辞别2007年，冷静回顾过去两年的中国股市，可以用八个字来概括：国人震撼，世界惊奇。人们把中国股市的传奇归因于2005年启动的股权分置改革，把她解读为一个政策效应，但是如果超越股市回溯以往，2007年的中国投资市场有五大惊奇：股市全球最贵；房价越调越高；黄金发现许多矿藏，金价不跌反涨；陈逸飞的《黄河颂》拍出了四千多万的“天价”；涨幅按比例最高的是普洱茶、和田玉及珍稀红木家具。

股权分置改革能解读普洱茶价格的暴涨吗？显然不能。所以要破解2007年市场奇观背后的原因，一定超越简单的政策效应，深入探索其经济的内在逻辑。五大惊奇的共性是投资品，把过去两年视为中国投资品市场形成的开端，就要面对一个新的经济现象：投资人群体的崛起。从投资人群体和投资品市场的角度看，2007年的市场奇观是史无前例的。因为中国传统历来排斥投资，不仅文化传统排斥投资，政治体制排斥投资，就连不入正统的商业也排斥投资，所以在中国历史上没有留下一块投资人的墓碑！

时代不同了，投资人崛起了，谁是当代中国最大的投资人呢？要回答这个问题，最简单的方法就是看谁的赢利最多？谁的市场份额最大？谁的市场影响力最大？于是答案不言自明：国家！国家是当代中国最大的投资人。因此，要理解中国股市的过去和未来，必须研究作为市场最大投资人的国家行为，及其与其他市场投资人之间的关系。从行为金融学的角度看，就是要解剖市场中的行为群体，解读不同行为群体的行为特征。

国家：一个世界级投资人的诞生

计划经济首先是对投资权的垄断，最直接也是最简单的方法就是关闭所有的投资品市场，所以我们关闭了著名的上海证券交易所──曾经名列远东第一，世界第三。从此之后，投资权变成了政府行政权，进而褪化为国家政治权的附庸。至此，国家在消灭其他投资人的同时，也消灭了作为投资人之一的国家。

从“万元户”在中国出现开始，改革开放的深化逐步推动了投资主体的多元化，直至今天混合所有制经济体制的形成，实体经济中的投资人群体取得了合法地位。但在其它投资领域内，特别是在虚拟经济的投资领域，法律上和政策上都没有给投资人明确的合法地位，以至于三年前还有国家部委正式颁文严令禁止其下属企业参与股票投资。在《证券法》修订的过程中，在周正庆组长的领导下研究相关法规，发现《证券法》中“严禁国企炒股”和“严禁银行资金违规入市”等条款赫然在目，却几乎没有任何文件和政策允许国有企业参与股票投资，也没有明确什么是合法资金可用于投资。在经济学上，银行资金的主要部分就是银行储蓄，严禁银行资金违规入市就等于是严禁储蓄入市，那么什么钱不经过银行呢！此外，在修订前的《证券法》中，国家是监管者，国有企业是融资人，谁是合法投资人呢？我们把相关法规与所有合法身份一一对照，结果发现只有农民没有被限制买卖股票，此外不受限制的是一个街道登记身份：社会闲散人员，也就是常言所说的“社会闲杂”。结论是：中国股市原初的制度设计缺陷的结果是让“社会闲杂”帮国企脱困。

在国有企业作为融资人或股票发行人的身份出现在市场上之日起，国家作为投资人的身份就注定无法避免了。于是在国有经济实体中开始出现“灰色”的证券投资活动，国有上市公司的财务报表中列出了“投资性收益”，中国证监会开始“违法”对证券公司、基金公司以及社保基金等国企颁发投资业务执照。显然，这都违背了“严禁国企炒股”的戒律，是直接的违规违法。从这个角度看《证券法》的修订和股权分置改革，其革命性的意义在于：在证券市场上，证券是商品，投资人是上帝。国家取得了投资人的合法身份，证券市场从此有了一个最大的合法投资人。

以《证券法》的修订和股权分置改革为基础，国资委开始以市值考核国有企业，开始要求下属企业上交红利，开始监管下属企业的投资业务，开始规范下属企业的股权交易，开始允许下属企业实行股权激励，这一切都基于国家的一个特殊身份：我是投资人！国家外汇储备的急剧增长也推动了国家外汇的投资性管理，于是中国投资公司成立了，以两千亿美元的起始投资而成为全球最大的主权财富基金。至此，一个世界级的国家投资人诞生了，回首两年来的股市繁荣，国家是最大的投资受益者，股市中的国有资产增值，无论在比例上还是在总量上，都是最大的。国有资产在股市中的账面溢价超过了13万亿元，而国资委2006年底的账面净资产仅不到5.4万亿元。中国投资公司参股美国的黑石和大摩，其世界级投资人的市场定位非常清晰，虽然坊间对其投资决策议论纷纷，但在投资界，历来不以短期收益话成败，甚至不以成败论英雄。2007年，一个世界级的国家投资人诞生了！关注国家投资人与其他市场投资主体之间的关系，是解读2008年股市的关键。其他市场投资主体有哪些呢？一是机构，二是散户。

机构：一个非理性投资群体的成长

2007年是中国机构投资者崛起的一年，目前公募基金的资金和股票市值合计高达3.4万亿，占股市流通总市值的近40%，如果按照流通总市值+打新股冻结资金计算入市资金总额，公募基金的占比接近30%。其他机构还有QFII和私募基金，QFII的资金量有两千多亿，这是有据可查的，其它私募基金和“热钱”的资金存量及所持股票却难以统计，借用美国公募/私募资金比率为参考，总额可估算为公募基金的10%～12%，即3.5～4千亿之间。所以，机构资金的总量目前应该在4万亿之上，占内地股市总市值的半壁河山。

机构在市场上高举“理性投资”的大旗，是中国股市“价值发现”的主力，所以对中国股市的高市盈率及板块结构的形成有着决定性的作用。前美联储主席格林斯潘近期三次点评中国股市“非理性繁荣”或“投机性繁荣”，如果我们追踪到此类繁荣背后的主要推手，非机构投资人莫属。这就提出了一个问题：机构是理性投资人吗？理性究竟是什么？如果是指市场的合理估值，是谁把中国股市推高到接近70倍的市盈率？超过6倍的市净率？如果是机构投资人，又如何界定机构投资人的理性标准呢？

人们对“理性”的界定是非常不同的。诺贝尔经济学奖得主阿马亚·森（Amartya Sen）对经济学的理性选择定理（RCT, Rational Choice Theory） 做了非常详尽的研究，根据我对阿马亚·森教授的理解，经济分析中的理性有广义和狭义之分，狭义的理性概念是基于成本收益分析的利益最大化，广义的理性概念还包括投资决策的方法，而作为一种决策方法的纪律（Discipline），理性的界定视其用途（用于操作还是用于预测等）还有不同的含义。机构投资人有风险管理的技术，有各自坚持的理念，有合规操作的规范，有预先设定的目标，所以会在追求收益最大化的投资行为驱动下，推高中国股市的“非理性繁荣”。理性操作水平越高的机构，越较少主动“杀涨”，而倾向于选择不断抬高其风险管理的止损点位，保护和放大其获利空间。所以，机构操盘方法的理性程度越高，其投资所驱动的非理性市场估值水平也越高。因此，我对机构投资人的解读是：一个非理性的理性投资群体。

人们常常把“追涨杀跌”视为散户行为，以为机构的决策会有很大不同，因为机构的投资更加“理性”。我的观察却有所不同，因为我发现在中国股市的暴涨暴跌之中，“杀跌”的交易主要来自于机构，比如近期房地产股的惨跌；“追涨”的交易也主要来自于机构，如金融地产股的价格高企。换一个角度看，高市盈率的板块通常也是机构“抱团取暖”的地方，股票跌幅超过30%之后的抛售也常常来自于机构的“调仓”。多次测试证明：中国散户的“割肉止损”发生在跌幅20%以内，下跌超过这个水平散户就开始咬牙坚挺了，因为他们多半不愿意“刮骨疗毒”。戏称之为“猪头效应”，因为散户在其所持股票的跌幅超过30%之后，多数会选择“死猪不怕开水烫”，电脑关机不看了，而只有“理性”操作的机构才会在这个价格水平之下放量抛售。散户操盘的“猪头效应”和机构操盘的“理性投资”相互作用，在经济的基本面趋势不变前提下，只要不发生市场的心理崩溃，其主导方向就是推高股价。因为散户追涨不杀跌，机构杀跌不杀涨。简言之：“猪头”散户扛着机构，“理性”机构抬高股价。

2007年，机构投资人占了资金量的三分天下，总市值的半壁河山，其操作水平的理性程度越高，投资理念越成熟，推高股市的能力就越强，所以，机构的理性投资与市场的估值水平互为因果，在中国股市的非理性预期不断增强的背景之下，强化了股市的非理性繁荣。2008年何去何从？再看散户投资人的行为偏好，及其与国家投资人的博弈。

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