在市政债券最发达的美国，1975年纽约市发生财务危机，纽约州城市开发公司拖欠了属于纽约市政债务的1亿美元票据。虽然纽约市政府后来通过1.4亿美元的银行循环贷款来挽救这一违约，但这一财务危机发出一个鲜明信号：市政债券也有信用风险。而1979年10月生效的《联邦破产法》进一步 使之成为现实，该法案使市政债券的发行人破产更加容易。

国际上通行的市政债券至今没有在中国出现，有着深刻的背景原因。中国的财政与行政体制不同于美国和德国的联邦制，地方财政并不完全独立，不能作为民事主体承担法律责任，因此市政债券要在中国运作，必须有自身特点。

   从理论上讲，目前中国地方行政体制没有完成预定的改革目标，并 不十分适 合发行市政债券。但是，从平衡区域发展以深入挖掘内需的策略出发，从建设和谐小康社会的目标出发，通过发行市政债券的市场化手段调动地方积极性，调动全社会的金融资源又不失为上策。除传统的城市发展资金缺口、债券市场发展要求以及居民储蓄压力外，从当前现实角度出发，我们有充分理由推动市政债券：

■从区域经济发展和新农村建设的角度看，应当持续而有力地以中小城市为中心发展现代工业并推进城市化，需要解决融资方式与融资渠道问题，单靠国债和银行显然不够；

■市政债券作为市场化手段，可以通过市场机制增加信息透明度，实现多方参与的有效风险管理，调动的是多方面的积极性和监督力量，这是中央政府的国债项目所不能及的。从风险控制的角度，公开的、市场化的政府债务要比隐性的地方强制性债务安全得多。

■全方位的债券市场建设对于区域金融发展至关重要，更是在后 WTO发展进程中实现国家金融安全的鼎力之举。

从上述动机出发，我们应当着力发展面向公共项目的市政债券，解决市政设施、地方交通和地方教育发展的融资需要。为此发行的市政债券主要具有收益型特点，其偿还主要依靠项目收益，部分依赖于地方财政收入。因此，违约风险（信用风险）是风险控制的重点。

目前市政债券实施条件的瓶颈在于地方行政与财政体制，应当从已有的“准市政债券”的实践出发，分析市政债券违约风险的制度因素。

两种准市政债

中国存在两种主要形式的“准市政债券”：

■以企业债券形式出现

从1990年代以来，国内若干中心城市陆续发行了背靠地方政府、面向公共项目的企业债券，一个典型案例是 1998年发行的上海“浦东建设债券”。其后，1999年2月，上 海 市城市建设投资开发总公司发行5亿元浦东建设债券，专项用于上海地铁二号线一期工程；1999年4月，济南市自来水公司发行1.5亿元供水建设债券，为城市供水调蓄水库工程筹资；1999年7月，长沙市环线建设开发有限公司发行1.8亿元债券，用于长沙市二环线工程建设；1999年11月，上 海久事公司和上 海 市城市建设投资开发总公司分别发行6亿元和 8亿元企业债券，筹集资金全部投入上海市政基础设施建设。

2003年3月，曾被北京市政府寄予厚望的“奥运市政债券”发行申请被中央驳回后，以“准市政债券”形式出现的首期20亿元“奥运工程企业债券”顺利获得国家发改委批准。

这些准市政债券案例以“企业债”形式运作，具有低风险、高收益的特征：

*按照企业债券的模式与流程运作。

*具有明显的政府行为特征。

*信用级别高，筹资成本较低。

■以信托形式出现

这是发行市政债券的另一种合法变通，实际上就是地方政府担保，由信托公司出面，帮地方市政项目融资。这种依托市政府发行的信托计划主要面向机构私募，也有部分实行公募。例如北京CBD开发信托、上海外环隧道资金信托、上海磁悬浮交通投资信托、长春生态环保投资信托、长春基础设施项目投资信托、重庆国投公路建设贷款发放信托、焦作市城市基础设施建设项目贷款发放信托等。

这些信托都有地方财政的信用支持。在重庆国投为重庆市南岸区弹（子石）广（阳坝）公路建设发放贷款信托项目中，重庆南岸区财政局就为该项目出具还款承诺书；中原信托为焦作市城市基础设 施建设项目贷款发放的信托产品中，焦作市政府以公文形式承诺；在上海爱建信托推出上海外环隧道项目资金信托中，上 海 市政府承诺按照9.8%的投资余额进行补足收益。

但是从法律上讲，信托销售中出据政府确认函、政府承诺书、地方财政局红头文件等形式，不符合《担保法》中有关政府不得为企业担保的规定。

准市政债券信托发行的一项制度创新是地方人大的审批。2003年7月10日，鞍山 市人大常委会讨论并通过了关于批准鞍山市政府利用鞍山信托公司筹集城市基础设施建设资金并将还款资金纳入同期年度财政预算的决定。这是《信托法》实施以来，第一次以地方人大名义批准地方财政为基础设施建设信托本息做出的还款承诺。其意义在于，以地方立法机构审核服务市政项目的政府债务，实现了市政债务的法制化约束。

信用风险制度因素

现行《预算法》的规定堵塞了地方政府合法发债的闸门，但却并没有堵住地方政府变相举债的脚步。国务院发展研究中心宏观经济研究部地方债务课题组完成了一份报告，名为《关于中国的地方债务问题及其对策思考》。据报告调查研究，中国全部地方政府债务至少在10000亿元以上，并且绝大多数都属于隐性债务。近10年来，中国省一级财政总体上赤字运行，省级财政缺口占GDP的比重，总体上呈上 升趋势——由1994年的3.7%增加到2003年的6.3%。而具有合法形式的通过政府特定的市场机构（如市政建设公司）发行市政收益债券并没有被禁止，而是广泛存在并不断扩大，如1999年上海市城建投资开发总公司发行的5亿元浦东建设债券。这些新市政债券有别于传统债券，打起“擦边球”，其投资风险更具有不确定性。

在中国经济转轨的特定历史背景下，允许地方政府发行市政收益债券会面临诸种风险，这不仅有相对于发行者和购买者而言的市场风险，还有相对于政府而言的公共风险和财政风险，以及由中国现在体制因素带来的信用风险。

■政府作为投资主体，监督和约束机制不健全

市政债券投资主体是地方政府，目前投融资体制缺乏对决策者必要的监督和约束机制。在现行地方行政管理体制中，容易形成党政一、二把手说了算的局面，决策过程不透明，缺少科学论证，缺少包括普通居民在内的各个利益主体的充分沟通，决策程序没有法律支撑。这样以市政债券手段调动的社会资源可能用于“形象工程”“、首长工程”等，并带来项目寻租问题。

■地方财政的非独立责任性

中国实行中央领导的单一财政体系，地方政府不是独立民事主体，不具有完全的财政事权。因此，当出现违约而甚至破产清偿时，地方政府并不是真正“负责”的独立债务人，出现债务最终还是由中央财政“埋单”。这种非责任性或者非约束性容易造成地方政府信用膨胀，特别是地方债务规模失控。特别当政府首长变动时，容易形成责任空白。例如，在众多政府隐性债务中，本届政府不对上届政府作为负责的口实比比皆是。这样或者造成中央财政负担，或者埋下社会不安定的隐患。

■地方政府信用评级缺失

由于中国信用评价体系相对于市场经济发展滞后的历史原因，至今没有形成信用评价市场，没有任何有价值的地方政府信用评级系统。这样，使得市政债券既缺乏发行定价根据，又缺少对于地方政府信用建设的社会激励。

目前美国市政债评级基本上由穆迪、标准普尔和惠誉三家主要评级机构主导进行，其中穆迪设有专门的市政信用评级部门，定期对外公开《市政信用报告》；标准普尔则对在美国境内发行的数额1000万美元以上的所有公共事业债券或优先股给予评定等级，不论其发行单位是否提出申请；惠誉公司的业务也涉及1.7万种市政债券的评级。但在中国，即使是把地方政府隐性负债的具体数字搞清楚都很困难。

■原有隐性债务的历史负担

地方债务压力首先源于日益严重的财政缺口。随着计划经济结束，地方政府一直承担着促进地方经济发展、扩大城市基础设 施建设和补贴全国亏损的责任，再加上庞大的地方固定支出，导致地方财政支出负担沉重。在财政增收相对滞后的条件下，收支缺口自然较大。同时，在经济结构调整和产业的升级过程中，各级地方政府直接或间接地借入内外债务，积累了相当规模的债务责任和还本付息压力。另外，地方金融风险的财政化转移模式也加剧了地方政府的债务压力。在已有的隐性债务无法显性化、无法消除地方政府用经常性债务挤占建设性债务的情况下，发行地方债券必然会使地方政府债务失控，加剧地方债务风险。

■地方政企不分的隐患

地方政府拥有大量由中央下放的国有企业，这些企业的经营业绩与地方财政收入、就业率及官员政绩等关系密切，国有企业命脉与地方政府业绩相捆绑。但是，地方政府并不具备解决国有企业问题的财政支配能力，于是便利用行政资源、政府信誉、非市场行为等方式进行操作，政府非法担保大行其道。但国有企业机制改革的滞后使之无法适应市场竞争，这些国企投资项目的失败形成政府负债的隐患。很多地方政府会采取一些变通的办法，通过设立一些隶属于地方政府的投资公司，在公司的平台上进行发债和融资活动，这不利于中国金融市场的规范化发展。

在准市政债券的实践中，甚至出现了以政府名义行企业之实的问题。一个违规操作的典型案例是：1992年～2001年10月，成都市青羊区政府违规发行地方政府债券37.5亿元，其中1992～1997年发行2.43亿元，期限为2～3年，利率有的高达22%，最低的为6.84%，该区财政局将筹集的资金全部用于发放企业贷款，存贷款利率均高于国家规定的同期银行存贷款利率。更为大胆的是，1998年国务院清理整顿财政信用和金融秩序后，该区政府为兑付前期债券，于1998～2001年10月继续向社会发行13239万元地方政府债券。

化解之道

地方政府的可支配收入主要有两种渠道：地方税收和中央补贴或转移支付。即使在分税制最彻底的美国，联邦政府仍给予地方政府一定的财政补贴。中国采取兼顾型分税制，中央政府对地方政府的财政补贴或者说地方政府对中央的依赖更为严重。而市政债券意义的实质在于中央可以减少对地方政府的直接或间接补贴，将部分财政补贴转化为地方政府税收权益的适当扩大，从而增强地方财政独立。

问题是，中央所割让给地方政府的税收权益比率多大时，才能实现两者利益分割的最优化？中央一直在加强税务改革，在这个过程中加强中央政府调控与指导，明确监控变量，变行政审批为清晰规则下的监督与审计。分期分级做好这些体制的变革是市政债券发展的铺垫。

从地方政府或其代理机构债券融资制度的情况来看，各级政府间的权责、有效的决策约束与监督机制、明确的偿还与救援机制，是地方市政债券市场发展的基础性制度安排。但是，区域经济与城市化发展逼人，不能等制度问题都解决了再搞市政债券。改革发展的特点就是边干边完善。因此，应当走出一条适合中国制度特点的市政债券发展模式。

■实行阶段性中央集中控制

防止违约的关键在于发债规模控制。应当根据地方GDP水平和财政收入状况确定发债规模。在推行市政债券的初期，选择行政体制较好的城市，实行中央审批制；取得经验后，逐步放开，并坚持审批制；在运行平稳后，将审批制改为备案制，而中央根据安全规模控制准则实行监察和审计。

■实行行政法规，完善相关法律法规建设

明确发行用途、立项程序与决策机制。地方政府发行债券必须遵循发债原则，使债券的发行、偿还真正得到保障。不能滥发、偷发地方债券，以免造成偿付危机，影响政府的债信，更应杜绝隐性负债和公募债券并存的情况发生。要建立起严格的市政债券资金使用制度，防止形成恶意垄断，防止使用市政债券资金造成贪污、浪费等行为。从远景看，为了强化地方政府的法律约束，国家也应该考虑建立地方政府破产程序。立法规定发债的特殊机构的社会职责，特别强调项目的信息披露责任。

■实行行政首长与地方财政问责制

因决策违规而导致严重违约问题的发生，要追究政府有关责任人的行政责任甚至法律责任。

■强化地方政府预算约束

要建立群众、地方人大、财政部地方公债司三级监督机制。特别要加强地方人大的审查、监督作用。地方人大应对地方公债的发行规模、使用方向、还本付息等享有审查权和监督权。这是控制地方政府短期行为和滥发公债的重要保证。

■建立市场化风险披露机制与监控防范机制

要求地方政府内部信息披露透明，可以考虑引入市场中介机构对地方政府的约束，例如引入发行律师事务所、证券评级机构等市场中介组织的监督和制约。投资者的自主选择反过来也会起到一种制约作用。

■建立市场化信用保险机制

为确保市政债券的清偿力，地方财政必须建立专门的偿债基金，项目收益直接拨入该基金，同时计提部分比例的预算，而且新发债务收入不能用于偿还旧债。同时借鉴美国等发达市政债券市场经验，成立市政债券保险公司，对市政债券进行保险，增强其清偿保障。

■完善资本市场结构

在加快发展债券市场步伐的同时，规范各个债券品种之间的关系，促进整个债券市场协调发展。需要协调好国债和市政收益债券、收益债券与金融债券的关系，防止相互掣肘。发展市政债券基金，形成良好的流动性。

作者介绍

作者单位：北京航空航天大学经济管理学院

资料：浦东建设债券

上海市于1992年7月成立了经上海 市政府批准和授权的上海市城市建设投资开发总公司，对于城市建设和维护进行专业投资。1998年该公司发行浦东建设债券，期限为5年，满3年兑付，年利率为8%；满5年后兑付，年利率为9%；收益率高于同期银行存款利率和国债利率。该债券实行OTC交易，流动性好。

浦东建设债券的偿债资金纳入上海市政府的支出预算，形成完全的政府信用。此外，上海建事有限公司还为1998年浦东建设债券提供了全额不可撤销担保，以市场化手段实现信用增强，进一步降低了偿债风险。由于上述多重措施，其信用级别被债券资信评估机构——上海新世纪投资服务公司确定为AAA级，达到当时国内企业债券评级的最高级别。浦东建设债券还获得税收豁免，经上海市地方税务局批准，债券利息收入免征个人所得税。

上述发行条件使得浦东建设债券具有了低风险、高收益的准市政债性质，实际上已经具有市政债券的完全特征。