文/许章迅

　　【提要】

　　■ 中国新近推出的整套融资融券业务规则，不像是严格意义上的信用交易和杠杆交易，更像是质押或抵押式交易和足额或超额交易
　　■  这种制度安排主要是立足于防范券商的风险，却使投资者承担了更多风险，双方的风险和收益都处于不对等的位置
 
　　中国证券行业的融资融券业务长期以来上不了“台面”，直到最近，券商“透支”业务才“盛装”登台。从宏观政策面来说，这无疑对中国证券市场发展是个重大利好举措，但从微观操作面而言，却并没有带来业界预期的市场影响力，因为管理层近期制定的业务操作规则、业务流程、管理细则等，在给业者提供了融资融券舞台的同时，又给舞者们戴上了太多的行政桎梏。
 
　　主要特点

　　在国际上，各国根据自身的经济、法律背景和市场实际情况的需求来制定证券行业融资融券制度。这些制度可以概括地归结为两大类，分散式市场化融资融券模式和集中式专业化的融资公司模式。从中国现阶段情况看，很显然属于分散式模式，却未必是市场化的。
　　中国的融资融券制度由证监会《证券公司融资融券业务试点管理办法》、《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》以及证券业协会、深、沪交易所、登记公司等一系列实施规则组成。细读所有已公布的业务规则，与国外相比，其特点如下：

　　■高门槛
　　在中国申请开展融资融券业务试点的证券公司，必须具备已经被中国证券业协会评审为创新试点类公司；从事证券经纪业务3年以上；经营行为规范；财务状况良好等7项条件。其中更严格的要求是，新试点类证券公司还要满足最近6个月净资本均在12亿元以上、客户交易结算资金第三方存管方案已经证监会认可等条件。可见，试点阶段融资融券业务仅能在少数几家创新试点券商中开展。

　　■券商和投资者均实行专户管理
　　《试点管理办法》规定，证券公司和客户均需要开设专门账户，并在专门账户内从事相应的融资融券业务和交易。证券公司经营融资融券业务，应当以自己的名义，在证券登记结算机构分别开立融券专用证券账户、客户信用交易担保证券账户、信用交易证券交收账户和信用交易资金交收账户，并在商业银行分别开立融资专用资金账户和客户信用交易担保资金账户。证券公司为客户开设的客户信用证券账户和客户信用资金账户，都是证券公司对应账户的二级账户，而账户的证券或资金，均是为担保证券公司因融资融券所生对客户债权的信托财产。

　　■严格的风险控制指标和管理措施
　　在试点阶段，管理层制定了一系列相当严格的风控指标和措施。如标的证券仅限于交易所上市交易的股票、基金、债券及其他证券，其中标的股票将从符合条件的300余只股票中选取；融资融券保证金比例不低于50%，充抵保证金的股票折算率最高不超过70%，ETF折算率最高不超过90%，国债折算率最高不超过95%，其他上市的基金和债券折算率最高不超过80%；投资者融资融券的期限不得超过6个月。此外，在单只标的证券的融资或融券余额达到该证券上市可流通市值的25%时，交易所可以在交易次日暂停其融资买入或融券卖出。同时，融资融券交易出现异常时，交易所可视情况调整融资、融券保证金比例和可充抵保证金有价证券折算率等其他措施。 

　　镣铐

　　最近出台的整套融资融券业务规则，让人感到不像是严格意义上的信用交易和杠杆交易，而像是质押或抵押式交易和足额或超额交易。并且，这种制度安排虽然可以严格防范风险，但主要立足点在于券商，却使投资者承担了更多风险，两者之间的风险和收益都处于不对等的位置。从中我们可以充分感受到管理层对保护券商利益不遗余力的“护犊”之心和对券商经营风险心有余悸的恐惧。
　　从可操作性而言，现有的试点业务规则存在着较大的局限性，且行政色彩较浓。
　　首先，参与者寡。按管理层的要求，能够入围试点公司的数量可能仅为5～6家，理论上的融资融券规模约100亿元～120亿元，并非如市场想象的1000多亿元。而融资融券保证金比例不低于50%，其杠杆功能最多只能发挥到保证金的２倍。
　　其次，成本高。由于是足额甚至超额抵押或质押保证金制度，这在一定程度上提高了客户进行融资融券业务操作的成本；融券主要以券商自有券为主，也增加了券商的成本。再加上对融资融券规模和规定标的证券数量的严格限制，这些都收窄了融资融券业务的拓展空间。
　　再次，管理模式不科学。为了保护券商权益而采用的专户管理模式，使得业务流程复杂化、手续繁琐，不方便操作，甚至有自相矛盾之处。
　　例如，规则一方面将专户中的资产定义为信托财产，即将原来券商与客户之间因融资融券业务形成的债权债务关系，在合同中偷换成了信托关系（财产所有权发生转移，在合同期间归券商所有）；另一方面又将专户中的财产称为“担保”物，规定券商以处置担保物的方式操作。这造成合同上的法律关系混淆不清、不伦不类。在具体操作上表现为债权债务关系，在专户财产的存续关系上又表现为信托关系，而这两种关系在法律意义的利益上又是互相冲突的。
　　因此，从目前的制度安排上看，通过对融资融券风险因素的人为控制，虽然在短期内有助于控制市场交易风险，但也捆绑住了融资融券业务的扩展手脚，大大削弱了市场信用交易和平衡，抑制了股价、价格发现等杠杆功能作用发挥。因此，试点阶段融资融券业务的象征意义要大于其实质效用。

　　孤独

　　舞台空荡荡，缺少伴舞者，这是当前中国融资融券业务市场的致命缺陷。
　　融资融券业务本身是一种信用交易，交易对手一定是两类人，风险偏好者（资金或证券融入方）和风险厌恶者（资金或证券融出方）。它最基本的前提是市场的诚信基础，这种信用基础不仅是建立在证券市场的各参与人之间，也建立在券商与商业银行及其他非银行金融机构之间。在国外成熟市场，融资融券业务本身也是对接资本市场和货币市场的一条捷径。不管是分散式市场化模式还是集中专业化模式，银行的资金和其他机构的证券，大都通过券商融给投资者。在这个链条上，银行的角色是“风险厌恶者”，投资者是“风险偏好者”，券商是中介。
　　而在我国，由于资本市场参与人，尤其是证券公司频频引爆经营风险，使银行系的管理者和机构视之如“洪水猛兽”。最近，银行系的银行间债券市场刚刚又驱逐了16家券商；而证券业对银行业近年来不断向证券业务领域直接或间接的扩展、渗透，也是心怀戒备。由于两者之间缺乏基本的信任基础和深度合作意识，致使长期以来我国的资本市场和货币市场处于人为的割裂状态。多年来，资金来源成了制约券商业务发展的主要瓶颈。尽管“国九条”已明确要拓宽证券公司融资渠道，但几年过去了，除了银监会出台了一个没有实施细则的股票质押贷款暂行管理办法（基本不具备可操作性）和将证券公司在银行同业资金拆借市场上的期限由1天提高到7天外，就再没有其他举措。
　　因此，就目前的金融市场政策环境来看，对证券公司的信用融资基本还是全面封杀。以往，证券业大多是通过挪用客户保证金、挪用债券回购融资和保底的资产管理业务来获得资金。如今经过管理层两年的规范整治，推行客户保证金第三方存管等措施，已彻底杜绝了券商挪用客户资产的行为。因此，尽管《证券公司融资融券试点管理办法》并没有要求券商只能用自有资金融给客户，但在现实中，除此之外基本上已没有其他选择。
　　于是，在证券公司现阶段的融资融券具体操作中，出现了两大现实矛盾：
　　其一，券商自营业务与融资业务的矛盾。就券商的自营业务而言，其本身在资本市场上也是扮演着典型的风险偏好者的角色。而历来业界的自有资金就捉襟见肘，自营业务恨不得1000万能放大到1亿来做，还哪来的资金融给客户呢？如此，不但与具有融资需求并同为风险偏好者的客户产生了利益冲突，同时也导致了券商内部自营业务部门与经纪业务部门之间的利益冲突。
　　其二，真正有融资融券业务需求的客户与符合试点办法要求的客户之间的矛盾。试点管理办法中，融资融券的对象须具有资金实力、资信度高、操作稳健、抗风险能力强等条件。事实上，这些客户都是大客户，他们往往追求的是稳定收益，并不会通过融资融券来放大投资风险。他们也只有在几乎是零风险的新股申购时，才会有融资需求。而真正有需求的，恰恰是那些资金实力不是很强、富有冒险精神、投资风格大胆且活跃的客户。
　　由此可见，没有商业银行及其他金融机构等风险厌恶者的参与，融资融券业务就缺乏交易对手。无人伴舞的舞台，注定是孤掌难鸣。                    

 解铃还需系铃人

文/许章迅

 　　长期以来，在中国金融界的证券业和银行业两大体系之间，由于风险和利益的原因，一直相互提防。证券业对银行业在混业经营中所占有的主动位势感到忐忑不安，最近甚至全面取消“银证通”（俗称存折炒股）业务。而对银行系而言，当初武汉交易所的“国债回购三角债”事件给银行业和众多非银行金融机构所带来的风险冲击是刻骨铭心的。直到今天，银行监管者依然担心证券业的风险会透过市场传递到银行业。实际上，这都是认识误区，是被扭曲的市场观念。
　　从理论上说，市场风险应该是从“风险厌恶者”向“风险偏好者”逐级传递。在一个完善、健全的金融市场运行机制中，其风险是从银行业往证券业传递的，这才符合正常的市场发展规律。就如目前国内的商业银行纷纷在境内外证券市场上市、不良资产通过证券化技术进行处置等。从某种意义上说，这都是传递风险的最佳途径。而资本市场的发展如果没有货币市场的支持，也难以快速发展。所以，在国外的融资融券业务，总是由银行系将资金和券通过券商融给投资者。
　　再从中国金融市场的发展来看，资本市场和货币市场作为两大资金主战场，不应该长期处于分而治之状态。最新统计表明，我国居民储蓄存款余额已逾15万亿元，整个货币市场资金超过30万亿元。银行系的资金，已存在流动性风险。而单纯依靠贷款业务，不仅受到政策约束，也将带来更大风险。因此，货币市场资金通过正规渠道进入资本市场的要求十分迫切。而对资本市场来说，目前整个资本市场的流通市值不到2万亿元，相比货币市场的规模少得可怜，券商的自有资金更是匮乏。证券系对银行系的合规资金进入市场，早就望眼欲穿了。

 　　最后从操作可行性来看，有几点建议：

　　■融资业务：
　　*商业银行可以借鉴国外的经验，给券商一定的用于融资业务的专项授信额度，只要风险不高于一般的商业贷款，银行应该是乐于接受的。而且，按现在的规定，券商和客户的融资账户都开在银行，也方便银行的监控。
　　*可以让信托公司设计一种专门用于融资融券的信托产品，通过银行的人民币理财产品购买（现有法规并没有规定银行产品不能投资信托产品），间接让储蓄资金进入资本市场。
　　*应该允许货币基金从事对券商的融资业务等。

　　■融券业务：
　　保险公司、信托公司、财务公司、证券投资基金和社保等其他基金，可以利用融资融券制度，将持有的长期投资的证券进行信贷，获得利息收入。这也是一种新的盈利模式。这样，非银行金融机构就可以在不违背稳健、严格风险管理原则的基础上，通过融资融券间接介入证券业务，并获得新的利润来源。
　　最近，金融市场的几大监管机构正在建立市场协同监管机制，这是非常好的开端。我们热切希望，在金融市场的大舞台上，大家一起来跳舞。 

资料：

　　融资融券两大模式

　　融资融券业务在国际市场上始终是证券行业一项常规和成熟业务。据不完全统计，国外的融资融券收入在证券行业总收入中平均占比可达到15%以上，如美国证券行业信用交易的融资手续费收入高达38%左右，日本的信用交易量也占了总交易量的20%。各国根据自身的经济、法律背景和市场实际情况，制定证券行业融资融券制度。这些制度可以概括为两大类：分散式市场化融资融券模式和集中式专业化的融资公司模式。

　　1.分散式市场化模式
　　证券公司主要通过货币市场向银行和非银行金融机构以信贷、回购和票据融资等方式直接进行融资，融资融券交易均表现为典型的市场行为。欧美国家和中国香港地区实行的就是这种市场化模式。
　　以美国为例：
　　■无门槛：在制度所允许的范围内，融资融券交易完全由市场的参与者各方自发完成,几乎没有特别的准入资格门槛，只要是资金富裕者或证券拥有者，就可以参与融资融券。
　　■弱化中介：在证券公司之间、证券公司与客户之间，只要建立在“合意”的基础上，也可以进行融资融券的活动。银行的参与方式主要以融出资金为主，有时也向证券公司提供借券服务。其他非银行金融机构（养老金、信托公司、保险公司等）则主要以借出证券为主。
　　在这种模式下，信用交易主体的广泛性和自由度的基础源于美国金融市场的发达和完善的社会信用交易体系。因为，在美国不仅融资融券主体之间有着直接的联系，信用交易体系与货币市场、回购市场也紧紧相联。美国的货币市场基本上是对机构开放的，各个机构都能够在货币市场上进行交易，获得开展信用交易所需的资金或者证券。

　　2.集中式专业化模式
　　证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司完成，而证券公司必须向经过特批的证券融资公司筹借资金。这种模式使证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排它的垄断地位，严格控制着资金和证券采取信用交易的倍增效应。
　　亚洲的一些国家和地区，如日本、韩国、中国台湾等实行的就是这种模式。
　　以日本为例：
　　■强中介：专业证券金融公司主要是通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金，来开展自己的转融通业务。
　　融券：由于一般证券公司不能直接向银行、保险基金等机构融取证券，其他金融机构如果需要借出证券，一般是要将其转借给证券金融公司，再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券融借给证券公司。
　　融资：由于证券公司可以部分参与货币市场以及从银行获得抵押贷款，证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些，是一种“准垄断”的状态。
　　■客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券，而必须通过证券公司来统一进行。（台湾地区的投资者可以绕过证券公司这一环节，直接向证券融资公司办理；即证券金融公司可以同时向证券公司和一般投资者提供融资融券的“双轨制”，这就是在同一模式之下日本和台湾的区别之处）。
　　在集中式专业化模式下，证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。客观地说，该模式方便监管和控制市场风险，但却影响了市场资源配置效率，也使融资融券的业务成本增加。正因此，近年来无论是在日本或台湾，证券金融公司在市场融资融券业务中的市场地位都在逐渐下降。