的国债市场比较封闭的,债券市场的开放我认为应该加快了。美国QE效果好于日本、欧洲,很重要的原因是其国债市场好。一个开放有序、有一定深度和广度的国际化的债券市场,也有助于推动人民币的国际化。

 

当下,伴随“一带一路”建设,伴随着基础设施、贸易等领域的“走出去”,金融市场也会发生显著变化,尤其是亚洲债券市场的进一步开放和发展,受到很高的关注。国内有机构预测,亚洲地区除中、日、韩三国外,未来十年仅基础设施每年的投资就需要8200亿美元,而自身仅能提供4000亿美元。那么巨大的市场,给亚洲债券市场的发展带来了新机遇。近期,我们 (中国银行)在迪拜、新加坡、我国台湾、香港及伦敦五地发行等值40亿美元的“一带一路”债券,这也是国际金融市场首笔以“一带一路”为主题的债券,是中国银行业迄今规模最大的境外债券发行,同时也是首次实现四币同步发行、五地同步上市的债券发行。这次发行的“一带一路”债券获得了亚太、欧洲和中东等地投资者的广泛认购,平均认购倍数达3.4倍。

 

张国庆:债券市场国际化是推动人民币国际化的不可分割的组成部分,为鼓励境外机构参与人民币结算,你需要给它们一些投资的地方。如果积累人民币的机构无法利用人民币投资,不能实现资产保值增值,人民币国际化就很难实现,从这个角度来看,债券市场还需要一个大发展。就“一带一路”战略来说,它的推进和实施需要动员大量资本的参与,会有大规模的投融资需求,不可能完全依赖中国财政支持以及商业银行贷款,而是需要区域性的资本市场来提供足够的金融支持,所以这将给亚洲债券市场进一步发展提供一个很好的机遇。亚洲债券市场如果建好了,会有助于将区内储蓄转化为区内企业投资和生产服务,不仅有利于促进亚洲实体经济发展,而且有利于进一步优化亚洲区域金融市场结构,强化区域金融市场的抗冲击能力。随着我国经济体量的不断增大,加之我国对外开放的速度日趋加快,包括自贸区在内的一系列开放与合作也会对债券市场的国际化形成促进。

(本文刊载于《当代金融家》杂志2015年第7期)

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