在近几年的金融创新中“，资产证券化”常常进入公众视野，如信贷资产证券化、企业资产证券化、

银行不良资产证券化。也正是从此时开始，中国金融业对混业经营的理解才逐步切入“化合反应”层面，意识到混业经营不只是借银行渠道卖卖保险和基金、炒炒股票的“物理反应”，而是更深层次的制度交叉与文化融合。

当前在中国金融市场上，一大批与信托直接有关的创新产品蜂拥而至。信托制度将在建

设多层次资本市场过程中如何打开“潘多拉魔盒”？本刊就此专访了中国信托业协会专家理事、上海锦天城律师 事务所高级合伙人李宪普博士。

【采访手记】

李宪普年近半百，迄今为止近一半的人生都给了信托业。如此执着于一个在中国从未大红大紫的行当，他说自己也迷茫过，但是怎么也没能离开，因为信托实在很有魅力。更传奇的是，不仅他在信托领域扎了下来，作为长兄，他把4个弟弟也都“拉下水”。如今，李家5兄弟同为金融信托律师。不知是否可申请“吉尼斯”纪录？

大哥李宪普1988年读研究生时“误入”信托业，现在是上海锦天城律师事务所高级合伙人，中华全国律师协会金融证券专业委员会委员，上海市律师协会银行与保险专业委员会委员。作为资深金融信托律师，李宪普应邀参加了40多部由全国人大法律工作委员会、全国人大财经委员会、国务院法制局、中国人民银行总行和中国银监会牵头的金融法律、行政法规及规章的论证、起草、修改等制定工作。李宪普说自己在信托业越陷越深，“这辈子恐怕都是它了。”

资本市场

资产证券化时代到来

李宪普：由《信托法》支撑在中国开展的资产证券化实践，不是一件小事情，它意味着一个全新的金融时代已经来临，并将从根本上改变间接金融对国民经济的绝对垄断。这是信托文明引入中国之后，回馈给社会的一份厚礼。

美国的信托权威专家斯考特有一句近乎家喻户晓的名言，“信托的应用范围可以与人类的想象力媲美”。而我要补充解释的是，信托作为制度时，是金融创新的自由因子；而基于信托制度所形成的琳琅满目的产品，则成为多层次资本市场中的“三通”，即在资本市场、货币市场和产业市场之间凿穿了交换通道。尽管目前信托产品的市场份额还较小，但它们是一条条激活中国金融机构创新实践的“鲶鱼”，是带动并支撑中国金融市场创新的“领军人物”。

《当代金融家》：什么是信托？在中国的发展状况如何？

李宪普：信托可以从主体、制度、市场、产品(工具)4个方面来理解：

■主体：目前主要是信托公司，出现在中国近30年了。概略地说，2001年(信托法实施)以前，虽然信托公司的业务范围很广，但几乎没有从事法律意义上的信托业务。这是人们误解它的重要原因；

■制度：是信托法律制度体系，即通过权利、义务、责任的刚性分配来铸造的信托功能基础；

■市场：在中国逐渐形成的信托市场上，面世数量比较大的主要是金融信托产品，并成为中国资本市场的有机组成部分；

■信托产品：中国市场对信托产品更熟悉，近年来通过信托产品解决了不少特殊的投融资需求，激活了中国金融机构一轮又一轮的资产管理创新。

《当代金融家》：您是否可以以资产证券化的产品为例，具体剖析信托在连通多层次资本市场时的“魔术”效应？

李宪普：为了更准确地理解资产证券化在启动中国多层次资本市场中的时代意义，首先要弄清楚金融、经济与人之间的关系，也就是要理解金融的基本作用是什么。

金融的基本作用可以从两方面去理解：首先，使人们在经济活动中摆脱具体物质形态的约束；其次，以最低的成本开发、维护经济的交换(需求满足)功能。

货币资本作为通货形式的价值载体，是金融发挥其对实体经济的媒介与促进作用的基本工具。但是，在现代市场经济条件下，金融的功能远远超越了这一基本层面，其特别之处就在于，它可以将某一实际形态的资产转化为包含特定权利义务关系的权益凭证，以促进各类资产的流通与合理配置。

如此一来，各种社会财富、资产和未来收入，都可以通过一系列金融手段资本化，成为社会财富再创造的资本源泉。例如，股票市场的建立便拉开了中国社会财富金融资本化(用于再创造，防止闲置)的序幕。经过10多年的发展，目前已为中国经济发展提供了30多万亿元的金融资本。但如果从社会经济发展对金融资本的产品种类和需求量来看，仅有股票市场远远不够。

正是从这个意义上我认为，由《信托法》支撑的资产证券化产品的推出，在中国多层次资本市场建设中具有划时代意义。而且它将从根本上改变间接金融一统天下的格局，填补股票、债券市场无法覆盖的巨大投融资需求空间，推动中国步入直接金融和间接金融共同发展的新时代。

《当代金融家》：资产证券化，顾名思义与通货形式的货币资本有很大区别。作为证券化的资本，在制度设计上和产品形态上有哪些特征？

李宪普：第一，从基础制度设计来看，资产证券化是一种以资产(信托财产)为支持的新型融资方式，是一种典型的结构性融资。资产证券化与货币资产最大的区别在于，它是在物(资产)的基础上建立起来的物的信用，而不是传统的人的信用(如信贷)。投资者的收益来源和保障都是建立在资产的信用基础之上，即通过资产重组、破产隔离、外生性或内生性信用增级等过程，一方面提高资产的信用等级，另一方面也把资产、风险、收益按不同等级分类，以适应不同风险偏好的各类投资者。

第二，从筹资主体来看，资产证券化提高了企业的财务安全性，减少了证券发行人等筹资主体的筹资成本；同时，它还不改变企业负债和所有者权益的数量，只改变其结构和表现形式，这便从根本上变革了传统融资模式的风险和收益结构。

第三，从投资效应来看，一方面投资者可在更大范围内选择投资对象，另一方面也增加了这些参与主体在市场上进行避险、交换、投资和套利的选择工具，扩大了资本市场的投资机会和资本市场容量，延伸了资本市场的惠及深度和广度，也细化了资本供需的个性。

第四，从整合社会资源来看，证券化资产的流通转移，能够通过长期或短期投融资者的操作，在资本市场中加以有效匹配、调整，在更大程度上盘活闲置或低效资产，达到资源优化利用之目的。

《当代金融家》：您曾经说过，资产证券化在中国上路时，信贷资产证券化在当前有着特殊意义。为什么？

李宪普：我之所以说信贷资产证券化对完善中国金融市场具有特殊意义，主要是有感于当前国家开发银行发起的ABS 和建设银行发起的MBS这两项金融创新。

在这两项产品创新中有两个主要动作：首先，信托公司将两个产品均作为特殊目的信托(SPT)，并将受托的信贷资产进行结构性重组，构造出资产池；然后，两家银行再以资产池的预期现金流为支持，发行资产支持证券。如果将该试点大面积推开，必将从宏观到微观对金融市场循环系统产生全面净化、再造和整合作用。

先从宏观层面来看，信贷资产证券化能够丰富资本市场产品，扩大资本市场规模；有利于增强全社会的资本流动性，提高整个经济体系的运行效率。再就微观层面而言，信贷资产证券化可解决商业银行与资本市场的功能错位，分散、转移和对冲银行过度集中的风险，缓解、防范和化解银行可能面临的流动性压力。此外，不良资产证券化直接减少了商业银行表内反映的不良贷款总额，可消化巨大的不良资产存量对商业银行的沉重压力，并大幅度降低金融风险，明显地增强其抗风险能力。

政府资源金融化

《当代金融家》：在建设多层次资本市场的过程中，政府无疑是推动者，即可提供相关法律制度，公共环境，但同时也可能是受益者。例如，政府可以通过信托计划、资产证券化、发行附担保公司债等方式来筹集市政基础设施资金。在您看来，在健全多层次资本市场的进程中，政府当前面临的最大挑战是什么？

李宪普：我们知道，政府作为有限理性人，有自己的特殊目标函数。在市场经济发达的国家，政府、企业和私人的活动空间和功能定位是相对稳定、清晰的。中国目前正处在转轨、过渡时期，各级政府的定位、作用与发达国家不同，应该具体分析。

例如，与西方国家相比，中国政府掌握大量的资源及资源配置的权力，如何恰当利用资源，如何将行政权力合理、合法地转换成可交易的“金融权利”，进而运用这些权利实施政府经济职能，这的确已经成为中国迎头遇到的一个大问题。

很长时间以来，地方政府投资和融资的冲动一直比较强烈，资金需求量大。当前，一些地方政府抢先一步将政府资源金融化、资本化的问题，已经显得尤为急迫。例如：

■上海浦东新区、天津滨海开发区搞“综合配套改革试点”；

■川渝地区开辟“全国统筹城乡综合配套改革实验区”；

■深圳特区产业结构升级与经济结构优化。

以往，地方政府采用的集资手段主要有：社会集资、强制摊派、违规收费、强行要求国有银行发放贷款、发行地方政府债券、办理打捆贷款等办法，现在已经行不通了。在依法治国、依法行政、尊重市场、

环境友好、和谐社会等理念之下，如何有效做到政府资源的金融化、资本化，这是政府部门参与多层次资本市场的一大新课题。

《当代金融家》：如果政府资源可以金融化、资本化，就需要确认政府作为一个组织体在资本市场中所处的位置。您是否能介绍一下？

李宪普：如果将政府这个组织体从社会大组织体中剥离出来，可以将政府看成是并列于非政府社会机构与社会公众的特殊主体，因为它具有意志独立、利益独立、目的特殊的特征。这个主体的存在价值，就在于及时、准确、有效地向社会(即非政府机构和社会公众)提供公共产品，而绝不是“与民争利”。政府提供的主要公共产品包括：

■生产、生活、工作秩序；

■公平有序的竞争环境；

■良好的社会信用；

■良好的社会教育与福利体系等软性基础设施和硬性基础设施(交通、电力、供水、通讯、环境)等等。

法律赋予政府交通、电力、供水、通讯、环境作为社会资源支配权的目的，就是为了实现政府提供公共产品的功能或价值。从金融法的角度看，政府资源就是金融资产，如同货币、存款、股票、债券，是以政府权威与信用为基础，以广义的债权债务关系为纽带所产生的权益证书。当政府为了实现自己的政治、经济、文化、社会的功能和目的时，在现行法律所允许的范围内，将这些金融资产与非政府机构或社会公众进行广义的交换，籍此来刺激、启动、规范、引导、强化民间的经济(投资)行为，实现政府所期待的社会综合目标。这就是政府资源的金融化目标。

因此，政府资源金融化是指为了较好地履行经济职能，政府在法律、政策允许的范围内，充分利用金融市场、金融工具和金融

法律制度所赋予的权利空间，以最小的政府资源投入，获取最大的经济社会产出的政府资源配置过程。

从某种意义上说，政府资源金融化的本质，就是要求政府像金融家那样去履行其社会经济职能。因为政府在动用其权力资源时，金融意识和市场意识不同，投入与产出的成本-效益分析意识不同，其权力资源的投入收益也是不一样的。

政府要有效实现资源金融化，必须有相应的金融工具。政府资源的金融化很大程度上就是政府资源的资本化，应该说，建立多层次的资本市场、信托制度在中国的广泛运用都为政府资源金融化创造了有利条件。从北京CBD信托计划、上海外环隧道信托计划一直到重庆市今年1月获准在全国银行间

市场试点发行“市政资产支持证券”，信托公司在政府资源金融化方面已经积累了很多成功例证。重庆市此次融资操作的核心，就是将政府信用引入资产支持证券，使政府信用与债权通过信托证券化模式实现政府的融资需求。

改良私募基金

《当代金融家》：从当前全球信托业的发展来看，具有两大趋势：一是信托作为制度和产品的功能越来越强；另一是信托作为专门机构的功能在弱化，或者说，传统意义上的信托公司，有的在演变为各种私募基金，有的则积极与私募基金合作产品。您是否同意此观点？

李宪普：我基本同意。在此我特别想强调的是，私募基金是多层次资本市场中的活跃力量，信托公司则可以促进私募基金准公共化，助其“正色”、“增信”和“有限流动”。而既有信托产品的私募性，也确实与私募基金有一定的天然联系。目前，私募基金在中国内地还处于半合法、半隐蔽状态，其规模至今没有完整的统计数据，但对资本市场的影响已越来越大。

按照银监会监管规定，信托公司所发行的信托产品均为私募性质的产品。而且信托公司从事私募投资，也积累了一定的人才、经验，风险控制水平已经有较大幅度的提升，从产品开发、客户营销、项目评审、内部控制、后续管理和风险辨析与控制，直至资金(产)回收、信息披露以及信托利益分配，已经形成了比较系统的操作模式。

此外，信托公司在运用受益权分层组合、资产证券化原理、股权与债权组合投资、资金信托与受益权转让结合等“金融工程技术”方面开始有了长足进步。这些均是信托公司进行业务转型、参与多层次资本市场、与私募基金管理机构合作的重要基础。

《当代金融家》：您是否能介绍一下中国内地的私募基金与信托公司的合作产品？李宪普：当前中国私募基金与信托公司

的合作产品，可以概括为三类：

■采用优先劣后结构化证券投资产品。投资者分一般受益人和优先受益人两类。优先受益人是普通公众投资者，通常只能获得相对固定的较低预期收益。私募基金管理机构作为一般受益人，承担较高的风险并获得较高收益。

■权益平等型证券投资信托产品。投资者可以根据信托计划的实际投资收益率获得相应的信托利益，信托文件并无强制性规定私募管理机构参加信托计划的安排。

■创业投资型非上市股权投资信托。此类产品主要投资于非上市公司股权以及上市公司的定向增发和非流通交易的协议转让等。私募基金管理机构在该类产品中的身份是投资管理人，一般为擅长投资于某行业领域的专业机构。该类产品最能体现私募基金经理人挖掘、捕捉和转化投资机会的能力，也最能体现信托公司的投资管理优势以及信托权利转化组合方面的高度灵活性。

《当代金融家》：您在前面提到，信托公司可以使私募基金实现准公共化，其意义何在？

李宪普：我们知道，金融资源的价值必须建立在持续的公众性信任基础之上。正因为如此，金融产品常有准公共物品的特点。如果私募基金仅具有增值效用，只能算是投资品而不是金融产品。私募基金借助信托发力，其精髓在于通过私人投资工具的“准公共化”，获得金融产品的社会属性，放大了原来私募基金的信用规模，提高了信用层次，并创造了有限流动的“小金融环境”。

在当前整体社会信用不佳的环境中，私募基金借助信托制度和信托行业的公信力，将有巨大的飞跃性发展机会。首先，信托公司受到政府的规范监管，其本身具有金融资源的稀缺性。其次，信托公信力也是一种宝贵的资源和强有力的杠杆，可以放大私募基金的积极因素，例如通过产品和权益的结构化安排，会起到强化私募基金信用的作用。

《当代金融家》：如何理解信托公司具有帮助私募基金产品“正色”、“增信”、“有限流动”三大功能？信托是否可以“改良”私募基金的金融功能？

李宪普：缺少法律保障，这是私募基金最不稳定的因素；而私募基金转型的关键，是要塑造稳定、清晰的为社会公众和政府所认可的经营模式，防止被非法集资、非法吸收公众存款等口袋罪“捕获”。因此，“正色”是私募基金生存和发展的法律前提。

■所谓“正色”，就是通过私募基金与信托公司的产品合作，在很大程度上改变中国至今未从法律上给予私募基金明确定位的尴尬局面，使长期游走于灰色边缘的私募基金“合法化”、“阳光化”。

加快证券私募基金方面的立法，使私募基金由“地下金融形态”转变为“地上金融形态”，无疑是建立多层次资本市场的重要方面。但是，私募基金立法要经历一个认识、论证、实践、再论证以及搏弈、权衡的反复过程，与其坐等，不如起而造“法”。实际上，私募基金管理机构与信托公司推出的一系列信托计划，就是一种自下而上的“草根型立法”，旨在创造将来能够被立法机构和监管机构认可的超前行为模式。例如，“上海国际信托公司推出的‘蓝宝石’系列证券投资信托计划”，被业内誉为中国式对冲基金，对私募基金的阳光化起到极大的催生作用。此后，模仿蓝宝石系列的“结构化证券信托投资产品”在中国信托业内呈燎原之势，甚至催动上海监管部门出台了相关产品的操作指引。

■所谓“增信”，就是通过私募基金与信托公司的产品合作，增强私募基金产品的信用等级，甚至以优先劣后的结构化设计，低成本撬动社会资金，提升其公信力。

信托公信力来源于三个支撑面：信托公司自身的规模优势、审慎尽职、规范的内控和专业技能；监管机构的合理监管；信托制度本身的内在优势。

这些支撑面在私募基金那里，或者属于空白，或者存在种种缺陷。私募基金与信托公司的结合，可谓优势互补。首先，有了信托的公信力，可大大减少交易成本，增强公众对私募基金管理机构的信任。其次，信托公司的资金托管、关联交易控制等措施客观上也强化了信托公司对私募基金运作的监督之责。再次，信托公司对资产池、投资方向和比例的关注以及资金的托管，将成功塑造出足以对抗私募基金道德风险的屏障，从而节约对私募基金管理机构的监管成本。

■所谓“有限流动”，就是针对私募基金所投资的标的缺乏流动性的缺点，通过信托受益权的转让，间接实现有限流通。

对投资于证券市场的私募基金，因其投资标的本身的流通性好，可以不必设置此类间接转让机制。但对于投资于非上市股权的私募基金，即私募股权投资基金，信托受益权的有限流通，实际起到了替代当前缺乏私募股权流通市场的效果。

根据信托计划的规定，私募基金管理机构可以通过撮合受益权转让交易，或者通过自己先购买受益权再转让给他人的方式，为受益人提供信托受益权的流通服务。在此过程中，如果由信托公司办理相关转让登记手续，其公信程度较高。

《当代金融家》：私募股权投资基金(PE Fund)是近期监管部门提出和倡导的信托新产品，国外PEFund也比较普遍，信托公司开展PE业务是否顺理成章？

李宪普：发展私募股权投资基金对中国意义重大。“私募股权投资基金”，这是国外的叫法，在中国则被称作“产业投资基金”。例如，天津渤海产业投资基金其实就是一个私募股权投资基金。创业投资基金(亦称为“风险投资基金”)，也是产业投资基金的一种。在国外，并购重组基金是产业投资基金的主要形式，通过重组包装后，或出售或上市或退出而获利。

信托公司是中国开展私募股权投资业务比较适合的主体。以集合资金信托计划的方式开展私募股权投资，实际上属于信托公司既有业务，现有的法律体系已能够提供比较充分的规范支持。

信托公司主要充当复杂的多功能的受托人角色(如资金管理人、信用增级人)；信托计划的信托受益权，可以区分成优先和劣后多重层级，为投资人提供了不同风险偏好和收益特性的投资选择。信托公司除了可以做投资银行业务外，还可以设立集合资金信托计划，直接进行投资。这种综合优势将使其在私募股权业务中如鱼得水，成长空间巨大。

特殊金融制度资源

《当代金融家》：信托的魅力的确超出一般人的想象。我们回过头再来看信贷资产证券化，它是以信托制度为平台，并将货币形态的信贷资产转化为包含特定权利义务关系的权益凭证，让单一而封闭的贷款，转换为多元而开放的资产池。为什么信托制度平台上可以实现这种看上去近乎神奇的转换？李宪普：资产证券化之所以以信托为制度平台，源于信托的破产隔离、物权和收益权分离等制度功能。信托的权利转换(编排、梳理、分解)功能，展示了信托在社会财富金融资本化趋势中不可替代的作用。信托的权利转换功能主要体现在：通过信托可转换的资产广泛多样，除国家禁止流通的以外，只要是合法所有的财产或财产权均可以设立信托，包括各种现金资产、动产、不动产，所有权、用益物权和未来收入等财产权利。而且，信托的分割、组合形式灵活多样。

■委托人可以将财产的受益权指定由他人享有，即可以让甲享有财产收益，指定乙在信托终止时取得除收益外的所有信托财产；

■可以分别让不同的主体在不同时间、满足特定条件的情况下享有某些权利。

通过信托，各种财产和财产权都可以到

市场上流通、交易，既避免了实物交易的不便，也使无法分割、甚至按其实际形态难以交易的资产，以信托受益权的形式便利地进行流通转让。

《当代金融家》：您常说，在构建多层次资本市场过程中，信托不仅是重要的金融制度资源，还是一种特殊的金融制度资源，它特殊在哪里？什么是“两个分离”和“三个不可追及”？

李宪普“：两个分离”和“三个不可追及”是营造多层次资本市场的最有价值的基础制度。信托特有的制度功能赋予了它巨大的社会魅力和社会金融能量。而国际社会肯付出高昂成本，忍痛接纳信托这样一种复杂的制度体系，并竭尽全力地揉进(内化到)自己固有的法律体系之中，这决非空穴来风。

任何主体，不论是自然人、企业，还是政府，都希望自己是物权人。因为法律规定了，占有、使用、收益、处分的权能都归物权人。然而，物权人在选择如何安排、运作自己的财富时，限于他的理性、知识、信息、技能、精力，往往要经历十分痛苦的决择或博弈。于是“，两个分离”和“三个不能追及”构成了《信托法》的基本内在制度结构。

自利的本能迫使他(委托人、物权人)产生这类愿望，即把自己能够支配的资产，占有、使用、处分自己这些资产的权利，以及相伴随的责任、风险一并有偿转给专业受托人；而且受托人还能够像委托人希望的那样，以专业化的水平、以法律要求的审慎，以受托人自己的名义来占有、使用、处分委托人交付的资产(信托财产)；同时委托人又希望把受托人管理运作信托财产而收回的信托受益权留给自己或分配给自己指定的人。中国的信托法，便是以法律的权威和信用完全满足了委托人的此等诉求。这就是我所概括的“两个分离”。

出于安全和稳定性考虑，委托人还会希望那些过户到受托人名下的资产(信托财产)不受委托人、受托人和受益人的债权人的干扰、追及；不受委托人、受托人和受益人(集合信托条件下)生死存亡的影响。而《信托法》也满足了人们的要求。这就是我常常提及的“三个不可追及”。

“两个分离”和“三个不可追及”，正是营造多层次资本市场最有价值的基础制度，而这个基础制度推导出来的信托制度的功能特点，已经成为了整个金融市场的法律技术、金融技术的基础。

《当代金融家》：您一直主张，要允许信托发挥特有的对现行法律规范的善意调适功能。如何诠释信托的善意调适功能与多层次资本市场建设之间的关系？

李宪普：信托调适功能体现为信托法对现行法律规范实际功能的疏通、弥补和优化价值。任何法律，只能顾及其核心价值，不可能穷尽其周边价值，这是法律的固有属性，也是人们选择法律作为管理社会的工具时，必须付出的成本。

《信托法》所遵循的是信托目的合法原则和信托设计的灵活性、创造性。这些属性，可以平抑、弱化、缓解现行法律规范所固有的滞后性、过时性、粗糙性和局部领域的不合理性，平抑现行法律和政策的负面作用。从信托制度的核心价值看，其意思自治、权利形态的转换(编排、梳理和分解)及其灵活性，在很大程度上表现为对现行法律粗糙性的细腻化、人性化的调适。这种制度优势，客观上促进了金融创新、法律革新和法律规范的生态平衡，减少了社会交易成本，从某种程度上可以满足市场主体那些如果依现行法不合情规定便无法满足的正当的

多元化、个性化需求。

尤其是在中国经济和社会急速转型的过渡时期，法律的变革比较频繁，某些限制性和禁止性的规定以及行将修改的条款，在市场经济和开放经济中已经失去了合理性。应该让信托突破这些僵化、粗糙的法律规定，不应简单化地认定信托目的违法，从而确认信托无效。此外，在信托设立过程中，不能以“利用法律漏洞”为由而确认信托无效，因为法律漏洞的弥补义务在于立法机关，而不是使用法律的人，这是法治社会的常规要求。

《当代金融家》：您是否能够举例来谈谈？

李宪普：例如，当银行受到不能直接进行股权投资、非自用不动产投资的限制时，是否可考虑通过人民币理财与信托公司的集合计划相互衔接，将理财资金间接投资于股权、不动产，以此为受益人提供增值服务。这种银信合作产品是存在信托目的违法之嫌，还是“奏起”金融综合化的“序曲”？

信托实践已经在迫切要求，在认定信托目的合法性方面尽快设立审判标准。信托目的属于比较抽象的“动机”范畴，将信托目的的违法作为无效信托的事由，与传统民法中将合同内容或者民事行为本身的违法性作为合同无效的依据不同。

因此，为防止扼杀信托的积极性，应该允许信托发挥调适功能，从信托关系的整体性出发，将信托计划与信托合同、信托目的、信托受益权的内容和受益人主体、法律宗旨结合起来进行具体的个案分析。

《当代金融家》：信托制度引入后，的确给金融创新带来了积极的鲶鱼效应，但是否也给现有的法律体系带来了冲击？

李宪普：信托制度的引入，的确提升了社会的意思自治、契约自由的水平，活化、细化了我们的金融体系。然而，来自英美的信托法，在理念、价值、惯例、操作上都与大陆法系的规定不适应、不配套，并相互矛盾、冲突，这些应在预料之中。信托法赋予信托当事人以广泛的意思自治和权利运用空间。在建立多层次资本市场的过程中，信托的创造性、灵活性、个性化将对现行金融产品体系以及产品背后的权利义务组合，甚至对现行民商法律体系构成挑战。

请看中国刚颁布的物权法，已经确定了物权法定原则，这符合物权法传统以及民法体系内在规定性。但物权法定原则对新型的具有物权因素或者性质的权利具有天然的排斥作用。例如，信托受益权系兼有债权、物权的新型独立权利形态，是否可以作为权利质押的标的？是否受到物权法定的限制？又如，信托与证券的关系如何？信托权益、资产支持证券或者不动产受益证券应该作为证券法上的证券还是银行间债券？应该在证券交易所流通，还是在柜台流通，抑或在产权交易所流通，甚至另辟一个新的“信托权益交易所”？

这些问题至今还没有明确答案。我有一个感觉，信托是金融创新的自由因子，绝不能用传统的法律来“囚禁”它的创新活力，如果将物权法定、证券监管制度等套用到信托产品上，对这个自由因子来说，可能成为钳制它发挥张力的枷锁(符合证券本质条件的信托证券产品另当别论)。这将是对金融法律制度资源的极大浪费。