文／马永谙

　　目前，国内基金行业正弥漫着对短期业绩的过度重视和对长期业绩的轻视与忽略。
　　据最新统计显示，2006年度基金经理变动十分频繁，共有118人次基金经理离任，这一数字比2005年度的88人次增加了34.1%。同时，这一数字也意味着2006年度基金经理离任比例达到38.6%。而在美国这样的成熟市场中，基金经理的平均任期达到5年，远比国内长。
　　出现这种情况的重要原因之一，就是基金业过于重视短期业绩，很多基金公司考察基金经理业绩的周期不是成熟市场的3年，而是半年或1年，每个月甚至每周的排名波动都牵动着基金经理的神经。错过一次急速窜升的行情、几个月内投资业绩不佳，就足以对一名基金经理的位置构成威胁。
　　如同商战中的竞相杀价，随着基金规模的扩张，这种短期压力已经成为恶性竞争的隐患。最主要的操作手法就是在月底、年底这些重要的排名截止时间操纵股价—既可能是打压对方重仓股股价，也可能是拉抬自身重仓股股价。为此，2006年证监会特别出台规定，要求基金公司不得为基金业绩排名等实施拉抬尾市、打压股价等损害证券市场秩序的行为。但一方面，如何界定和监督类似不规范行为相当困难，另一方面，对于拉抬股价并未限制。
　　事实上，在发展较早的基金业新兴市场韩国和台湾两地，由于股票型基金对短期业绩的过份重视，导致其与股票的风险收益特征没有本质区别，已经严重影响了两地基金业的发展，出现明显的结构失调：股票型基金相对于股票市场而言规模偏小，相对于债券基金和货币市场基金规模也偏小。
　　及早借鉴相关经验教训，综合利用政策及市场手段，促使股票型基金将短期业绩和中长期业绩平衡起来，才能推动基金市场的健康发展。

股票型基金被边缘化

　　无论从市场的角度还是基金内部结构的角度看，韩国和台湾地区的共同基金市场都出现了结构失调的问题。
　　共同基金有三驾马车：股票型基金、债券基金和货币市场基金。在成熟市场上，股票型基金的资产规模通常大于后两者。以美国为例，股票型基金资产相当于混合基金、债券基金和货币市场基金资产规模合计的130%。然而，韩国的这一数据仅约为37%，台湾更低，约为18%。股票型基金被债券及货币市场基金和股票边缘化的倾向明显。
　　另一个说明问题的数据是股票型基金占基金总资产的比例。韩国这一数据为27%左右，台湾地区更低，为15%左右。与之相较，全球基金市场平均比例为50%，美国市场更高达56%，欧洲为54%。
　　股票型基金被边缘化的倾向在基金个体身上也有鲜明体现。韩国基金行业资产规模为2000亿美元左右，只有美国90000亿美元的2.2%，而其共同基金数量则达到7000多只，相当于美国的92%。因此，单只基金的资产规模只有2700万美元左右，在全球主要金融市场中居于后列。
　　台湾基金市场已经发展了31年，然而，规模与时间远非相称。以台湾地区成立时间最早的股票型开放式基金—国际第一基金为例，该基金成立于1975年1月4日，基金份额从成立之初的305万份增加到目前的650万份左右，31年间规模仅仅增加了一倍，而此间台湾股票市值翻升数百倍。
　　成熟市场以机构投资者为主，基金作为重要的机构投资者之一，其发展和成熟程度是一个市场机构投资者成熟程度的标志。基金的发展速度显著慢于市场的发展程度，这一方面表明股票市场的成熟度不高，另一方面也说明基金行业的发展出现了问题。
　　导致韩国和台湾地区基金市场出现结构失调的主要原因，是基金业发展之初两地股票市场未成熟，机构投资者不发达，市场稳定性不足、效率偏低，套利和结构性投机机会经常出现，这使得整个市场的目光经常为一夜暴富的故事和企盼所吸引。在这样的大背景下，作为重要机构投资者的资产管理行业在短期利益诱惑之下不能自持，反而随波逐流，缺乏长期投资观念，基金收益率波动过大。
　　然而，股票型基金的成长要求基金投资者建立对间接投资的信心，这种信心的来源是基金管理人能获得比普通投资者更高、更持久和更低风险的收益，即基金要表现出与股票不一样的风险收益特征，这才是基金这个投资品种的立足之本。韩国和台湾两地的基金，都没能做到这一点。
　　如国际第一基金成立以来，同期台湾综合指数涨幅近5700%，基金收益率却仅为23.29%。在台湾成立满10年的股票型基金中，该基金的年化标准差居于前20%范围内，波幅剧烈。

恶性循环

　　美国过去60年中，基金数量和单只基金规模基本成正比例增长；与之形成鲜明对比的是，韩国基金数量与单只基金资产规模呈显著负相关关系，这表明韩国基金数量的增加并非受到基金业繁荣推动，而是另有原因。
　　韩国基金数量的迅速增加，除了专户理财多、封闭式基金无法扩大规模导致新发频繁等因素之外，重要原因之一就是由于不重视长期业绩，导致基金持续营销艰难，基金公司在生存压力下只得依赖频繁发行新基金来谋求资产规模的扩大，整个行业不断在“发新基金—不重视长期业绩—持续营销艰难—发新基金”的怪圈中循环。
　　基金规模的减小进一步影响到其持续成长能力，使得个人投资者更快流失。韩国基金市场的教训表明，在个人投资者缺失的市场上，小规模基金会面临更大的流动性风险。因为小规模基金经常为少数几家机构投资者持有，任何一家的赎回对基金的影响都非常巨大。为应对这种随时可能出现的流动性风险，基金在投资中就更重视短期收益和基金资产的流动性。台湾市场存在着类似的情况。
　　股票型基金令投资者丧失信任的同时，市场上的间接投资更多投向了债券和货币市场基金，因此，在韩国和台湾地区，这两类基金的比例都异常高，说明风险规避型的投资者大有人在，只是股票型基金自身做成了与股票没有区别的品种，才遭遇冷遇。
　　公募基金犹如公共汽车，其发展要考虑到各位“乘客”即投资人的利益。对于投资人来说，基金能否有明确清晰且与众不同的风险收益特征，将决定投资人投资于基金还是无奈地另做他想。债券基金和货币市场基金自身的风险收益特征均非常清晰，股票虽然良莠不齐，但其高风险、高收益的特征在新兴市场中也比较明显。股票型基金如果无法做到收益方面的相对长久稳定和风险控制方面的相对有效，则毫无疑问会被投资者抛弃，从而在债券及货币市场基金和股票的夹击下被边缘化。而对长期业绩重视不足，过份重视短期业绩导致基金收益波动程度增大，这些正是整个连锁反应的起点。
　　作为新兴市场中金融市场较为发达和完善的国家和地区，韩国和台湾在股票型基金发展方面的教训值得内地吸取。内地的基金行业正在经历由产生到成长再到成熟的过程，这个过程中，基金尤其是股票型基金能否有清晰的定位，将关系到未来基金行业能否健康发展。

（作者为银河证券基金研究中心研究员）

实现基金与长期资金规模的协调成长
Coordinating Growth of Fund and Long Term Capital

文／马永谙

　　1997～1998年金融危机之前，韩国股市波动剧烈，总市值和换手率整体呈现迅速上升的态势。金融危机后历经2年，韩国金融市场在2000年重新恢复生机。由于实施多重促进市场健康发展的措施，韩国股市换手率由1999年的350%（按成交金额占总市值计）一路下滑，市场的投机程度明显减弱，稳定程度增加。
　　观察整个过程中证券投资基金的表现，其规模在危机前的股市狂热中迅速增加，但投资操作投机性强，短期行为明显，导致基金投资者对其长期业绩的信心严重不足，因此在危机来临时基金遭遇大规模赎回，进一步加剧市场下跌，成为波动的放大器。
　　相关数据分析也证明，基金不是稳定和促进市场成熟的主要力量。如图所示，从金融危机前后基金规模变化与市场换手率变化的对比情况可以清楚地看到，基金规模的扩大并无助于稳定迅速攀升的换手率，而换手率逐步下降时基金的影响力正处在下滑期，显然也没有对市场的成熟做出决定性贡献。

　　对市场参与者进一步分析，金融危机后韩国市场除基金之外的其他机构投资力量迅速扩大，这些力量包括保险资金、养老金以及国外资金等。一般而言，保险、养老等资金的投资较为稳健，长期投资意识较强。正是上述资金的迅速扩大带动了市场换手水平的下降，促进了市场的成熟。从数据中可以看到，换手率的下降和其他机构资产的增加与基金资产的逡巡不前形成鲜明对比。

　　目前，中国股市经历了一年多迅猛上涨的行情，基金的发行规模也迅速扩大，但长期资金的入市速度并不算很快。2006年6月底A股总流通市值为16000亿元左右，基金资产为5300亿元左右；保险资金为15808.34亿元，但保险资金直接和间接投入股市的量只有1217亿元，占保险资金总量的7.7%左右；年金市场刚刚起步，社保资金入市规模约300亿元，养老和保险资金的入市规模大约1500亿元，相当于股市总流通市值的约9.4%、基金总资产的约27%。
　　与之相比，美国股市上保险和养老金的直接投资金额占到股市总市值的约30%，间接通过共同基金投资于股市的资金占共同基金资产规模的30%左右。美国股市2006年9月份的总市值17万亿美元左右，共同基金资产10万亿美元左右，以此计算，养老和保险资金总共投入股市金额约为8.1万亿美元，相当于股市总市值的47.6%、基金总资产的81%。
　　因此，扩大保险资金和包括年金在内的养老资金等长期资金的入市规模，促使基金和其他长期资金的协调发展，是巩固并稳定市场回升成果的必要手段，也是避免中国基金业重蹈韩国、台湾等地股票型基金被边缘化覆辙的重要途径。