“港股直通车”即将试行，引发了社会各界对居民个人境外证券投资潜在规模问题的关注。目前一些学者和机构在对此问题进行预测时，普遍没有考虑本国投资倾向这一重要因素，可能导致估计结果偏高。

　　国家外汇管理局允许中国银行在天津滨海新区进行居民个人直接投资香港股票的试点。虽然目前试点尚未开始，但有关居民个人对外证券投资的潜在规模引起普遍关注。一些国际著名投资银行纷纷进行预测，如德意志银行经济学家马骏估计，到2008年6月，内地个人投资香港股市的规模为400亿美元；摩根斯坦利估计，初期进入香港的资金约500～1000亿美元；JP摩根龚方雄的估计则高得多：相关政策出台后，第一年、第二年内地个人资金流出分别达到1000亿、3000亿美元。

　　假定相关政策没有投资额度、个人投资起点等限制，国内外市场没有发生大的震荡。我们的测算结果表明，政策出台以后两三年内，居民个人投资国外股票的规模最多不过1000亿美元。考虑到现实因素，实际对外投资规模还将小得多，难以从根本上改变中国国际收支顺差较大的状况。

　　四步演算

　　具体测算方法是：首先估算未来两年居民个人金融总资产可能达到的规模，假定其中个人股票投资占比达到亚洲新兴工业经济体的水平，得到个人股票投资总额。再考虑股票投资的本国倾向(homebias)，假定其符合新兴市场经济体的一般规律，得出个人全部境外股票投资的估计数。具体步骤如下：第一步：估算居民个人金融资产总规模。目前，中国居民个人金融资产主要包括手持现金、银行存款、股票、债券、商业保险和社会保险金等，以银行存款为主。具体而言：(1)个人手持现金。截至2007年7月末，国内流通中的货币(M0)余额2.7万亿元。考虑到企业通常用支票或汇款等方式进行支付，库存现金有限，而个人偏好使用现金，假定M0中75%由个人持有，则个人手持现金约2万亿元。(2)截至

　　2007年7月末，居民个人储蓄存款余额(本外币合计)17万亿元。(3)居民个人股票投资。目前国内股市流通市值约6.7万亿元，包括A股6.5万亿元和B股折合0.2亿元。根据高盛公司经济学家的研究，国内散户投资在其中占75%左右(包括个人通过购买证券基金间接投资股票)，即居民个人国内股市投资约5万亿元。(4)个人商业保险资产。截至今年7月末，个人保险资产规模约2万亿元。(5)社会保险资产。如果仅考虑个人账户保险金，截至去年末，辽宁、黑龙江等11试点省市积累的基本养老保险个人账户余额485亿元，以个人账户为基础的企业补充养老保险金-企业年金余额约910亿元，医疗保险个人账户积累675亿元。以上各项社会保险金总规模约2100亿元。(6)个人债券投资。目前国债余额近3万亿元，假定居民个人持有其中的50%，则个人持有国债1.5万亿元。由于个人持有的企业债、通过合格境内机构投资者制度对外进行的金融投资等规模较小，暂忽略不计。以上各项合计，目前中国居民个人金融资产总规模约为27.7万亿元。

　　2006年，城乡居民收入增长了14%。假定未来一段时期居民储蓄增速与此等同，考虑到近年来居民个人购房需求增大，相当部分储蓄将分流到房地产市场，影响个人金融资产增速，可以假定未来几年个人金融资产的年增长率为12%，则到2009年，居民个人金融资产规模约为35万亿元。

　　第二步：估计未来两年居民个人股票投资规模。根据花旗集团经济学家的研究，2002年中国居民股票投资占其金融总资产的比重约10%，亚洲新兴工业经济体居民股票投资占比平均约20%(包括共同基金投资中的股票投资)。目前中国居民个人5万亿元的股票投资已占其金融总资产的18%，假定有关政策放宽后，个人股票投资占比达到亚洲新兴市场经济体的平均水平，居民个人35万亿元的金融资产中将有20%投资于股票，预计2009年将达到7万亿元。

　　第三步：分析股票投资的本国倾向。根据资产组合理论，一国投资者不仅投资于国内，还有相当部分资产投资于境外市场以分散风险。但由于国内外证券市场存在较大的法律、税收、金融监管差异等原因，投资者对境外市场缺乏深入了解，其投资境外市场的意愿往往远低于分散风险的要求，表现出较强的本国投资倾向。例如，美国投资者持有境外证券的比例不到其总资产的10%，德国约15%。日本即使在1980年代末“泡沫经济”破灭前积极推行海外投资时期，其对外证券投资占比最高也只有11.3%。近年来，随着金融全球化的发展，跨境金融投资规模不断扩大，本国投资倾向有所减弱，但仍维持在较高水平。为便于国际比较，可计算本国投资倾向系数(HB)。根据欧洲中央银行经济学家的研究，HB的计算公式为：HB=1-       。其中，w指海外证券投资占本国投资组合的比重，w*指海外证券市场市值占全球总市值的比重。直至2003年底，各国证券投资的本国倾向都很明显，其中新兴工业经济体股票、债券的本国投资倾向系数都超过0.9，股票高达0.95左右。目前一些学者和机构在估计个人对外证券投资的潜在规模时，普遍没有考虑本国投资倾向这一重要因素，可能导致估计结果偏高。

　　第四步：估算近期中国个人境外股票投资额。目前中国股票总市值占全球股票市值的4.4%，剔除其中约三分之二的非流通股，中国流通股市值在全球的占比约1%，亦即其它经济体股市占全球总市值的比重w*为99%。假定由于过去长期受到限制，政策放宽初期中国个人对外股票投资热情较高，本国倾向弱于新兴市场经济体，即HB=0.9，根据HB=1-   ，中国个人资产组合中境外股票所占比重W约为10%。按第二步得出的2009年境内居民个人股票投资7万亿元计算，未来两年个人境外股票投资最多可能达7000亿元人民币。假定汇率为1美元兑7.0元人民币，约合1000亿美元。

　　仍可能被高估的因素

　　从实际情况看，受以下因素影响，个人直接境外股票投资额可能还大大低于我们的估计。

　　一是中国国际收支持续巨额顺差，相当一段时期内人民币面临较大升值压力；受国内流动性过剩的影响，国内股市、房地产市场大幅上涨，这些因素将显著减弱境外股票投资的吸引力。

　　二是如果相关政策试点准备时间较长，而市场存在内地个人潜在资本流出规模巨大的预期，则港股特别是H股将迅速上涨，拉平与国内股市的价差，减弱境内居民投资港股的积极性。

　　三是如果试点存在投资总限额、个人投资起点等限制，就会影响个人直接对外股票投资规模。考虑到部分高收入者已通过非正常渠道投资港股，通过试点渠道的新增投资也会受到影响。

　　四是长远来看，个人通过合格境内机构投资者(QDII)对外投资可能更现实。目前由于投资门槛较高、相关金融机构对外投资能力尚未得到充分检验、国内资产市场上涨等原因，QDII的对外投资规模远小于预期。但从国际经验来看，由于个人投资能力普遍较弱，最终个人投资者将更多地委托金融机构、投资基金对外投资。例如，根据摩根士丹利公司经济学家的研究，目前日本家庭直接持有的海外证券只占其金融财富总额的0.5%。过去两年，日本投资信托的资产增加了3000亿美元，很大部分是个人委托的对外金融投资。

　　总之，适当允许个人直接对外证券投资，有利于拓宽居民投资渠道，分散风险，同时一定程度上可缓解资金大量净流入的压力，是非常必要、及时的。估算结果表明，在不存在政策限制的情况下，从个人金融资产配置的角度看，未来两年个人直接对外股票投资的规模最多为1000亿美元。受各种因素影响，实际投资规模可能小得多，尚不足以从根本上扭转中国国际收支大量顺差的格局。同时，社会保障体系不健全，居民需要较高的预防性储蓄，如果因对外证券投资而遭受较大损失，将影响居民的福利和社会安定。长远来看，根本出路在于加快国内金融市场发展和社会保障体制改革，大力发展以个人账户为基础的养老、医疗等计划，首先解决居民的后顾之忧。这也有利于培育养老基金、证券基金、保险公司等机构投资者，这些机构逐步走向成熟，对逐步扩大对外金融投资，促进国际收支基本平衡，防范金融风险有很大好处。

焦点评论

    中投公司负重前行

　　文/罗唯潇

　　中国的“主权财富基金”-中国投资有限责任公司(中投公司)于9月29日挂牌成立，比此前“两会”期间外汇局局长胡晓炼给出的成立时间早了两个月。此消息再度引发了市场对中投公司的热情。

　　机构设置浮出水面

　　据报道，中投公司的注册资本金为2000亿美元，由管理委员会具体负责公司的对外投资决策以及日常经营管理。管理委员会包括七人(也被称为“七人小组”)：国务院副秘书长楼继伟、全国社保基金理事会副理事长高西庆、银监会纪委书记胡怀邦、财政部副部长张弘力、国家发改委投资司司长杨庆蔚、汇金公司总经理谢平、汇金公司副董事长汪建熙。其中，楼继伟任中投公司董事长，高西庆任总经理。

　　中投公司的架构也逐渐清晰：母公司中投公司主要负责海外运作，旗下3家子公司：汇金公司、建银投资和境外投资子公司。在分工上，汇金将继续做金融业股权投资，推动银行、证券等金融业改革；建银投资在证券资产转给汇金后，成为综合性的不良资产处置公司；新设境外投资子公司则专司境外投资。另外，中投公司还可能单设一个直属事业部，专门投资央企，帮助中央企业加大海外投资力度。

　　开张前投石问路

　　早在挂牌之前的5月份，中投公司就斥资30亿美元，借道建银投资，购入黑石集团1.01亿股(9.37%)无投票权普通股。其时，私人股权基金正意气风发，黑石集团股价上涨时最多带来15亿美元的账面盈利。而受到美国国内要求调高私募基金公司税赋比率法案修正的直接冲击，黑石集团股价近期一直表现不佳。9月20日，股价仅为25.95美元，低于IPO价格4美元多。

　　对于投资黑石集团，全程参与交易的汇金公司副董事长汪建熙表示，选择黑石经过了审慎的研究，相信其值得坚定持有。

　　“这笔投资是汇投公司自主决策的商业行为，目的是在可接受风险程度的前提下取得更好的投资收益。”以市场化商业运作开局，而且选择的是风险指数很高的私人股权基金，是先知先觉还是赔本生意，还需要市场的验证。

　　保值增值是华山路

　　主权财富基金是从外汇储备中剥离出来的，仍由政府控制与支配，是多以外币形式持有的公共财富。保值增值是其投资的重要目标。中投公司董事长楼继伟明确指出，将进行主要追求投资回报率的商业化运营。但要实现保值增值，特别是在海外投资中的保值增值，还将面临庞大资产规模和较高收益的双重挑战。

　　从基金运作来看，国际上成功的主权财富基金运作主要有3条原则：商业化、专业化与独立化。这3条在中国都不容易实现。商业化方面，中国一些海外投资举动经常被认为是带有政治色彩；专业化方面，中国缺乏国际化的基金运作人才；独立化方面，鉴于主权财富基金的背景色彩，在实际运作更难实现。

　　从投资对象来看，央行行长周小川曾公开表示，外汇储备将被允许投资于较目前投资的种类广泛得多的金融工具。央行副行长吴晓灵指出，“一些战略领域会是其中的一部分。”多数专家也认为，中投公司亦应通过“合理”增加黄金储备及买入石油、金属等战略资源，为中国经济持续增长提供保障。

按照1.6万亿元特别国债的规模计算，中投公司规模将在2000亿美元左右。近年中国外汇储备增加趋势明显。保守预计，每年增加到中投公司的资产将超过1000亿美元以上。另外，发行人民币债券购买外汇进行运营的模式也将带来收益率方面的挑战。发债的筹资成本加上可能的人民币汇率升值，大约在10%左右。而2000亿美元以上的投资机构要持续保持这样的投资收益率，难度是“巴菲特”级别的。如此巨大规模的外汇储备运作，必然会引起全球金融市场的关注，很难维持匿名性与私密性，因此投资成本会很高。另外，中投公司有投资于海外能源、原材料等战略领域倾向，往往会引起东道国各方面的猜疑，带来无形阻力甚至公开敌意。而且以美国为首的发达国家还对外资并购设立了一系列的投资限制条款，这种限制还有蔓延至发展中国家的趋势。在这样的背景下，中投公司如何能够大象起舞，还需拭目以待。