文/杨辉

　　2006年9月14日，财政部部长金人庆在亚太经合组织(APEC)财长会议上表示，中央政府正考虑在有限制的条件下，授权地方政府发行债券。
　　市政债券发行与一国金融体制选择密切相关。在市场主导型金融制度下，市政债券发展更为迅速，例如美国；而在银行主导型金融制度下，市政债券发展则相对滞后，例如德国。在金融制度变迁过程中，许多国家借鉴英美模式，呈现出金融市场化趋势，这推动了市政债券在一些银行主导型国家（例如日本）和一些新兴国家的迅速发展。 
 
　　市政债券市场发展与城市化进程是同步的。随着城市化进程的加快，对基础设施建设要求提高；作为重要的配套金融产品之一，市政债券开始出现，且发行量不断增加。
　　与其他融资渠道相比，市政债券有三大优点：
　　■融资成本低，所具有的免税特征使其比国债之外的其他债券更具吸引力；
　　■期限长，可长达30～40年，可以更好地同基础设施项目相匹配；
　　■流动性高，如在美国，市政债券市场已经具有相当的深度和广度，转让过程中随时都可以被吸纳和接受。
　　以美国为例，美国市政债券市场在1820年代作为基础设施的融资中介发展起来。地方政府通过市政债券的融资形式介入基础设施建设领域。南北战争后，快速的工业化使市政债券市场得以迅速发展，在全美债券市场上占据了一定份额。1838年，州政府和地方政府发债总额达到1.97亿美元，高达政府债券总额的98.5%。

　　三种代表模式

　　■美国：地方政府重要融资工具
　　在以美国为代表的金融市场主导性金融体系中，债券市场和股票市场同样发达，包括国债、市政债券和公司债券在内的债券市场，发展成为金融市场的主要组成部分。

　　根据1985年～2005年三季度美国市政债券余额数据，我们发现美国市政债券的主要特征是：
　　尽管有所波动，但是近年来其增速大致保持在7%～10%左右；
　　经过了1990年代中后期下降的过程（占比降至27%左右）之后，市政债在政府债务中的比重又有所上升，在2005年3季度已经恢复到34.82%的水平，与1990年代初期基本一致。尽管比重上低于联邦政府债务，但仍在整个政府债务体系中占重要地位；
　　余额在债务总量中的比重呈现下降趋势，由1985年的18.74%降至2005年三季度的8.78%。发生这一变化的主要原因在于美国债券市场非常发达，除政府债券以外，公司债券、资产证券化市场发展非常迅速；
　　从市政债券构成来看，1990年代以后，州政府的负债额在市政债券总额中所占的比例略高于38%，地方政府的负债额略低于62%。所以，美国市政债券主要是地方政府承担。由于地方政府的财政收支低于州政府，而美国市政债券主要由地方政府负担，所以地方政府各年市政债券余额占财政收入的比例在1990年、1995年和1996年分别高达93.5%、90.9%和89.2%。

　　■欧洲：发展较缓慢
　　* 德国：发行要求高
　　与德国典型的银行主导型金融体系（全能型的银行体系）相适应，德国债券市场自产生之日就与银行结下了不解之缘。银行不但是债券市场最重要的中介机构和投资者，还是最重要的发行者。各类银行发行的金融债券是市场的绝对主体，发行比重达到了80%。相对而言，德国的企业债和国债市场则不发达。
由于德国的金融体系管制较为严格，市政债券发行也较为严格：市政债券必须满足严格的保险规定，即未清偿债券额必须用至少等值、且至少产生等值收益的公共债务贷款所担保，立法机构对于用作保险的抵押贷款的长期价值也有严格规定。这些法律规定使得能够发行市政债券的主要是抵押银行和政府信贷机构，同时也使市政债券成为很安全的投资工具。
　　* 其他欧洲国家：规模较小
　　在法国、比利时、荷兰和卢森堡等欧洲大陆国家，由于长期金融管制政策，资本市场没有得到相应发展。同时，这些国家在地域、人口以及政府层级和规模、中央与地方的财权事权安排等方面，和大国有一定区别：一方面，欧洲许多国家实行集权制的分税制，地方政府财权较小，发行地方债的规模也很小，相应成本便较高，也不利于发行和流通的市场形成；另一方面，欧洲存在很多专门向公共部门贷款的银行，地方政府经常向它们融资以弥补财政赤字。同时，这些银行还经常把向公共部门发放的贷款作为抵押发行债券。
基于以上原因，这些国家已经形成的规模有限的债券市场，主要是国债市场和公司债券市场，地方债券市场基本没有发展起来。市政发展基金与银行贷款，成为欧洲许多国家地方政府弥补财政缺口和地方市政建设项目融资的传统和主要方法。
 
　　■日本：“后发优势”显现
　　日本属于比较典型的银行主导型金融系统，但是1990年代以来，金融机构授信能力的恶化、股票市场发行规模的萎缩，使社会资金的供给能力急剧下降，政府和企业不得不转向债券市场，因此，日本债券市场结构发生了较大的变化。
　　日本地方政府原来没有自治权利，不能发行地方公债，二战之后新修改的日本《宪法》增加了允许地方自治的内容，地方政府开始拥有了债券融资权利，发展成为债券发行主体。日本的地方债券包括地方公债和地方公企业债两种类型，其中，地方公债是日本地方债券制度的主体。地方政府发行的债券主要包括投资者范围广泛的一般公募地方债和向特定对象发行的私募地方债两种。日本发行公募地方债的地区有东京都、大阪府、京都市、福冈市等。地方债每月发行，偿还期为10年，享受小额储蓄免税待遇，原则上不在证券交易所上市，主要认购者是城市银行和长期信用银行，个人的认购比例为10%左右。
统计显示，日本2005财年地方政府针对当地居民发行的债券达3444亿日元，刷新了2004财年创下的3276亿日元的纪录。

发展中国家的挑战

　　受美国影响的新兴工业化、新兴市场转轨国家以及其他一些发展中国家，为了满足各种融资需要，都试图加快长期债券市场尤其是市政债券的发展。同时，美国市场债券发展模式被许多国家所推崇，认为市政债券对满足地方市政融资具有重要意义。亚洲和南美洲一些发展中国家在推动市政债券市场发展方面尤为积极。
　　尽管如此，整体来看，在大多数发展中国家和转型国家，地方政府债券市场还处于起步阶段，新兴国家发展市政债券主要面临着以下挑战：

　　挑战1：强化发行主体选择
　　通过加强对市政债券发行主体的选择，可以逐渐增强投资者对长期市政债券信心。由于缺少长期国债或企业债收益率曲线作为基准，市政债券缺乏定价基准。投资中介机构一般对市政债券的发行者不够熟悉，也无法区分信用高低。在这种非常脆弱的市场环境中，投资者对长期市政债券的信心是非常低的。新发行人的违约风险可能很高。因此，加强对发行主体的准入限制，是提高市场吸引力的首要工作。

　　挑战2：建立发达的二级市场
　　二级市场通过提供到期前将债券转让的机会，使投资者避免长期持有债券。但是，要建立发达的二级市场，首先必备的是具有相当规模的债券池，这样投资者才能获得关于信用水平更为精细的信息。同时，还需要存在基础债券，以有利于定价；建立卖空机制，以规避利率风险；取消制约交易的税法和费用，以降低投资者成本；此外，建立便于买卖双方进行沟通的交易系统和交易机制，以及及时的债券清算系统。

　　挑战3：放松管制，使投资者自由投资
　　为了便利机构投资者投资市政债券，许多政府应修改限制投资的相关法规。例如，直到最近，印尼养老基金还只能购买已经挂牌交易而且剩余期限在3年以上的品种，禁止投资一级市场新发行的股票和债券。在菲律宾，银行被要求将20%的可贷资金贷向农业或者土地改革项目或公司。波兰银行对于证券的投资不能超过自有资本的15%，而且无论如何，对具有企业债性质证券（包括市政债券）的投资，不能超过自有资本的25%。　

　　挑战4：提高市政债券质量
　　市政债券主要包括两种类型：一般责任债券和收入债券。在大多数的转轨经济国家，发行一般责任债券都是有问题的，因为典型的地方政府都没有充足的税收收入，来支付未来庞大的债务，有效税率比较低，而且考虑到政治因素很难做作出调整。由于发行一般责任债券存在困难，同时希望为地方基础设施寻求不依靠税收和转移收入的新融资渠道，一些国家关于发行市政债券的努力，主要集中在以特定项目的全部或部分收入为支撑的收入债券。此外，转轨市场接受了通过保险等方式为市政债券增信的做法，从投资者角度来看，最有吸引力的第三方担保就是由中央政府对地方债券提供担保。

　　挑战5：提供风险披露的标准化数据
　　许多转轨国家并没有广泛接受有效的信息披露规则、审计、会计和财务报告。对于收入债券而言，上述内容尤为重要。因此投资者需要上述信息来判断未来发行人是否有意愿和有能力利用未来项目现金流进行偿付债券本息。在缺乏有效的二级市场，投资者被迫将债券持有到期时，标准化的信息更为重要。

　　挑战6：增强金融中介机构职能
　　金融中介，例如投资基金和信用评级机构，对于债券市场非常重要。他们对投资者的投资决策提供专业支持，尤其是对潜在投资者提供综合性的信息。
投资基金是转轨国家市政债券市场上非常重要的交易对手，他们愿意并且能够进行大规模的债券交易。即使在美国，大力发展该类机构也是降低发行成本的重要途径。
尽管许多国家拥有评级机构，但是这些机构缺乏对地方政府发行证券的评级经验，更重要的是，他们的评级行为往往缺乏独立性。

　　挑战7：提高对发行人的吸引力
　　转轨经济体利用市政债券为基础设施项目融资，通常成本比较高。主要原因是投资者对信用质量通常持怀疑态度，因此要求高利率作为信用风险的补偿。同时，在转轨国家长期债券较为稀缺，主要有两个原因：第一个是投资者对未来不确定性的担心；第二是在转轨国家二级市场通常不够发达，缺乏对这些不确定性和风险定价的方法。 
 

配文

发展中国家借鉴要点

　　■稳定的宏观环境和完善的法律制度
由于市政债券一般为长期债券，因此稳定的宏观经济环境，包括经济增长速度和波动情况、通货膨胀水平以及其他经济社会问题，对投资者信心会产生很大影响。如果出现违约，投资者不能依据法律得到相应的补偿，那么投资者对于信用风险的风险溢价要求将非常高，从而直接影响到市场的产生和发展。
 
　　■对市政债券发行要进行额度控制
　　在发展中国家，地方政府负债引发了大量又爱又恨的矛盾心理。世界银行、地区发展银行如亚洲开发银行、美洲开发银行和欧洲复兴银行等，都认为地方政府通过更多借贷为城市发展带来投资是必要的，特别是在支出自主决策的政策框架下。但与此同时，国际货币基金组织却对公共部门的过度负债问题提出警告。他们认为，发展中国家的债务规模已经危害到未来的偿付能力和经济增长的金融基础。尽管国际货币基金组织是针对中央政府提出上述警告的，但他们也加大了对地方政府负债的关注程度。
对地方政府负债的矛盾心理还表现在国家对地方政府借贷的政策上。在许多国家中，地方政府负债已经成为分权政策的一种标志，这些国家坚持地方政府在为未来的资本支出融资时，应更多使用债务融资、更少使用中央政府补贴。然而，在许多发展中国家，也可看到中央政府为防止地方政府过度负债而采取的预警措施。在大多数允许地方政府负债的国家，为防止地方政府无节制负债，中央政府实行限额管理。
 
　　■提高发行门槛，减少中央政府隐性担保
　　在发展中国家，无论是一般责任债券还是收入债券，对违约风险都值得高度关注。因此在发展初期，尤其需要提高发行人的信用水平，从而提高投资者对市政债券的信心，否则如果初期阶段出现违约并对市场产生重大冲击，往往会对市政债券市场产生毁灭性打击。
中央政府无论以何种形式进行保证，都可能会增强地方政府的发债冲动、产生道德风险，因此加强对地方政府债券发行的制度约束，并实行额度管制是非常重要的。同时，从美国的经验来看，减少联邦政府和州政府是地方政府债务的隐性保证，投资者不得不自己承担因债务违约而产生的损失。违约责任的明确使投资者必须风险自负，投资者因此而不断成熟。这一经验对于发展中国家也是非常重要的。
 
　　■债券市场金融生态非常重要
　　目前许多发展中国家遇到债券期限（长期）、债券定价、债券流通、信用评级、投资主体等一系列基础问题，这些问题不是市政债券本身产生的，而是由于当地不具备发达的证券市场尤其是债券市场，缺乏较为完善的金融生态环境。因此为了发展市政债券，这些政府不得不重新“补课”，加强债券市场的制度建设。这就包括了放松对投资的管制、大力发展机构投资者、培育专业的信用评级机构、强化信息披露制度、发展二级市场等。
 
　　■不一定必须通过免税提高吸引力
　　免税可以被看作是市政债券市场成功的最重要因素之一，但是免税也给债券市场带来了一些非常不利的条件。
　　例如在美国，养老基金免所得税，因此，市政债券的免税特质对养老基金来讲，就不具有吸引力。而在美国和世界其他地区，养老基金是成长最快的资本来源。商业银行是另外一个重要的资本来源。但是如果它们购买免税的市政债券，税收制度不允许它们将利息作为成本扣除，这也不利于商业银行的投资。因此，美国免税政策主要吸引了个人投资者。
对于发展中国家来看，债券市场主要的投资者是机构投资者，尤其是保险公司、养老基金、商业银行等长期投资者，而且由于长期品种一般供不应求，因此通过免税来提高市政债券吸引力的做法就显得不是那么迫切。
 
　　■以收入债券作为突破口
　　由于许多发展中国家缺乏充足的税收收入来支付未来庞大的债务，一般责任债券发行存在困难，因此许多国家例如菲律宾以收入债券为突破口和发展重点，为“具有自我清偿能力”的项目进行融资。这一经验对我国同样具有重要意义。