文／胡继晔

　　中国规范的证券投资基金1998年才开始发行，当年开始设立的封闭式证券投资基金规定，股票投资的上限是基金资产的80%。这样一个投资组合比例对应的风险程度如何？由于证券投资基金投资资本市场的投资组合问题没有明确的参照系，本文希望能够就投资组合对应的风险量度方面做一些实证性的工作。根据证券投资基金投资组合数据，拟合出中国14年来银行存款、国债、股票投资组合所形成的中国资本资产定价模型（CAPM），给出证券投资基金投资资本市场的政策建议。

 
组合的基本理论：资本资产定价模型（CAPM）

　　根据资产选择理论(theory of portfolio selection)，所有资产都具有风险和收益两重性。在一个资产收益不确定的市场中，资产的期望收益将与风险密切相关。一般情况下，资产的风险程度越高，为了补偿其持有所存在的潜在风险，其收益必须相应高于风险低的资产。作为理性的投资者，出于风险规避的考虑，亦即资产的风险越大，为诱使投资者持有该资产的预期收益率不得不越高。在正常条件下，基金管理人在不同的风险水平和预期收益之间进行主观交换，其目标是在风险既定的条件下尽可能达到最高收益率，或者在既定收益率的条件下尽可能降低风险。
　　在证券投资基金实际的投资组合中，由于政府监管的要求和实际安全性的原则，有一部分是投向“无风险”的资产，另外一部分投向风险资产。常用于确定投资的最优证券组合模型之一是资本资产定价模型（capital asset pricing model,简称CAPM）。
　　CAPM从一种从特定的效用函数入手，亦即财富随机分配的效用仅仅依赖于期望收益值和方差（标准差的平方）。风险回避意味着期望效用增加是好事，而方差（风险）的增加是坏事。每一种证券在市场证券组合的标准差中所占份额依赖于它与市场证券组合间协方差的大小，投资者由此会认为具有较大标准差值的证券在市场证券组合风险中占有较大份额，在市场均衡时，该证券应该得到的风险报酬就会越大。这表明所有资产都具有风险和收益两重性：资产的风险程度越高，为了补偿其持有所存在的潜在风险，其收益也必须相应高于风险低的资产。风险资产的价值本质上依赖于作为该资产补充或替代资产的其他风险资产存在与否，一种资产的价值最终依赖于它与其他资产的协同变动。
　　一般情况下，不同投资品种的收益率之间是相关的，例如债券与银行存款之间就存在着很强的相关性：银行存款利率上涨时，债券的交易利率将随之上涨，反之亦然。而股票的预期收益也与银行存款利率之间有关：当银行存款利率上涨时，股票相应的预期市盈率将随之下降，从而带动股票的预期收益下降，但具体的这种相关关系远远不如银行存款和债券之间那么明显。
　　鉴于系统风险无法消除这一事实的客观存在，当国内政治经济环境的变化导致证券市场面临重大调整时，投资组合将面临惨重的损失。投资组合的系统风险越大，其因股价下跌而承受的损失也越大，因此，基金管理人必须通过某些途径来规避或弱化证券组合的系统风险。
　　对美国共同基金市场长期的跟踪研究表明：不同的投资目标及组合策略的不同，系统风险会有较大差别；基金的投资目标越富有进取性，其投资组合的系统风险也就越大。证券投资基金可以利用投资组合的系统分析，在投资组合的风险承受标准和投资收益预期这两个辩证作用的因素之间寻找自己的平衡点，通过修订证券组合资产及其比例，达到所期望的平均系统风险水平。

资本市场供基金投资工具选择

　　中国股票市场的历史自1990年12月创办以来只有短短的16年历史，而且在初创阶段非常不规范、不稳定，但经过风风雨雨总算建立起来并逐步成为亚洲第三大市场，将来具有巨大的发展空间。这里选择上海证券交易所的上证综合指数作为研究样本，该指数涵盖了交易的所有A股、B股，基本上可以代表中国股票市场；以上海证券交易所公布的上证指数作为股票的代表来进行分析，其他投资工具选择国债和银行存款。在不同的投资组合中以期望收益率作为收益指标，以收益率的标准差作为风险的衡量指标，进行具体数据的实证研究。
　　假设上证指数1990年底创立时即同时设立了“上证综合指数基金”，该基金完全拟合上证综合指数所包括的所有股票。自1990年起到2006年底止，尽管有1991～1992年股市最初设立时100%以上的收益、有1996年和2000年50%以上的收益、有2006年130%的收益，也有1993～1994年和2001～2002年间-15%到-20%的严重亏损，对这16年间的收益率进行算术平均，为31.71%，这是一个相当高的数值，但收益率的波动巨大，经笔者计算的预期收益的标准差高达60.84%，表现出新兴市场高度波动的特点（参见表1、图1）。

　　从表1和图1可以看出，股市成立之初两年由于上市股票过少（最初上海只有8只股票）、过分炒做，致使收益率高达129.41%和166.57%，属于非正常状况。同时，由于当时国家关于股份制和证券市场政策的限制，市场存在诸多投资障碍，且当时股票市场总市值比较小，因此股价指数大起大落，暴涨暴跌。
　　1992年10月，中国证券监督管理委员会宣告成立，标志着中国证券市场统一监管体制开始形成，公开发行股票的试点由上海、深圳两地扩大到全国，两个证券市场的全国化进程开始。因此，以下的探讨中剔除了前2年的数据，选择1993～2006年这14年间的股票、国债和银行存款，作为可进行投资组合的工具样本，来进行投资组合的收益-风险实证研究（参见表2）。可以看出，剔除了1991年、1992年的上证指数基金14年间的算术平均收益率为15.1%，波动性下降，预期收益的标准差为42.9%。

　　从表2可以看出：不管起始年份如何，在3种投资工具中，以上证指数基金为代表的股票收益率最高，与此同时，股票投资的风险（以收益率的标准差作为度量）也最高，远远高于国债和银行存款。一方面是股票本身固有的风险，另一方面，中国作为新兴的股票市场，波动远远高于成熟市场，收益率的标准差超过40%。而美国道琼斯指数收益率的标准差在近几十年来很少超过20%，自1990年之后更是经常保持在10%以下。建立于1985年2月1日的纳斯达克100指数虽然被公认为美国波动性最高的股市主要指数，但自建立以来也从未超过28%。中国股票市场过于剧烈的股市波动，使投资者如惊弓之鸟，时常造成严重的投资损失。假设投资上证指数基金，1995年亏损超过14%，2001年亏损超过20%，2002年亏损在17%以上，2004年也亏损15.4%。
　　2006年上证指数基金的收益率高达130.43%，这个数字完全可以和和最初的1991～1992两年相媲美，但已经有了本质不同：一是期末上市股票总数量超过1400家，是一个总市值接近10万亿元的巨大市场；二是股权分置改革基本完成，2006年底的股票市场国有股和法人股大多数都有自由流通的期限，真正实现“同股同价”的原则，和国际资本市场具有了可比性，对国际投资者更具吸引力。
　　从国外资本市场长期的历史来看，股票是所有投资工具中最佳的投资品种，可以分享经济发展所带来的成果，尽管有下跌的风险存在，但正如同经济发展是总体上升的一样，股市总体也是上升的，证券投资基金投资股市，也就投资了中国发展最好的企业群体。证券投资基金通过投资上市公司这一相对优秀的企业群体和经济增长主力军，通过投资最具发展潜力和平稳增长的行业—国债和公司债券支持的行业和大型基础设施建设项目，可以分享中国经济发展的成果。

证券投资基金投资组合收益-风险实证研究

　　按照前述投资组合理论，将不同品种的投资工具进行组合，可以降低投资风险。由于中国不同股票间价位的变化具有较强相关性，经常出现个股随市场大势呈现齐涨齐跌的现象，这就意味着“个股选择”的重要性较低，仅仅对股票进行投资组合很难分散风险。而从表3可以看出，以整个上证指数基金作为股票与国债、银行存款之间相关系数很小，可以认为是相对独立的。
　　鉴于这种情况，将上证指数基金投资的比例从0～100%与国债和银行存款进行投资组合，并分别计算出每个投资组合的期望收益率、标准差，从量化的角度来判定各种投资组合的收益-风险情况。这样的不同投资组合基本上可以涵盖证券投资基金投资不同工具的组合情况，从而可以实证判断证券投资基金的收益-风险。
　　由于国债和银行存款利率密切相关，银行存款的存在只是为了满足证券投资基金流动性的要求，因此银行存款在投资组合中占5%的比例，主要是股票和国债之间投资比例的此消彼长。
　　投资组合计算的数据见表3：

　　将表3的右边两组年份的预期收益和标准差数据生成二维图表—图2，可以看出两组数据每组的投资组合的点都大致分布在一条直线上，即图2所揭示的资本市场线CML。
　　根据表3中的预期收益和标准差的两组数据，可以利用最小二乘法进行数学回归，求出资本市场线CML的斜率和截距，得出具体数值并将该方程的曲线描绘在图2中。在这里，资本市场线CML实际上就是表3中第6列数据点的集合。利用最小二乘法数学回归得出的CML（1993-2006）方程为：

　　该方程即为1993～2006年间上证指数基金、国债和1年期银行存款进行投资组合的资本市场线的方程。该方程表明：在此期间的所谓“无风险投资”利率为5.87%（截距），表明在1993～2006年间平均利率是比较高的，主要原因在于8次降息以前较高的银行存款和国债利率。资本市场线的斜率即   
，是有效证券组合的风险市场价格增长率，它给出了在1993～2006年这14年间收益-风险的一个近似数据判断，即作为风险度量的标准差每增加1%，可以获得0.221%的预期收益增加；反之，要想在“无风险投资”利率5.87%的基础上每增加1%的收益率，则面临着4.52%（即1/0.221）的标准差增加。这样就为证券投资基金参与资本市场进行投资组合提供了一个收益-风险的重要参考指标。

　　为检验该方程与表3中的相关数据是否有效拟合，可以将不同的值代入方程，求出不同的值，放在表3的最右侧一列“收益率拟合”中。通过表3中第4列和第6列（收益率拟合）的比较可以看出：实际的投资组合收益率和用最小二乘法进行数学回归后的拟合值非常接近，经计算二者的相关系数为0.9833。如果剔除表3中的第一、二行和最后一行（即只投资于单一品种）的数据后，拟合的相关系数更高达0.9977，表明非单一投资品种所组成的投资组合几乎完全符合资本资产定价模型，这可以从得出的资本市场线CML可以有效覆盖大部分数据点得到直观的反映。
　　通过上述数据分析可以看出：尽管中国的股票市场是新兴市场，但假设证券投资基金投资中国的资本市场，其投资组合的收益-风险结果仍然符合资本资产定价模型。由于时间段选择的不同，得出的参数也不同，但收益-风险呈线性关系这一点是相同的，可以给不同的投资组合提供一个重要参考指标。
　　从世界范围内资本市场长期发展的总体趋势和历史经验来看，股票市场尽管有下跌的风险存在，但正如同经济发展是总体上升的一样，股票市场也是总体上升的，中国股市收益率与国债、银行存款之间的差距将进一步拉大，如果社会保障基金仅仅投资于国债和银行存款，过低收益率的风险不言而喻；而一定程度参与股票市场，可以享受经济发展带来的成果，同时可以避免过低收益和通货膨胀两方面的风险。
　　上述证券投资基金投资组合的研究结果，在如何确定证券投资基金投资股票的比例这样一个重大问题的决策上可以提供实证数据。由于中国资本市场很年轻，其收益-风险水平可以选择资本市场最发达的美国作为参照系进行借鉴。扣除通货膨胀因素，美国二战以后1946～1995年50年间标普500指数年收益率为7%，收益率的标准差为16.6%，同期所罗门兄弟AAA级债券的收益率为3.3%，收益率的标准差为10.4%。如果按照60%股票:40%债券的比例进行投资组合，该组合的收益率为5.9%，标准差为12.5%。这样的收益率和风险表明了美国长期投资的状况：股票收益是债券的2倍左右，而标准差（风险）是1.5倍左右。
　　据此，可以得出如下结论：
　　■当投资组合中股票比例在20%以下时可以认为是安全的。
　　从表3中的数据可以看出：随着投资组合中上证指数基金（亦即投资于股票）比例的上升，投资组合的期望收益率和标准差（风险）也相应也上升。与此同时，这些数据也体现了投资组合分散风险的特征。较低比例（例如20%以下）投资股票，基本和全部投资国债的风险相当，但却体现了投资组合分散风险的特征。
　　例如在表3特定的投资组合第4行“5%股票:85%国债:10%银行存款”中，1993～2006年间预期收益的标准差为4.81%，和单一投资国债的标准差相同，但预期收益却提高了0.23%，这充分证明投资组合具有增加收益、降低风险的作用，亦即小比例投资股票时，其风险程度较小，是证券投资基金完全可以承受的，也不违背证券投资基金投资安全性的原则。逐步增加证券投资基金投资股票的比例，当投资组合中股票比例达到20%时，其标准差为9.14%，如果以美国50年间所罗门兄弟AAA级债券的收益率标准差10.4%作为参考标准，可以认为中国的资本市场投资组合中股票比例在20%以下时都是相对安全的。
　　■投资组合中股票比例在40%以下时相对安全。
　　可以从表3中看出：当投资股票比例在38%时，其标准差为16.37%；如果投资股票比例提高到40%，标准差则为17.21%。美国二战以后50年间标普500指数收益率的标准差为16.6%，这是100%投资股票的风险量度。应该说中国40%投资股票的风险已经和美国100%投资股票相当了，中国作为新兴市场，为防范其不稳定性所带来的潜在风险，确保证券投资基金的安全，应该设立这样一个黄线作为中国证券投资基金投资股票比例的警示线。
　　2001年以前发行的封闭式证券投资基金投资股票比例上限为80%，对应的预期收益标准差为34.27%，应该说是一个相当高的数据了。而此后发行的开放式证券投资基金有的甚至没有股票投资的上限，风险就更高。2006年很多开放式证券投资基金取得了超过100%的投资收益，使得基金的发行出现了类似“嘉实策略增长基金”发行一天便募集超过400亿元这样巨大的“井喷”现象。
　　应当指出，越是在这样的情况下基金管理人越应该保持清醒的头脑，充分考虑潜在的风险因素，权衡收益-风险。
　　■本文的投资组合具体结论随着资本市场的发展会有所变化，但其研究方法符合证券投资基金安全性的要求。
　　证券投资基金投资当然要追求收益，但如何平衡收益-风险的关系，是证券投资基金投资的核心问题，本实证研究就是希望把收益-风险的关系进行量化。应当指出的是，本文选取的期间是1993～2006年这14年。随着中国资本市场的发展和时间的推移，“标准差每增加1%，可以获得0.221%的预期收益增加”这个结论的具体数据将发生变化，但研究和计算方法将保持相对稳定，并对中国证券投资基金投资资本市场的比例起到借鉴作用。