在中国推出并发展市政债券，无论是从城市建设需求还是财政金融安全的角度，都有十分重要的意义。但是，市政债券的推出是一个系统的工程，需要多部门协调努力和长期、分步骤地实施。虽然目前中国在市场基础设施和宏观环境等方面都给市政债券的发展提供了良好的基本条件，但是市政债券在国内要健康发展，还存在着一些阻碍。对这些阻碍因素详细论证，并加以解决，成为发展市政债券的第一步。

障碍 1：法律制度框架

中国正处于向市场经济转型时期，如果说赋予地方政府发债权是激励机制，是迈向市场机制的一步，那么，必须在赋权的同时通过规范制度框架对地方政府的发债行为进行约束。

■法律对地方政府发债权未予以肯定

中国不存在市政债券，最主要是法律上的原因。1994年通过的《预算法》第28条规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字”；“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”在实践中，除国务院批准的地方财政债务，地方政府举债的法律基础是不充分的。

另外，1995年通过的《担保法》第8条规定：“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外。”若将地方政府归为“国家机关”，由地方财政对债务提供担保也是被禁止的。根据《证券法》和《企业债券管理条例》

相关规定，中国的证券发行不同于美国的注册制，而是核准或审批制，且目前没有市政债券相关法律，因此，中国的市政债券发行需要经相关部门立法，规定审批或核准的归属后才能进行。

【解决途径】

有两条途径可以逾越这一法律障碍：

*提请全国人大对现行的《预算法》进行修改，以法律形式肯定地方政府的发债权；若《预算法》修改的时机尚不成熟，可考虑由国务院依据《预算法》尽快制定并出台一些特别规定，赋予地方政府发债权，制定发债的具体办法，为符合条件的地方政府发行市政债券提供法律依据。

*对《担保法》中的“国家机关”加以明确，既然地方财政有了独立的经济地位，发债主体就可以用未来的收入或拥有的物质资产为债务提供担保。

■缺乏法律制度框架约束地方发债权

市政债券能够满足地方政府基础建设的资金需求，但是同时也会鼓励落后的地方管理和不负责任的投资。一个健全的法律政策框架应该要求私人部门在借款给地方政府之前充分考虑地方政府的信用状况，并且借款的地方政府应该满足两个条件：有充分的还款资金；融资带来的效益至少能够抵消借款带来的效率损失。

在中国，市政债券的财政政策框架应包括：中央与地方财权、事权的明确划分；规范的政府间转移制度；预算编制方式（复式预算）；地方预算平衡安排；地方政府融资方式安排等。

法律框架应包括：地方借债授权、借债目的、担保方式、发债规模限制、期限、抵押条款、税收地位、信息披露、中介机构责任、审慎投资条款、违约救助安排、监管安排等。

【解决途径】

法律政策框架涉及多个领域，应由不同部门制定。笔者认为，中国市政债券市场的法律政策框架设计如图1。

障碍 2：地方信用环境

市政债券以地方政府的信用状况为基础。信用状况差的地方政府在资本市场上 不但很难获得资金，而且其融资的风险贴水会比信用状况良好的公司高很多。对美国债券市场的研究表明，信用状况与收益率成反比，信用状况良好的发行单位其融资成本也低。

根据穆迪和标准普尔对地方政府评级模型的主要评估因素，可以看到，中国地方政府在这些主要信用指标方面普遍表现较差（表1）。

■地方信用体系建设不足

地方政府要提高自身的信用度，需要从多方面进行提高。

【解决途径】

中国可以借鉴捷克的经验，通过与世界银行、亚洲开发银行等国际组织合作，对地方政府进行信用强化培训：

*对地方政府债务进行清理，彻底摸清地方政府的负债状况，理清资产负债结构；

*帮助地方政府建立规范的财务系统，使其能够利用标准的会计体系进行财务管理，特别要加强其投资分析和计划能力；

*可以邀请穆迪或标准普尔等专业机构，对地方政府官员和债券发行相关人员进行强化培训，使其了解相关知识，也可以从有经验的国家聘请专家常驻进行指导。

*地方信用体系的建设最终还是需要地方政府自身的努力，最主要的是要完善政策法律框架，对地方政府的信用活动进行严格规范控制。另外，在信用体系建设的过程中，也要加强对地方政府信用意识的培养和信用知识的培训，这是一个较为长期的过程。

■信用评级机构作用有限

按照规范的证券市场运作方式，发行市政债券必须进行信用评级，对债券的投资风险和信用水平进行评估。这是美国的重要经验之一。

美国拥有非常完善的市政债券评级体系，其地方政府信用评级工作主要是由穆迪、标准普尔和惠誉三大评级机构进行的。美国的市政债券市场上很少出售没有经过信用评级的债券，这些信用评估状况会对债券的借款成本产生重要影响。

在投资者投资知识匮乏、信息披露机制又不完善的中国，信用评级机构尤其重要。但是，中国信用评级机构公信力仍然较差，信用评级市场仍处于混乱的局面。另外，中国债券市场主要是以中央政府信用为基础的产品，企业信用产品缺乏，也阻碍了评级市场的发展。特别是在制度尚不完善的背景下，很容易导致寻租现象猖獗，评级机构易与地方政府、承销商结成“利益共同体”，三者均会从成功的债券发行中得到利益，因此往往抬高评级结果，很难从真正意义上发挥作用。

【解决途径】

短期内，在国内评级机构对政府的评级手段和经验尚不完善，可信性还不太高的情况下，可在政策允许范围内批准三大评级公司为发债的地方政府评级，给国内评级机构一个学习的阶段，长期内可将市政债券评级市场放开，国内机构与国际机构共同评级。

■合理运用信用增级技术

目前，国际上运用的信用增级技术主要有以下几种：

*物质担保：可用作担保的物品通常包括中央政府未来的转移支付、地方政府收入、地方政府拥有的物质财产、偿债准备基金等。

*上级政府担保：在美国，州信用担保是市政债券担保的形式之一。州政府向债券持有人明确承诺，如果地方资源出现任何不足，将自动由州政府补足。

*银行签发信用证（LOC）：以银行的信用为基础，对债券发行人归还本金和利息的数额和条件进行无条件担保。实际上，信用证是对债务的一种担保。在美国，信用证通常每年收费一次，因此使用并不广泛。要想得到真正有意义的信用证，必须与信用等级至少在AA级以上的银行合作。

*市政债券保险。这是最重要的一种担保形式，是指在债券发行人实际未支付债券本息时，由保险公司承担偿付的义务。

【解决途径】

中国应允许并鼓励地方政府用实物资产或未来收益对发行的债券进行抵押担保。前提是，首先应以法律的形式规定可用作担保的资产种类以及在违约发生时投资者的求偿程序。必要时可由第三方机构对担保资产进行托管。建议地方政府建立偿债基金，这也是提高债券信用级别的一种方式。

中长期内，可逐渐发展债券保险公司模式。虽然目前中国尚不存在专业的市政债券保险公司，但是，随着新的《企业债券管理条例》的出台，企业债券的市场化发行将扩大对债券保险公司的需求，因此专业债券保险公司的发展将指日可待。可以考虑先由债券保险公司同时提供对市政债券和企业债券的保险，待市政债券发行数量增多之后再建立专门的保险公司。

障碍 3：信息披露机制

市政债券的发行关系到当地纳税人的利益。在国外，市政债券的发行人需要详细披露其财务信息（虽然信息披露的严格程度不及股票和公司债）。对于信息披露的内容，监管机构有非常详细和严格的规定。

1989年美国SEC为了提高市政债券信息披露的质量和及时性，修订了《证券法》有关规则，规定公开发行的市政债券一般要通过正式的官方声明来公布地方政府的责任和义务，市政债券上市前后要经有资格的审计机构对发行人的财务状况、债务负担、偿债能力等出具意见。美国政府财务师协会（GFOA）和美国市政债券分析师协会（NFMA）等一些行业自律组织制订了很多指导信息披露的规范性文件，这些规则事实上已成为发行市政债券信息披露所应遵守的规则。

在发展中国家，市政债券市场建立之初，投资者往往只能依靠信用评级机构作为信用风险的唯一一道防火墙，只有在信用评级机构获得投资等级以上的地方政府才能够发行地方债券。但是，这种用准私人的评级代替公开信息披露的做法，使市政债券丧失了公众监管的优势。况且在许多国家，比如中国，信用评级机构向公众披露的评级结果往往仅有一页，详细的评级信息，包括对发行人的负面评价，仅仅提供给发行人。

另外，信用评级过程中存在着强烈的商业动力（businessdynamics），评级机构为了获得评级资格往往倾向于给债券发行人以较高的信用等级。

国内证券市场上普遍存在信息披露质量不高的问题。这里既有发行主体和监管机构的因素，也有信息机构落后的因素。在债券市场发达的国家，存在众多信息收集和处理机构，能够使企业债券投资人方便地得到各种准确信息。

在美国，有很多类型的信息相关机构：

*信息发布机构，如评级机构标准普尔、穆迪、金融出版公司（FinancialPublishing Company）、芝加哥交易所等；

*数据收集机构，如DataStream、Lesis/Nesis；

*数据传输机构，如Ruters、Bloomberg。

【解决途径】

*建立法律法规，规定地方政府的信息披露责任，包括披露的内容、频度和方式《证券法》中关于证券发行的初始及持续信息披露要求都应对市政债券适用，另外应在证券法中对地方政府的信息披露作特殊规定。在法律逐步完善之前，短期内可先由相关部门单独出台关于地方政府信息披露的条例，或者借鉴罗马尼亚的经验，通过对金融中介的限制来保证地方政府的有效信息披露。

*构建地方政府会计体系从世界范围看，建立一套完整的政府会计准则体系，定期编制政府财务报告，反映政府资产、负债、收入、费用和现金流量等信息，已成为加强政府公共管理、提高财政透明度的重要手段和通行惯例。

美国的政府会计是一种基金会计模式，州和地方政府会计准则先后由政府会计理事会（NCGA）和 GASB等机构制定，美国注册会计师协会（AICPA）也制定有关州和地方政府的审计指南。1999年颁布的GASB第34 号准则要求，州和地方政府按照权责发生制编制政府财务报表，并提供如下信息：管理当局的讨论和分析；基本财务报表，包括政府层面财务报表、基金财务报表以及各自报表附注；除管理讨论和分析外的其它必要的补充信息，如预算比较信息。

中国目前还没有真正意义上的政府会计及其报告制度。政府总预算会计报表是现金制基础下“汇总”的报表，而不是根据GAAP编制的“、合并”的政府整体财务报告。应完善地方政府财务管理，向投资者提供完整的财政信息，推进预算会计改革，构建政府会计体系。

*建立地方政府的财务管理体系可以借鉴美国国际开发署（USAID）帮助发展中国家建立市政债券市场的经验，请世界银行或者亚洲开发银行等国际机构协助建立财务管理体系，对地方政府的信息披露行为加以规范，并注意发挥行业自律和中介监督的作用。

*加快信息收集和处理机构的发展和完善。

障碍 4：预算软约束

预算软约束来源于地方政府对于债务违约时中央财政给予经济救援的预期。当地方政府税收不力、过度支出或者是债务违约时，他们就会期望中央政府填补财政缺口。同时，债权人会失去监督地方政府的动力，认为自己的投资受中央政府的隐含担保。

造成地方政府预算软约束的原因主要有：

*单一的行政管理体制

中国当前实行的单一的行政管理体制，一些地方政府领导为了在有限任期内表现“政绩”，不惜一切大肆融资举债，用于“形象工程”和“政绩工程”建设，力争“超额”完成中央的任务而不必为当地政府所欠债务负责。

*民主制度不健全

根据国外的经验，在发行地方政府债券上，地方人大应充分发挥监督作用。但中国的地方人大处于地方党委领导下。由于上级政府与地方党政官员，以及地方群众与地方党政官员是委托——代理关系，双方存在着严重的信息不对称。

*严重的纵向财政不平衡

中国的财政体存在严重的纵向财政不平衡。在这样的背景下，预算软约束加之地区之间的竞争加强，地方政府对资金的需求提高，激发了发债冲动。

【解决途径】

对地方政府借债的约束方式包括市场约束、行政审批、财政规则约束和合作式安排。实践表明，对地方政府过度借债行为的约束 不能单依靠市场机制，应当将市场约束与其他方式相结合。对于另外三种方式，有研究表明，实施财政规则约束的政府财政状况较好，在中央政府不对地方实施债务救助的国家效果更好，规则约束比行政审批更能增加财政透明度。从长期来看，合作式安排能够鼓励地方政府实施较长期的财政规划，从而实现预算约束。

预算软约束问题的唯一解决办法，就是中央政府严格规范并遵守转移支付制度，实行“无救援”政策。虽然这种政策长期来说是中央政府的占优策略，但是，短期内会导致公共服务支出的下降——退休金难以支出、学校的关闭等。

■最紧迫的是要加强地方政府的财务管理水平，能够对发债项目进行严谨的成本收益分析，同时也可以学习美国的预算平衡规则；

■真正发挥地方人大的作用，最近出台的《中华人民共和国各级人民代表大会常务委员会监督法》为推行地方政府发债创造了很好的条件，加强了对地方政府的监督；

■由中央政府或设立专门的机构对地方政府的项目进行严格审批，做好规模控制和综合平衡；同时，也要从法律上明确中央政府的转移支付规则，并且严格执行，降低地方政府对中央政府利用转移支付进行紧急财政援助的期望值；

■强化中介机构的约束，要求中介机构增加对各个发债项目的跟踪分析，例如引入律师事务所、会计师事务所、审计机构、评级机构等市场中介组织的监督和制约；

■全方位推进政务公开化和决策民主化，让市民真正享有知情权和发言权，地方政府发行市政债券要充分听取社会各阶层的意见，要切实接受社会各方面的监督。

■完善相关法律法规，因决策失误而导致债务问题的发生要追究政府有关责任人的法律责任。可以参照国有资产损失责任人处理办法，对因为决策失误造成不当举债的责任人，视情节严重程度加以处分；对于发生问题时已退休的官员可利用事后处分的方式加强事前行为约束。

障碍 5：区域经济格局不平衡

■市政债券与区域差距

中国各地区的经济发展水平、市场发育水平和市政债券的市场容量相差 很大。越是经济发达的地区，就越有条件发行市政债券；而越是经济欠发达地区，发行市政债券的限制条件就越多。若再考虑到地区间资金流动，欠发达地区的资金可能会流入发达地区，出现“马太效应”，如同1990年代初期的情形。

笔者认为，虽然市政债券的收益率高于国债，但随着地方政府融资市场的规范和企业债券市场容量的扩大，市政债券对于外地资金的吸引力将逐渐降低。

其次，地区差距是客观存在的。根据库兹涅茨的“倒U”曲线，当人均GDP达2000美元时，地区差距才有可能在适当的区域政策的干预作用下，由扩大转向缩小。2005年中国人均GDP为1700多美元，这表明中国的区域差距还处于上升阶段，照目前的经济发展速度“，十一五”期间将达到“倒U”的顶点。美国并没有因为地区差距增大而压制市政债券的发展，反而采取了市场化的发行方式，最终使城市化得到快速推动。中国也应该顺应市场的需求，不能因为害怕地区差距而压抑地方政府的需求。当然，市政债券的发行是否会扩大地区差距，这不是市场能够解决的问题，关键在于财政制度如何安排。

■公共服务均等化与区域差距

即使在欧美等西方发达国家，国内也存在地区差距，但这主要表现为经济发展水平，而非公共服务水平。提供公共产品是政府的基本职能，政府通过转移支付、社会保障等公共财政工具，可以实现地区之间的均等化。解决中国地区间、城乡间的发展差距，也应将公共服务的均等化放在首位，加大国家对贫困地区的转移支付。中国西部经济发展蓝皮书指出，国家应该重点解决东西部公共服务水平差距。

公共服务均等化的有效途径是规范财政间财政分配关系。同时，中国的远景目标是通过规范的分税制财政体制实现均等化；中短期则可以通过多种方式，增加可用于均等化的财政资源规模，并采取“整笔补助”、一般性补助与专项补助协调运作的方式，提高有限财政资源的使用效率，防止地区间公共服务水平差距进一步拉大。

■市政债券与公共服务均等化

解决地区间发展差距的问题可能还要寻求其它途径，例如加强政府间的横向转移支付。

由于部分发达城市可以发行市政债券融资，中央政府因此节省出大量原本投向这些地区的资金，从而加大对落后地区的财政转移支付力度。也有学者提出，中央政府可以在试点期间对市政债券征税，把这部分税收投向落后地区，这实质上是把发达地区的资金通过中央财政进行再分配，兼顾了效率跟公平。值得注意的是，对落后地区的这部分转移支付资金要指定用途，规定其只能用于增加公共服务，这样才能达到公共服务均等的最终目标。

作用惊人：市政债券保险市政债券保险至少从3个方面影响发行成本：

■信用风险的降低使发行成本随之降低；

■保险对市场参与者来说有信号作用，减少了信息不对称；

■保险在众多发行人之间的作用不同，信息不对称程度越高，政府从保险中获得的收益越高。

市政债券保险从两个方面对投资者提供保护：

■当发行债券的地方政府违约时，投资者可以按照保险合同约定从保险商手中得到债券偿付；

■即使地方政府没有违约，当信用评级机构调低对它的信用评级时，投资者手中的债券就有贬值的风险。由于信用等级高的保险机构从上 述两个方面提供担保，部分打消了投资者的顾虑。除此之外，

市政债券保险还可以保护投资者免受自然灾害等其他风险。市政债券带来的附加价值有：安全性、高品质、流动性、高收益（在许多情况下，保险的AAA债券比同级没有保险的债券收益率高）、更高的收益机会（收益债券的收益率比一般责任债券高，市政保险为不 熟悉它的投资者提高信心）以及监管职能（保险商会对其保险的每一只债券提供现场和非现场监管）。

在美国，市政债券保险从1970年代产生以来得到惊人的发展，1981年美国市政债券参与保险的比率只有3%，1985已达到37%。目前，在美国市政债券市场上有10多家专业市政债券保险公司，并已成立了行业性组织“金融担保保险协会”（AFGI），在市政债券市场的各个环节都可提供保险服务：

■在债券发行时投保。此时，债券保险公司要考核债券是否可以投保；

■在债券发行后投保，即二级市场保险。此时 市政债券交易商买进大宗未投保债券，之后交易商向一家债券保险公司购买这些债券的保险，于是，债券成为投保债券，交易商可以以更高的价格出售。

市政债券保险的发展经历了一系列事件。1975年纽约市政债券违约，1983年华盛顿公共能源供应系统（WPPSS）债券违约，这些事件触发了对于保险的需求。另外，评级机构开始关注保险在评级中的作用，以前他们往往只关注市政债券本身的状况。一般认为，个人投资者相对来说厌恶风险，而且缺乏信息和经验，因此他们倾向于购买高信用级别的证券。还有，随着收入债券比重上 升，投资者面临更大的不确定性和信息不对称。

但是，美国国际开发署的研究报告指出，债券保险机制在发展中国家的运用有一定局限性：首先，国际保险机构仅在主权信用等级为投资级别的国家才能发挥作用，这样就排除了大量的国家；其次，在许多国家，债券发行数量太少，难以形成有效的资金池；即使资金池足够大，也可能因为风险不够分散而难以达到资产组合效应；最后，因为发展中国家的利率往往不能有效反映信用风险，因此债券保险的优势往往难以显示。但是在发展中国家可以用其他信用增级方式，内部如利率和资金流量条款，外部如截留权安排和第三方账户等。