文／胡继晔

　　【建议】

　　■应该借鉴资本市场发达国家社保基金投资的经验教训，在明确划分不同种类社保基金的基础上，严格禁止基本养老、医疗保险基金投资股票，而由国家提供定向发行的特种国债作为投资主渠道；
　　■有比例限制地准许企业年金、全国社会保障基金等投资股票市场。由于全国社会保障基金理事会投资股票的资产比例已经很高，应该限制而不是鼓励其加大对以股票为主的资本市场的投资比例，防范金融风险；
　　■更加开放商业保险、个人理财等资金投资以股票为主的资本市场。 
  
　　社保基金投资资本市场，是一个极其敏感而充满争议的话题，市场各方立场不同，态度也大不相同。
　　资本市场投资者：大都希望越来越多的社保基金能够投资以股票为主的资本市场，最好永远别撤资，好抬拉股市；
具有国际视野的社保基金研究者：对社保基金投资资本市场忧心忡忡，认为国际上此方面失败的教训远多于成功的经验，建议越谨慎越好；
　　政府或准政府社保基金管理机构：因身处争论核心而不参与争论，但实际上已经开始了把社保基金投资到以股票为主的资本市场、甚至房地产市场的步伐。

　　社保基金与资本市场
　　近几年背景回放
　　社保基金在近几年的中国资本市场上已经成为一个热得发烫的话题。
　　自2001年6月12日国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，随后两天内上海综合指数创下2245点的新高记录后，社保基金便走上了漫漫下跌的熊途。到2002年初，上海综合指数在半年时间内跌幅达40%，超过了遭受“9·11”袭击的美国股市。当时很多股民把导致股市下跌的罪魁祸首直接指向全国社会保障基金。
　　一年后的2002年6月23日，国务院决定：除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法，等于彻底否定了一年前的国有股减持办法。
　　面对股市的剧烈震荡，最初一些政府官员和学者认为，减持国有股和股市下跌之间没有必然联系，并出面进行“澄清”。但实际上，从政府推出国有股减持方案、暂停该方案到停止该方案，股市都发生剧烈震荡，这至少说明，在资本市场的参与者看来，减持国有股充实社保基金和股市下跌二者之间是存在极其密切的关系的。
　　■财政收入与财政支出混淆
　　这项实施不久就暂停、后又停止的公共政策，让人不得不开始质疑将减持国有股和充实社保基金联系在一起的做法。实际上，将国有股减持与社保基金挂钩，违反了基本的财政原理。先从形式上看，减持国有股所获得的收入属财政收入范畴，而社保基金缺口的弥补属于财政支出的范畴。将某项财政收入直接、固定地与某项财政支出挂钩以形成“专款专用”的格局，在市场经济条件下并不恰当。
　　■政府财政须量入敷出
　　政府应当根据其财政收入状况，妥善地安排各项财政支出以保障政府功能的有效发挥，减持国有股和充实社保基金二者根本没有必要联系在一起。之后，政府在减持国有股政策上知错就改的勇气，在中国公共政策和公共管理的历史上将写下重要一页。
　　全国社会保障基金理事会早在2001年7月就作为战略投资者购买了3亿股“中石化”流通股；2003年6月9日，中国股民期盼已久的利好终于来临——社保基金和股票二级市场正式宣布开始“亲密接触”，6家基金公司管理的全国社保基金开始在二级市场购买股票及有关债券。从这个意义上来说，全国社保基金已经自此全面进入了包括债券、股票一级和二级市场在内的整个资本市场。
　　省级的社保基金其实更早就进入了以股票为主的资本市场，“上海社保基金管理中心”、“天津社保基金”等单位的名称，早在2001年就进入一些上市公司持有股票前10名的行列。按照上市规则批露的这些信息，让嗅觉灵敏的记者闻风采访，但这些地方社保基金管理机构大都语焉不详，最后不了了之。2006年公布的一些上市公司年报前10大流通股股东中，仍然有地方社保基金的影子。
　　企业年金作为可投资以股票为主的资本市场的社保基金，似乎姗姗来迟。《企业年金试行办法》虽然早在2004年5月1日起就开始实施，但作为真正规范的企业年金，联想集团的企业年金计划2006年年中才获得国家劳动和社会保障部批准。经过激烈的基金管理人“选秀”环节，联想集团选定嘉实基金管理公司作为投资管理人，首批资金规模5000万元，在2006年7月份开始逐渐入市。作为中国首个获得政府批准的企业年金计划，联想集团入市将成为社保基金中的企业年金计划投资资本市场规范化、专业化的开端。

　　基本养老、医疗保险基金
　　为何不该参与股票市场？
　　一些地方社保机构和部分学者通过媒体呼吁：考虑到银行存款和国债利率都太低的情况，放松基本养老、医疗保险基金投资股票的限制，以图提高基金收益，做大基本养老、医疗保险基金的蛋糕。这样的考虑有一定道理，但仅仅为了提高收益就放开投资限制，对于一定要确保安全的“养命钱”来说，未免过于草率。也许我们可以借鉴资本市场最发达的美国的经验。
　　■美国“联邦老年、遗属和伤残人保险信托基金”
　　1935年，美国国会通过了《社会保障法案》（The Social Security Act），这是美国历史上第一部完整的社会保障法律。美国联邦社保基金就是由政府根据《社会保障法案》及其修正案强制征收工薪税所形成的“联邦老年、遗属和伤残人保险信托基金”（Federal Old-Age and Survivors Insurance and Disability Insurance Trust Funds，OASDI，美国学者一般称之为“联邦社保基金”——Federal Social Security Funds），工薪税率为雇主和雇员各负担工薪所得的6.2%，自雇人员为12.4%。这是典型的“现收现付”（pay-as-you-go）养老金支付模式，全国统一，雇员只问耕耘，不问收获。在退休后，政府会按照退休当时的情况给予退休金。
　　这里的OASDI由两个子基金所构成：
　　OASI即老年、遗属保险信托基金，它是依据1939年社会保障法修正案第201条款而创设的，根据该修正案创建了一个信托基金托管委员会，OASI于1940年1月1日开始生效实施，并取代了在1935年社会保障法下建立的老年储备账户。OASI信托基金提供自动的财务开支授权，按月支付退休金给退休雇员、已故雇员的遗属。
　　DI即伤残保险信托基金，它是依据1956年社会保障法修订案创设的，于1957年1月1日开始生效实施，按月支付给伤残雇员或其受益人。
　　根据OASDI理事会在2006年发布的年度报告，到2005年底，OASDI的覆盖面已经达到1.59亿人，几乎包括了所有美国成年公民。有4840万人领取OASDI基金，全年支出金额为5210亿美元。当年联邦社保基金的收入为7020亿美元，历年赢余的资产总额达到18587亿美元，相当于美国当年GDP总额144866亿美元的12.8%。
　　■美政府不允许联邦社保基金入市
　　美国人虽然一直标榜“自由”，崇尚“市场”，反对垄断与集权，然而，在联邦社保基金入市问题上，却十分谨慎、异常保守。联邦社保基金的资产，除极少数现金外，几乎100%都投资美国财政部专为联邦社保基金发行的特种国债，因为《社会保障法案》对联邦社保基金投资的规定是：只能投资于美国政府对其本息均予以担保的“孽息型有价证券”。
　　根据该法律规定，截止2005底，OASDI全部资产均为年利率从3.5%～8%的历年特种国债和公债有价证券，没有一分钱的股票资产。同时，根据法律规定，信托基金不仅要联邦政府统一集中管理，而且收支节余必须投资于联邦政府连本带利担保的证券，所获利息也被存入信托基金。也就是说，美国政府是不允许联邦社保基金“入市”购买股票的。
　　■美“社保基金私有化”大辩论
　　2001年5月，上任伊始的布什总统宣布正式成立由民主、共和两党各8名成员组成的“加强社会保障总统委员会”，旨在研究和提出具体意见，以保护老一代的社会保障，为新一代建立福祉。
　　该委员会于2001年底向总统提交了《总统委员会报告》，认为目前美国现收现付制的联邦社保基金所提供的仅仅是一个未来的权利，而个人账户才更有保证，更为安全可靠。《总统委员会报告》的发表，将本来已经持续多年的关于社保基金私有化的大辩论推向了顶点。
　　支持私有化的“改革派”和维持现状的“反对派”针锋相对，尤其后者对该报告进行了强烈批评，认为社会保障制度本身就是一项公共政策，目前联邦社保基金仅仅投资国债的投资方式是适当的，如果改革为个人账户体制，将为私营企业的基金经理带来额外的运营机会，有悖社保基金政策的公共性。
　　这场辩论延续到了2004年的总统竞选，现任总统、共和党人布什继续发挥了《总统委员会报告》的改革论点，认为应该部分实施联邦社保基金OASDI的投资方式改革，即以个人账户的形式购买股票。而民主党人候选人克里则坚决反对社会保障私有化，并威胁要抗争到底。由此可见，社会保障制度改革已经成为美国总统竞选中最重要的国内经济政策话题之一，政府运营的联邦社保基金购买股票估计还有相当漫长的路要走。
　　■中国是否走得太快了
　　资本市场如此发达的美国，其联邦社保基金成立接近70年来都没有入市购买股票，年轻的中国基本养老、医疗保险基金又如何能够承担投资同样年轻的中国证券市场的风险呢？
　　根据社科院国外社会保障制度专家郑秉文教授的研究（参见《美国中央养老基金为何70年不入市》，《中国证券报》2003年6月19日），在大约10个中央公共养老基金入市的国家中，只有3个绩效表现良好：在整个1980年代，这3个国家的年回报率依次为马来西亚（4.6%）、新加坡（3.0%）和印度（0.3%）；其他7个国家收益率均为负值：秘鲁（-37.4%）、土耳其（-23.8%）、赞比亚（-23.4%）、委内瑞拉（-15.3%）、埃及（-15.3%）、厄瓜多尔（-11.7%）、肯尼亚（-3.8%）。
　　世界银行的专家分析认为：上述7个国家除了在股票市场上失利以外，官僚腐败行为也曾吞食了大量的养老基金资产，这个巨大的缺口将成为工人的“隐形税收”，因为政府控制型的基金最终采取的弥补办法不是提高缴费比率就是削减津贴的标准。由此看来，社保基金投资运营所涉及的公共政策问题非常突出，公共养老基金资产不能轻易进入以股票为主的资本市场。
　　■亦可考虑发行特种国债
　　由于中国证券市场不但存在着其他市场经济国家所普遍存在的一般风险，而且还面临着转轨经济国家特有的证券市场失效的系统性风险，政府应该考虑发行像美国专供联邦社保基金投资的特种国债，来防范股票市场的系统性风险。这样，社保基金一方面为积极的财政政策做贡献，另一方面也获得了稳定的投资回报，减少投资股票可能存在的系统风险。
　　2002年12月，国家财政部在发行第16期记账式2年期固定利率附息国债时，其368亿元总额中，面向全国社会保障基金理事会定向募集103亿元，向辽宁省社会保险基金定向募集10亿元，这就是在国债发行中迈出的切实步骤。未来定向特种社会保障国债应该成为基本养老、医疗保险基金投资中的主体组成部分，这样投资风险较低，而收益又略高于银行存款，也比较稳定。这也是政府公共政策支持的一个具体体现。 

　　全国社保基金和企业年金
　　限比例参与股票市场
　　除了基本养老、医疗保险基金严格限制进入以股票为主的资本市场外，企业年金在确保安全的前提下为了提高收益率，应可以参与以股票为主的资本市场，全国社会保障基金作为国家重要的战略储备，和企业年金一样也可以投资以股票为主的资本市场。
　　基金为什么要进入以股票为主的资本市场？也许资本市场最发达的美国仍可以给我们一些启示。
　　■美国：混合入市
　　扣除通货膨胀因素，美国二战以后1946年～1995年的50年间，标准普尔500种股票指数年平均增长率为7%，而同期国债利率大约为3.3%。美国经济研究局主席、著名经济学家马丁·费尔德斯坦等多年对美国联邦社保基金OASDI的研究表明：如果从目前美国社会保障工薪税的12.4%中拿出2%计入个人账户，并将该笔资金按照60%股票、40%债券的比例投入资本市场，那么，尽管进入现收现付制的OASDI资金为工薪收入的10.4%，比原来的12.4%减少了，但从长远看，“10.4%的现收现付加2%的个人账户”，这种混合体制能够逐步弥补未来联邦社保基金可能出现的赤字。目前工作着的一代人，只需要将其工资的3.1%计入其个人账户，未来67岁退休时获得的退休金就可以与目前美国养老保险税占工资总额的12.4%所获得的退休金相等。
　　和第一支柱的公共社会保险基金OASDI仅仅60多年的历史相比，美国第二支柱——私营养老金已有120多年历史。根据美国雇员福利研究所（Employee Benefit Research Institute）的《退休金投资报告》，到2003年底：
　　待遇确定型计划私营养老金：总资产为18930亿美元，其中股票9000亿美元，债券4230亿美元，现金及其等价物1870亿美元，其它资产3830亿美元。
　　缴费确定型计划：拥有退休资产为21780亿美元，其中股票7390亿美元，债券2290亿美元，现金及其等价物1310亿美元，其它资产10800亿美元。
　　由此可见，美国私营养老金总资产规模已远远超过了联邦社保基金积累的资产规模。从发达国家长期的角度来看，股票是所有投资工具中的最佳投资品种，可以分享经济增长所带来的成果。尽管有下跌的风险存在，但正如同经济发展是总体上升的一样，股市也是总体上升的。
　　■中国：限量入市
　　中国的资本市场非常年轻，但上海、深圳证券交易所自1990年创立以来的15年间，综合指数的增长速度远远超过GDP的增长幅度。除了虚拟经济增长速度一般都要超过实体经济的因素外，另一个重要原因是，中国的上市公司一般都是同行业中的佼佼者，各地区、各行业在推荐企业上市时一般都“靓女先嫁”，一般民众耳熟能详的著名企业大都是上市公司或者是上市公司的控股股东，代表着同行业先进的生产力水平，故上市公司群体所代表的增长水平实际上已经超过了平均的经济增长水平。
　　社保基金投资股市，也就投资了中国发展最好的企业群体。社保基金通过投资上市公司这一相对优秀的企业群体和经济增长主力军，可以分享经济发展的成果。
　　全国社会保障基金理事会从2003年6月开始在二级市场购买流通股，到2005年末，全国社保基金资产中委托投资资产占资产总额的34.48%，其中的大部分都是股票类资产。劳动和社会保障部2000年年底开始统计企业年金的数据，当年企业年金积累的基金总量为191.9亿元。由于企业年金的归口部门不仅仅是劳动和社会保障部门，还有一些企业是归口到行业协会进行管理，全部的企业年金数字目前还没有准确的统计口径。
　　伴随着我国社会养老保险体系的不断完善，企业年金将会迎来高速增长。据估计，2005年底全国约有企业年金600亿元～700亿元，以后每年新增企业年金有望达到1000亿元以上。　　不久的将来，我国企业年金将滚成一笔数额巨大的资金。有学者预计，2010年我国企业年金的市场规模可达到10000亿元。
中国企业年金类的社保基金应如何进入以股票为主的资本市场？社保基金投资股票比例多少合适？
　　按照《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的规定，全国社保基金用于证券投资基金、股票投资的比例最高为40%，应该说这一比例太高了，而且没有任何理论上的依据。按照笔者对1990年～2005年间中国股票、国债和银行存款３种金融工具收益和风险的定量计算和投资组合测算，当投资组合中股票比例在30%以下时，其风险（以收益率标准差作为度量）在10%以下。如果以美国50年间所罗门兄弟AAA级债券的收益率标准差10.4%作为参考标准，可以认为，在投资组合中股票比例在30%以下时是相对安全的。
　　因此，考虑到中国社保基金进入股票市场是循序渐进的，亦即从较低的比例逐步增加，可以这样认为：随着调整投资组合中投资于股票市场的比例逐步上升到30%，投资组合的标准差均在10%以下，这一风险水平是可以接受的。这个30%的上限，是以上证综合指数为标准计算的，其中包含了B股、国有股和一般法人股。
　　目前由于企业年金刚刚开始入市，投资于以股票为主的资本市场比例还很低，但全国社会保障基金理事会投资股票的资产比例已经达到了30%的上限，应该限制而不是鼓励其加大对以股票为主的资本市场的投资比例，防范金融风险。
　　企业年金的比例限制可以放开一些，但投资工具必须局限在常规金融工具的范畴之内，比如银行存款、正式发行的国债、企业债、股票、基金等，严格禁止进行实物投资、委托资金运营等。 

　　储蓄、保险类资金
　　可逐步参与股票市场
　　从中国保监会传出的信息表明，截至2006年6月末，国内各保险公司的总资产已经达到1.73万亿元，同比增长27.2%，继续保持较快的增长速度。仅今年上半年，保险业累计实现保费收入3080亿元，增长13.7%，累计赔款、给付642亿元，增长19.2%。
　　这些保险资金，特别是寿险品种，基本上都是公民自愿投资来保障自己未来的私人养老金，和个人储蓄一起被视为养老金的第三支柱，主要是个人承担投资风险，享受投资收益。由于中国的寿险开始时间不长，比如1996年新华人寿的一款养老金寿险品种承诺年收益率高达6.5%，随着央行的多次降息，存在着明显的利率倒挂现象。为履行保险承诺，人寿保险面临着极其强烈的高投资收益愿望，宁肯冒相当的风险。对于这些储蓄、保险类资金，应该逐步放开其投资以股票为主的资本市场的限制，以获取更高的收益率。
　　由于以往的保险产品多数以“保障”作为主要功能，理财只是辅助功能，投保人对投资收益的要求不是特别高。而未来各保险公司将要推出的新产品，将紧密结合资金运用，拓宽新形势下的投资工具，突出理财功能，从而进一步提高保险产品的收益率。这些新开发的产品将在提供保障功能的基础上，为投保人提供理财服务，以满足不同投保人的投资、保障需求。
　　根据中国保监会拟订的2006年下半年的保险资金投资监管思路，其中最大的亮点是：投资股市的保险资金上限，有望占到整个保险资金的15%。目前，该上限是5%。
　　根据目前已经披露的2006年上半年报的800多家上市公司的资料，保险资金164次出现在113家公司的前十大流通股股东当中。从公开的这些资料可以发现，保险资金的直接入市资金量已经逼近全国社会保障基金理事会管理的社保基金。未来储蓄、保险类资金可以更多参与股票市场，完全可以针对不同的客户群体开发出不同类型的保险产品，投资股票的比例限制完全可以由这些产品本身进行合同规定，中国保监会只是进行备案即可。
 
　　结论：
　　中国有自己的国情，社保基金投资资本市场的决策要吸收国外有益的经验教训，但更需要研究自己的实际情况，制定符合我国实际情况的具体政策。有一点是必须要坚持的，那就是：社保基金既然是保障我们未来的物质基础，那么在投资时一定要符合最广泛的社会公众的利益。与社保基金相关的公共政策，也是涉及最广泛的公共政策之一，这方面世界各国的经验和教训都有，值得我们借鉴。
　　为此，应该划分不同类型的社保基金，并采取不同的管理措施，按照世界银行推荐的“三支柱”养老金筹集和管理方案，严格禁止基本养老、医疗保险基金投资股票；有比例限制地准许企业年金、全国社会保障基金等投资股票市场；更加开放商业保险、个人理财等资金投资以股票为主的资本市场。诚如是，在保障每个中国人未来的经济安全方面，可以前进一步了。
（本文作者为中国政法大学法与经济学研究中心研究员）

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 资料：

 　　社保基金相关案件

　　案件１：蛇口社保公司企业年金委托理财案
　　目前由于企业年金委托理财而产生重大问题的案例已经不少，比较典型的是蛇口社会保险公司以其管理的企业年金6500万元用于委托理财，由于其委托的德隆系下的德恒证券和被托管的闽发证券两家券商出现重大问题，先后被有关机构接管，使得蛇口社保的企业年金本金都面临无法收回的局面，更不用说理财收益了。
　　案件２：上海社保局企业年金委托理财案
　　2006年7月17日，上海社保局局长祝均一因为违规拆借社保基金而案发被查处，上海企业年金违规投资的案例浮出水面。
　　上海企业年金中心先后将34.5亿元的资金通过委托资金运营的方式拆借给福禧投资及其股东沸点投资，用于收购高速公路等资产。而上海瑞安房地产发展有限公司在2006年8月17日向递交港交所上市申请表并等待聆讯之际，被媒体披露涉及上海社保资金违规投资事件：在一年前，10多亿元社保资金进入瑞安房地产开发的“创智天地”项目。
　　上海还有其他房地产项目也获得了社保局企业年金的投入，这一链条上拴着多家房地产商与商业银行，数年前在上海地产界与银行界就早已不是秘密。根据上海社保局福利保险处有关人士透露，截至2005底，上海年金中心管理的资金在 110亿元以上，占到全国年金总额的1/6。也就是说，上海1/3的企业年金都是违规投资的！
　　如此重大的违规事件折射出的信息表明：企业年金投资的比例限制和操作透明应该成为下一步社保基金监督管理的重点，企业年金的投资迫切需要具备可操作性的法律、法规的规范。
 
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可参与资本市场投资
社保基金分类

　　按照世界银行关于社保基金“三支柱”的划分办法，目前中国被统称为“社保基金”的基金主要有以下３部分：
　　■作为基本保险的社会保险基金，包括养老、医疗、工伤、失业、生育等五个方面的基金，资金的主体是基本养老、医疗保险基金。
　　■由企业和个人缴费形成的企业年金、企业补充医疗保险等补充保障基金。
　　■商业保险、个人理财等资金。
　　一个特殊情况是，2000年成立的全国社保基金理事会管理的全国社会保障基金，由于其定位是“国家重要的战略储备，是国民经济发展和社会稳定的重要保证”，投资行为更接近第二类企业年金。
 
　　社会保险基金：
　　社会保险基金是基本保险，包括社会统筹和个人账户部分的保险基金，含基本养老保险基金、基本医疗保险基金，这部分资金由政府的社会保障部门进行管理。近几年，中国调整社会保障的制度结构，推动社会保障制度由单一现收现付体系向部分积累的多支柱体系转变，社会保险基金开始有了节余。根据2005年度劳动和社会保障事业发展统计公报的数据，2005年末全国城镇基本养老保险基金累计结存 4041亿元，农村养老保险基金累计结存310亿元，基本医疗保险基金累计结存1278亿元，其中统筹基金结存750亿元，个人账户积累528亿元。这部分基金由于是省级统筹，而且2000年起国家又在辽宁省进行改革试点，其公共政策取向将随着未来社保基金全国范围内的统筹而趋强。这部分资金是真正的“养命钱”，一定要确保其安全。

　　企业年金：
　　企业年金是多层次养老保险体系的组成部分，由国家宏观指导、企业内部决策执行。它是企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上自愿建立的补充养老保险制度，所需费用由企业和职工个人共同缴纳，实行完全积累，采用个人账户方式进行管理。从1980年代后期开始，中国部分省市和行业统筹部门开始建立企业补充养老保险制度。2000年，国务院将企业补充养老保险规范为企业年金。《企业年金试行办法》以“中华人民共和国劳动和社会保障部令”第20号的形式予以公布，自2004年5月1日起施行。该办法为企业年金的筹集进行了规范：“企业和职工个人缴费合计一般不超过本企业上年度职工工资总额的六分之一”，但对于投资方面的限制不多，只是提出“可以按照国家规定投资运营”，其投资运营收益可以并入企业年金基金。

　　全国社会保障基金：
　　全国社会保障基金，是指由中央财政拨入资金、国有股减持和股权划拨资产、经国务院批准以其他方式筹集的资金及投资收益所形成的基金。全国社保基金作为中央政府掌握的基金，是国家重要的战略储备，是稳定中长期国家财政状况、确保社会保障体系的可持续性，从而保证各项改革开放措施顺利进行、促进国民经济发展和社会稳定的重要物质保证。2000年11月全国社会保障基金理事会正式成立，标志着国家在社会保障制度建设的基础上开始了进入社会保障基金的实质性的运作、实施阶段。到2001年底，全国社会保障基金理事会的首个年报公布的资产总额为805.09亿元，2002年底达到1241.86亿元，2003年增加到1325.01亿元，2004年为1659.86亿元，到2005年底上升到1954.27亿元，占当年GDP总额的1.07%。
　　商业保险、个人理财等资金，其实是投资者的个人行为，有保障个人未来的成分，根据世界银行关于养老金三支柱的划分，可以认为是养老金的第三支柱，完全可以根据不同的经济状况、风险承受能力自行选择。