文/梁静

融资渠道长期不畅

　　长期以来，融资渠道不畅一直是制约中国证券公司发展的关键因素之一。虽然近年来国内对证券公司同业拆借、股票质押贷款等融资渠道的限制不断放宽，企业债、短期融资券、次级债等也成为可选择的融资方式，但现有渠道仍然远远不能满足证券公司规模化发展以及业务转型和创新的需要。

　　这主要体现在两个方面：

　　■券商资本积累能力欠缺，仍以内部融资为主，缺乏规模发展能力。

　　2005年证券业的普查数据显示，总资产在20亿元以下的券商有72家，占比56%；而在100以上的仅有5家，占比4%。

　　从内部积累来看，由于中国证券业以中小证券公司为主，资本规模偏小、资金实力薄弱，内部融资能力差，资本金积累速度慢。2002～2005年连续4年全行业亏损，更使行业造血能力基本丧失。

　　从外部来源来看，公开发行等境外券商常规渠道在国内并不通畅，目前仅有中信证券和宏源证券两家上市公司；

　　■债务融资渠道不畅，以中短期债权融资为主，缺乏稳定的中长期融资渠道，资本扩张能力低。

　　由于融资渠道匮乏，近年来，中国券商的资产负债率和净资产负债率一直维持在80%和4左右，而美国投行的这两个指标分别达到97.5%和40左右。这也是美国投行平均净资产仅为中国的6.6倍而总资产却是中国的50倍的主要原因。此外，中国券商以短期负债为主，融资结构失衡也是中国券商缺乏持续规模扩张能力的重要因素。2004年后，中国放松了对券商发债的限制，使得长期负债占比大幅提高，但仍然仅不足4%，远低于短期有息负债近12%的占比。

　　融资渠道不畅不仅严重阻碍了中国证券公司的发展壮大，降低了与内外资金融机构的竞争能力，甚至威胁着自身的生存，因为证券公司难以通过合规渠道筹集所需资金，直接导致证券公司融资成本高企、融资风险加大。

上市促竞争力提升

　　■完善融资渠道关键一环

　　就境外经验来看，上市是证券公司做大做强的关键一步，通过公开上市进行股权融资已经成为投资银行发展的主流趋势。境外主要的投资银行都已是上市公司，美林、野村等跨国投资银行还同时在多个交易所上市。

　　上市融资不仅可以使证券公司获取稳定的长期资金来源、快速扩充资本实力，而且可以充分分散证券行业所面临的巨大市场风险。券商公开上市渠道的打通，无疑将迅速缩小中国券商在资本实力上的差距，提升券商的资本金规模；同时，资本金规模的提升也夯实了资金扩张的基数，有利于中国券商通过举债等方式提升资本扩张能力。

　　以2006年末中国证券行业的净资产1017亿元为基数，假设以3～4倍的PB（市净率）水平公开发行25%左右的股本，并达到美国大行的负债率水平，则中国证券业的总资产将达到3.5～4万亿元，约为当前银行业的8%～10%、保险业的1.8～2.1倍。目前，在经济全球化及行业放松管制的推动下，中国金融业混业经营和国际化竞争的态势已十分明显，证券行业将面临强大的外部竞争压力，通过公开上市迅速扩大资金实力和业务规模，无疑将为中国券商应对日益严峻的竞争赢得宝贵的先机。

■推动管理规范化，提升公司治理水平

　　管理能力、盈利能力同资本实力一道，都是券商核心竞争能力不可或缺的一部分。对于尚处于起步阶段的中国证券业而言，上市除了融资之外，还将有助于中国证券公司完善激励机制、改善治理结构、提升品牌影响力，促进经营管理的规范化，并将使上市券商在未来的规模化竞争中获得先发优势，从而从根本上改善和提升上市券商的综合竞争力。

　　管理能力的提升主要体现在三个方面：一是完善治理结构，提升券商的公司治理水平，提高决策的科学性、决策程序的规范性；二是有利于激励机制的建设和完善，公开上市使得境外投行常规的股票期权、员工持股等激励方式都有了运用的基础；三是上市将加大券商运作的透明度，提升券商信息披露的质量，提高外部监管的效率，从而更好地防范经营风险。

　　从经营能力来看，通过上市筹资，券商的净资本规模将迅速扩大，按照新的证券公司风险控制管理办法，净资本的扩充无疑将提升证券公司开展各项业务的潜在规模、加强证券公司抵御风险的能力。尤其是对创新业务而言，需要的资本量大、要承担的风险高。上市券商在资本、风控、激励等方面的优势将有助于提高其创新发展能力，并获取在创新业务领域的先发优势，从而在很大程度上改变上市券商的业务结构和盈利模式。

■推动全行业竞争结构优化

　　证券行业是一个规模化和品牌效应十分明显的行业，境外证券业已经形成垄断竞争的格局。但长期以来，中国证券行业一直处于严格的行政管制之中，由于缺乏市场化的进入退出机制，业务的同质化程度高，行业的资本和业务的集中度都较低，优质券商难以做大，无法形成类似于银行业和保险业的那种稳定的垄断竞争格局，非常不利于行业的发展。如行业中最大的中信证券，其净资产的份额仅为10%，而经纪业务的份额更只有7%左右。

　　虽然在近两年的综合治理过程中，由于高风险券商的退出以及业内的并购加速，行业资本和业务的集中度大为提高，但本质上仍然处于分散状态。由于净资本已经成为决定证券公司获取业务牌照、业务开展最大规模的前提，券商通过公开发行上市，将有利于上市券商资本的迅速扩充，并有利于上市券商通过资本聚集和持续的并购活动快速扩大业务规模，提升业务的集中度，优化行业的竞争格局。

　　这一特征已在2006年有所显现，当年按照券商所控制的市场份额计，经纪业务前10名的集中度已超过50%，比1年前已提升了10个百分点。

多因素推动批量上市热潮

　　2006年来，中国股票市场的持续走牛、制度变革的不断深入以及证券行业综合治理的成功推进，都在很大程度上改善了中国证券行业的内外部竞争环境、整个行业的业绩也发生了根本转折，一批优质证券公司已经具备了公开上市的基本条件。在政策支持下，中国证券公司为提升资本实力、改善综合竞争力、抢占行业有利位置而迈出的上市步伐将会越来越快，券商大规模上市的热潮将不会停歇。

■监管层已发出明确支持信号

　　拓宽证券公司的融资渠道、鼓励符合条件的券商成为上市公司、进而推动整个行业综合竞争力的提升一直是监管部门的政策重点。2005年出台的《证券公司综合治理方案》指出，要“进一步拓宽证券公司融资渠道，解决证券公司的流动性问题，支持优质证券公司创新发展。”证监会在借壳上市的内部监管指引中也明确指出，“证券公司借壳未股改公司上市，有利于规范证券公司治理结构，推进上市公司股权分置改革，原则上予以支持。”

■批量上市内部条件已具备

　　中国证券行业的经营状况已发生根本性改观，行业已形成持续盈利的良性机制。2006年中国证券行业已摆脱了连续4年亏损的状态，全年实现股票基金交易额92472亿元，承销额2846亿元，分别比历史最高时的2000年高出52%和80%。已公布年报的50家券商的平均净利润为3.61亿元，净资产收益率也达到26.17%。尽管行业的盈利模式并未发生根本变化，但在内外部环境的推动下，行业已经具备了持续盈利的能力。

　　对美国证券业发展历程的实证分析表明，国民经济的持续发展、证券市场成长与行业管制放松是近30年来决定美国证券业发展的关键变量，其中，股票市场市值与行业规模的相关性为0.978，而标普指数走势与行业净收益和净利润的相关性则分别达到0.97和0.84。但就市场来看，中国还处于“新兴+转轨”阶段，证券业与市场的相关度就更高。未来相当长一段时间内，中国证券市场仍然面临着流动性充裕、人民币持续升值的宏观环境，股指期货、融资融券等制度变革也将循序推出，在这些因素的综合推动下，中国证券市场将步入增长的黄金时期。

　　伴随着市场的持续走牛，中国的股票市场市值、交易量和筹资额也将继续迅速扩张，并极有可能复制海外市场牛市中市值、交易量等主要指标成倍增长的盛况。同时，随着证券市场基础性制度建设的日渐深入，不但传统业务规模将急速扩张，而且证券公司的业务范围将大大拓展，私募发行、直接投资、并购咨询、融资融券、资产证券化等都将成为重要的收入来源。作为行业的中坚力量，创新试点和规范类证券公司资产质量高，风险控制能力强，他们的业绩将随着市场环境的走好而爆发性增长。

■行业快速发展基础已夯实

　　证券行业的综合治理在业务的规范发展、基础性制度建设和行业竞争格局优化三个方面都取得关键性成效。经过综合治理，中国证券公司的国债回购、自营和委托理财等高风险业务已得到规范和清理，高风险券商的重组都已落实，行业系统性风险基本释放完毕；同时，保证金第三方存管、发行保荐制等已全面铺开，行业的分类监管机制、市场化进入退出机制、以净资本为核心的风险控制机制都已建立起趋完备、风险控制机制的逐步完善，使得证券公司的经营环境已有根本改观。此外，在分类监管、扶优汰劣监管政策的推动下，优质证券公司纷纷通过并购扩大市场份额，行业集中度已大为提升，强者恒强的竞争态势已初步显现。

仅靠上市还不够

■支持IPO方式上市

　　当前，应积极鼓励并创造条件支持券商通过IPO方式公开上市。借壳和IPO是都是券商上市可选择的方式，但受证券市场持续低迷的影响，除少数公司之外，大部分证券公司目前还不具备连续3年盈利的条件，因而在推动上市公司股权分置改革的背景下，借壳成为近期上市券商的首选，到目前为止已进入上市程序的10家券商全部采用了借壳方式。

　　相比于IPO，借壳上市对券商的过往盈利记录要求低，但就广发等公司的借壳案例来看，借壳牵涉面广、过程复杂，在时间进度上也具有较大的不确定性，其融资成本要比私募方式高得多。随着券商盈利能力的提升，

　　2007年以后采取IPO方式上市的券商将越来越多。在这种态势下，管理部门应完善相关的法规和基础设施建设，为券商的IPO铺平道路。

■完善短期融资渠道

　　中国证券公司可以通过同业拆借、国债回购和质押贷款等进行短期融资，相对而言短期融资渠道较为丰富，但由于行政管制较多，证券公司短期融资效果并不尽如人意。因此，管理层应考虑逐步放宽对短期融资渠道的种种限制，并完善相关法律法规，使短期融资渠道发挥其最大效用。例如：

　　*在同业拆借市场，降低证券公司进入银行间同业市场的准入门槛，适当延长拆借期限，放宽证券公司同业拆借余额的最高限额。

　　*在国债回购市场，建立统一的托管清算制度和交易管理办法，打通交易所和银行间两个市场，逐步向统一市场过渡；建立和完善经纪人制度、做市商制度以活跃市场。

■发展新融资渠道

　　规范和发展信用贷款等新的融资方式，给予证券公司一般融资者的地位。随着中国证券市场的快速发展，证券市场法规与监管体系逐步完善、证券公司综合实力和抗风险能力逐步增强，规范并开辟一些新的融资渠道的时机已基本成熟。因此，在完善现有同业拆借、国债回购、质押贷款等融资渠道的同时，还尝试建立并逐步放开信用贷款、项目融资、票据融资等渠道。

■设立证券金融公司

　　在今后相当长的时期内，预计中国仍将采取银证分业经营的模式。在这种背景下，中国可以借鉴证券市场发展早期与中国十分相似的日本、韩国和台湾地区的经验，设立证券金融公司，由证券金融公司统一向证券公司融通资金。

　　证券金融公司主要业务是向证券公司和投资者提供保证融资和融券，其资金主要来源于资本金、客户保证金和证券机构存款等，它不仅改变了现有客户保证金的存放方式、可有效避免证券公司挪用保证金问题，而且打通了资本市场与货币市场之间的连接渠道，为证券公司融资开辟了广阔空间。