从1990年代的万国证券到最近几年被关闭的南方证券，中国证券公司在风险管理方面不断付出高昂学费。随着2007年6月27日，中国金融期货交易所正式推出股指期货的各项细则，股指期货呼之欲出。更多的证券公司将介入金融衍生品业务，类似的失败可能会增加，带给金融体系的冲击也将放大。

　　各国金融衍生品的短暂发展历程表明：金融衍生品发展的关键在于风险管理，尤其是作为市场重要参与者的证券公司的风险管理能力。因此，如何在运用日益增加的金融衍生品进行资产管理的同时，有效规避可能出现的金融风险，是证券公司所面临的现实而又迫切的问题。证券公司从事金融衍生品业务时，可能产生的风险包括市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险。从证券公司内部看，一个全面的风险防范体系包含了公司的资本政策、战略规划、组织设置、业务流程等内部控制要素，包括风险的预测、确认、衡量、监视和控制等一系列步骤。建立有效的防范体系，可以令国内证券公司从事股票期权、股票指数期货等金融衍生品业务时对发生的各种风险进行有效控制。

与“狼”共舞时代来临

　　截至2005年底，中国已经拥有7家合资证券公司和 19家合资基金管理公司，如华欧国际、长江巴黎百富勤、海际大和等。

　　外资证券公司在金融衍生业务上积累了丰富的经验，有着得天独厚的技术、管理和人才优势。一旦国内市场完全放开，外资证券公司可将其成熟的产品引入国内，初涉金融衍生品市场的国内证券公司从技术上不可与外资证券公司同日而语，来自国际同业的竞争压力将逐步加大。

　　经过十几年的曲折发展，目前中国金融衍生品已经初具规模，除国债回购、可转换债券外，还有外汇利率衍生品、权证等金融衍生品。2005年8月22日宝钢股改权证成功推出，2006年，权证创设收入给创新类证券公司带来30亿元投资收益，同比增长131%。截至2007年6月底，国内有38只权证相继上 市；从2006年到2007年6月底，权证成交额占沪深两市股票成交额接近20%，成为中国资本市场上继股票交易之后的第二大交易品种；2006年，沪深交易所权证成交金额接近2万亿元人民币，超过了香港市场，从成交额来看已经是全球第一。

　　中国金融期货交易所成立后，在开发股指期货、期权的同时，还将加强对国债期货和外汇期货等衍生品的研究开发力度，不断进行产品创新、制度创新和技术创新，这必将推动中国金融衍生品市场的发展。只有完善的金融衍生品风险防范体系和高效率的监管，才能实现金融衍生品市场的持续发展，从而提高金融市场配置资源的效率，促进经济持续增长。

　　面临的风险及管理措施

　　在实际金融衍生品业务操作中，证券公司的主要风险可分为5类。

　　■市场风险

　　指由于金融市场因子(比如股票价格、利率、汇率和商品价格等)的不利波动而导致的金融资产损失可能性。

　　传统的市场风险管理办法就是对冲。一般来说，大多数对冲合同只能抵消交易中某一交易的风险。因此实际对冲中，必须根据风险大小和交易者的风险偏好构造适当的对冲组合。VaR较为准确地测量了金融市场正常波动情况下资产组合的市场风险，实际中得到了广泛应用。英国金融服务管理局

　　(FSA)一项调查发现，42%的银行使用协方差矩阵方法，31%的银行使用历史模拟法，23%的银行使用MonteCarlo模拟法。金融市场中极端波动情景和事件时有发生，价格变化的分布具有明显的“厚尾”性。因此，实际金融市场中极端损失发生的概率远高于正态分布，这些极端损失往往会给机构带来毁灭性结果，而VaR在这种极端市场情景下存在较大的估计误差，为此人们引入了压力测试(stress testing)作为补充。

　　■信用风险

　　债券、贷款和衍生工具都会产生信用风险，但衍生工具的信用风险有两个不同的特征。

　　第一，是需要量化市场风险。在传统银行中信用风险非常容易衡量，因为对债券和贷款，它只须对未付本金加上利息来衡量即可。但是对于衍生工具，其风险衡量就复杂得多，无论合约的市场价值为正或是为负，都必须以当前和未来的价格为依据。

　　第二个特征是不同交易对手和组合工具的多样化。如果风险能够相互抵消，那么组合风险将比单个信用风险的总和要小。与此类似，如果违约风险在交易对手处于多样化的地理位置和行业分类时，违约就发生得较少。

　　■流动性风险

　　证券公司一般要利用标的资产或其他工具对其风险敞口进行对冲，因此要承担这些则可通过对现金流缺口设置限制、多样化以及考虑通过筹集新资金来满足资金短缺的需要等，来加以控制。

　　■操作风险

　　操作风险直接与机构的管理系统相关，虽然发生的概率相对较小，但引起的损失可能非常巨大。

　　防范操作风险的最好方法包括系统备份、严格的内部控制责任以及常规的应急计划。特别需要指出的是，操作风险还包括风险定价过程中的模型风险，即交易人员或风险管理人员使用了错误的模型，或模型参 数选择不当，导致对风险或交易价值的估计错误而造成损失的可能性。对从事金融衍生品交易的机构来说，最好的策略是现金流匹配策略，对不同的交易对手持有相同产品

　　(比如期权、互换等)合约的多头和空头头寸。不过，现金流匹配并非总能实现，因为衍生品交易的本质就是公众希望持有多头头寸，所以交易商总体上必须承担空头角色。因此，对绝大多数从事衍生品业务的机构来说，总会有风险敞口存在，必须对其进行风险对冲。

　　■法律风险

　　法律风险的产生有众多的原因。比如订立合约过程中的爽约、合同文件中的错误、破产风险和法律法规的改变等。

　　法律风险主要产生在场外交易的衍生品合约中，这可以通过建立一定的行业标准来分析风险的程度和大小，估计各类风险发生的概率，研究相应的对策，并控制和监督风险决策的执行。

　　衍生品市场的监管主要有3种模式：集中监管、自律监管和综合监管。

　　集中型监管模式由政府立法部门制定证券市场管理法规，再设立专门的全国性证券监管机构统一实施管理。此方法监管力度强，但是由于立法需要时间，又不能有效采纳证券业者的意见，法律的时效性不足。

　　自律监管模式指证券市场的运行主要依靠证券市场自身的组织及证券市场参与者进行的自我管理，通过自律规章制度来监管证券市场的活动，不制定统一的证券管理法规。这种监管模式可以及时反映市场需求，但是约束力不够，监管力度打折。

　　综合监管模式结合上述两种监管方式，采用政府严格立法、市场参与者自我管理两相结合。

　　中国对证券公司从事金融衍生品风险的防范可以在3个层次上展开。宏观层次的风险管理主体是证券监管当局，是最高层次的风险管理组织。中观层次的风险管理主体是交易所和清算所。交易所和清算所风险管理的内容，主要体现在具体交易资产的流动性风险，也就是不能以合理的价格迅速对其进行买卖的风险，在风险管理过程中需要对资产的流动性风险进行测量和管理。

　　资产的流动性风险可通过对某些市场或产品设置限制，合理控制产品发行数量，或者利用分散化的手段来进行管理。万一现货市场丧 失流动性，而又必须进行避险交易，那么可以用与标的资产相关性最高的其它资产来进行替代。现金流风险可以通过恰当的现金流需求计划来控制，而现金流需求加以规避。比如1980年代初期，互换是以量体裁衣方式定制金融合约的，这种合约要求逐一草拟文件，在草签交易协议和签订具有法律约束力的合约之间产生了时滞，为应对这种情况，ISDA于1987年建立并在1992年修订了主净额结算协议(masternetting agreement)，为互换开发了标准化条款。

　　监管模式和风控层次

　　证券公司风险管理的目的并不是要消除风险本身，而是要了解风险的来源和性质，制度与清算交割制度的建立和实施方面。

　　此外，证券业协会也可以看作是中观层次的风险管理主体。微观层次的风险管理主体就是以证券公司为代表的机构法人和作为个体投资者的自然人。

　　风险管理系统

　　金融衍生品业务风险管理的基础，在于必须构建一个高效、完整的风险管理系统，为风险管理战略的确定和实施提供可靠的保障。一般来说，风险管理系统包括风险管理的组织系统、功能系统、信息系统、风险管理文化、制度和激励等基础设施。

　　■组织系统

　　完整的金融衍生品业务风险管理组织系统分为4个层次：董事会和执行委员会、风险管理组、风险管理职能部门和金融衍生品业务部门，每个部门和组织都具有明确的风险管理责任和报告线路。董事会是风险管理系统的最高机构，并对风险管理的结果负有最终的责任；董事会风险管理的责任由下设的专门执行委员会来负责行使。

　　执行委员会下设风险管理组，负责拟订金融机构的风险管理政策，并确保风险管理战略的有效实施。

　　风险管理职能部门是风险管理组的直接支持者，它在业务上独立并具有明确的责任，直接向风险管理组报告。

　　具体操作金融衍生品业务的部门是将风险管理战略具体实施的最基层单位，负责向风险管理职能部门提供精确、及时的风险信息。风险管理组除了得到风险管理职能部门的支持外，还必须得到其他一些相关部门的支持，如获取风险管理的信息，以保证风险管理策略的正确制定和执行。这些职能部门通常包括战略规划部、人力资源部、合规和法律部、内部稽核部和信息系统部。

　　

■功能系统

　　风险管理的功能系统，是一个包括风险管理战略制定、实施和效果评价等重要环节在内的动态系统，分为风险管理战略、风险管理技术及风险控制3个组成部分。

　　风险管理战略包括风险管理战略和政策的制定、根据风险状况在机构范围内进行合理的资本配置，以及为达到上述目的而构建结构化的组织机制，涵盖了风险管理的目标、方向以及机构的风险承受度。风险管理的最终责任承担者是董事会，这就决定了董事会拥有的机构风险管理战略和政策的最后认可权。

　　传统上对交易员或者业务部门的绩效评估在很大程度上取决于总回报，在金融投资中高收益总是伴随着高风险，交易员可能不惜冒巨大的风险追逐高额利润，因此简单基于回报的绩效评估可能导致风险的过度承担。金融机构出于稳健经营的需要，必须对可能的过度投机行为进行限制。为此，必须引入风险因素，在绩效评估中综合考虑收益和风险，采用经过风险调整后的回报测量，有效测量获得收益的风险效率。这有助于抑制交易员的过度投机行为，使其在风险最小化条件下为公司谋取最大的收益。

　　风险管理中必须将董事会和最高管理层的风险管理战略贯彻到各项风险管理的具体操作中，形成具体的风险管理技术。从风险管理的功能体系上看，风险管理技术的核心功能，在于建立风险管理模型和程序，用于测量和评价金融机构风险敞口和风险集中状况、监督业务部门风险限额的制定，对照限额审核每日的风险敞口并决定相应的纠正措施。

　　风险控制涉及风险管理系统的各组成部分，与金融机构的营运前台、中台和后台相对应。中后台应在对前台交易风险进行核算和控制的基础上，提供对前台交易必要的支持，如对前台发出交易确认的指令信息，并提供清算、对账及对交易资产进行控制和保护等。中台和后台的功能主要是风险审核和控制，这就要求中后台必须与前台交易具有相对独立的报告线路和风险测量手段。

　　公司层面的控制包括：向监管当局及外部利益相关者提供交易报告；在公司层面上保证风险资本的充足性符合监管要求；进行内部稽核、法律安排、人事保障、税务审查、监管确认等活动。其目的在于从公司整体上控制风险。

　　■信息系统

　　在相关市场风险信息的收集、传输、储存、加工和分析上，金融市场风险管理高度依赖于管理信息系统，这包括信息传输路线和信息系统技术支持两部分。

　　完整的风险管理信息传输路线可分为从下向上和从上到下两个方向相反的过程。从下向上的风险信息传输路线的起始点是业务部门收集有关交易业务的风险信息，信息收集后随时向上层风险管理部门传递，最后到达风险管理的战略决策部门，由他们进行进一步分析评估，最终形成风险管理的决策信息。在从上到下的风险管理决策信息传输路线中，高层风险管理部门作出的风险管理决策信息以风险管理政策、指标限制、批准意见等多种形式向下传递，成为前台进行实际操作的依据。

　　实施信息传递路线的系统结构主要有3 部分：数据仓库、中间数据处理器和数据分析层。为支持这些信息技术战略，风险管理信息系统应具有与之匹配的开放式技术结构。完整的技术结构应该涵盖以下几方面的内容：硬件平台、操作系统、通讯基础设施、数据仓库系统、软件和用户界面。技术结构应该有效地满足风险管理复杂性的要求，并有效利用新兴技术提供的巨大竞争优势，因此要具有一定的灵活性，同时还必须具备系统与模型安全所需要的防护措施，如保密性、系统数据的备份、恢复和应急计划等。

　　■风险管理系统的实施保证

　　有效的风险管理需要长期一致性的风险管理文化和合理的激励机制来作为保证。

　　风险管理文化包括金融机构对待风险的态度以及在风险管理方面采取的常规性制度和指导原则，是企业文化的重要组成部分。稳定一致的风险管理文化可以使决策组织到执行组织都能够采取积极的态度去完成自身的职责，并对其他组织的行为起到监督和促进作用，使风险管理系统不断完善和发展。

合理的激励措施是风险管理有效开展的重要保证。风险管理的激励机制应建立在对风险调整的绩效测量基础上。激励机制与风险管理效果挂钩的方式主要有两种。一种是将激励机制的目标定在风险调整回报的变化上，即只有风险调整回报增加时，管理人员才会得到相应的奖励补偿。这种方式虽然促进了风险管理效果的不断改善，但不能对在激烈竞争压力下保持稳定风险管理绩效的人员给与相应奖励，因此不够全面。另一种方式是将激励目标与风险管理绩效的绝对指标和变化情况同时挂钩。这种方式会促使管理人员在努力保持既有风险管理绩效的基础上，进一步增强风险管理效果。

衍生品风险控制在海外

　　Risk Control for Derivatives Business：An International Perspective

　　文/梁宇峰 黄栋 苏同华 吕先进

　　前全球有20多个国家、60多个交易所提供相应的期货期权产品。根据国际清算银行2006年12月季度评论的统计数据，包括全球场外交易的未平仓金融衍生品金额，在2004年6月、2005年6月、2006年6月分别为220万亿美元、281万亿美元、370万亿美元；其中以利率类衍生品占主导地位，其次是汇率类，第三是股权类。总体而言，场外金融衍生品的交易规模仍然处于快速增长之中。

　　场内交易的金融衍生品主要是期货和期权，交易也比较活跃。根据同期国际清算银行季度评论的数据，2004年12月、2005年12月和 2006年9月，未平仓期货合约分别为18.9万亿美元、21.6万亿美元、25.8万亿美元，其中95%左右是利率期货，约4%为股票指数期货；同期交易所期权的未平仓 合约分别为27.7万亿美元、36.2万亿美元、49.8万亿美元，其中近90%为利率期货，近10%为股票指数期权。无论期货期权，总体上都呈快速增长趋势。

　　在规模扩大的同时，国际金融衍生品市场的一体化水平也不断提高，具体表现在不同国家、不同市场、不同类型金融资产价格的波动性明显下降，并趋于接近(参见图2)。

并不灰色的理论发展之路

■风险计量和衍生品定价

　　现代意义上的金融衍生品风险管理理论始于1950年代Markowitz的均值-方差理论，并通过1960年代Sharpe的CAPM模型得到进一步发展。均值-方差理论以方差描述风险，解决了金融风险的计量问题；CAPM模型则通过β系数来衡量风险。

　　到1970年代，B-S期权模型被Black 和 Scholes推导出来，开辟了对非线性金融衍生品的定价方法，极大推动了期权和其他金融衍生品交易的发展。而二叉树期权定价模型的建立进一步解决了价格离散运动的期权定价问题。可以说1970年代的理论进展和同期的汇率、石油价格和利率与通货膨胀的大幅波动，共同催生了金融衍生品市场的繁荣。

　　1980年代的债务危机，促使国际金融界将风险管理的核心集中到资本充足率上和加权资本的计算上。

　　

1993年，G30集团在研究衍生品的基础上发表了题为《衍生产品的实践和规则》的报告，其中提出的度量市场风险的VaR(ValueatRisk，风险价值)方法，已成为目前金融界测量市场风险的主流方法.稍后由J. P.Morgan推出的用于计算VaR的RiskMetrics风险控制模型，更是被众多金融机构广泛采用。目前，国外一些大型金融机构已将其所持资产的VaR风险值作为定期公告会计报表的一项重要内容。

　　■风险控制理论

　　金融机构内部控制理论的发展经历了内部牵制、内部控制制度、内部控制结构与内部控制整体框架4个阶段。

　　1990年代后，金融机构在风险管理实践中逐渐认识到，一个公司内部不同部门或不同业务的风险，有的相互叠加放大，有的相互抵消减少。因此，不能仅仅从某项业务、某个部门的角度考虑风险，必须根据风险组合的观点，从贯穿整个企业的角度看风险，即要实行全面风险管理(EnterpriseRisk Management，简称ERM)。全面风险管理也是全过程风险管理。这个过程从战略制定一直贯穿到各项业务活动中，用于识别那些潜在事件并管理风险。

　　从风险管理的过程来看，风险控制的第一步是风险识别，即确认所面临的风险类别和来源，评估风险发生的可能性及影响等。之后，投资者应定量测度所面临的主要非系统性风险，主要使用多种计量模型来刻画市场因素的不利变化而导致的金融资产组合的价值损失大小。这是目前国际金融风险管理的主要研究方向，常用的风险测度方法有灵敏度分析、波动性方法、VaR模型、压力测 试和极值理论等。

　　在识别和测度的基础上进行风险控制，包括采取措独立的衍生金融产品交易部门和风险管理部门、动态监控基差变动、保证金变动、套期保值比率等。

国际大投行怎么做

通过多年不断发展，以摩根士丹利、高盛、花旗集团、瑞银集团、汇丰银行和法国兴业银行为代表的一批国际金融机构，积累了大量从事金融衍生品业务的实践经验，具有成熟的风险管理体系。

　　■确立适当的风险管理理念

　　*美林证券(MerrillLynch)的风险理念是：风险控制比风险识别和风险评估更重要。一种金融产品的主要风险不是产品本身，而是 产品管理的方式。风险管理的主要目标是减少发生损失的可能性。

　　在美林公司，尽管风险管理的方法和策略一变再变，但以下述 6个原则为基础的基本理念却几乎没有变过。这主要包括：

　　任何风险规避方案中，最重要的工具是经验、判断和不断的沟通；

　　必须不断地在整个公司内部强化纪律和风险意识；

　　管理人员必须以清晰和简洁的语句告诫下属：在资本运营中哪些可以做，哪些不可以做；

　　风险管理必须考虑非预期事件，探索潜在的问题，检测不足之处，协助识别可能的损失；

　　风险管理策略必须具备灵活性，以适应不断变化的环境；

　　风险管理的主要目标必须是减少难以承受的损失的可能性。这样的损失通常源自无法预计的事件，大部分的统计和模型式的风大。风险管理是一个多方面的问题，也是一个与相关的专业产品和市场不断交流，并做出评价的独立监督过程。

　　■建立可靠的风险管理组织构架

　　摩根士丹利、高盛和美林风险管理组织架构的最高层面，都是董事会下属的执行机构。其中，摩根士丹利是董事会下属的、全部由独立董事构成的审计委员会；美林是董事会下属的审计委员会和公司的高层管理人员组成的执行委员会；高盛是董事会下属的、由包括公司首席执行官、首席运营官在内的高层管理人员组成的管理委员会。

　　摩根士丹利和美林的审计委员会主要职责是授权第二层级的风险委员会负责风险管理工作中的各种决策；审核、批准风险监视委员会的章程和定期提交的风险报告；定期评估公司风险管理的整个流程等。高盛的管理委员也主要是通过对风险委员会的授权，对公司的风险进行管理。

　　处于第二层级的风险委员会主要职责是根据授权，具体负责风险管理工作中各种重大事项的决策。包括确定公司的风险管理政策、确定公司所允许承受的最大风险限额或风险容忍度，评估公司总的风险态势并做出应变决策；监控公司重大的财务、运营和其它特定风险；评估公司风险管理的效果等。各个公司还根据自身组织结构的特点，赋予了风险委员会其它一些职能。风险委员会主要由公司高层人员组成，使其及下属的风险管理部门具备了协调各业务部门的能力。

　　■明确的风险管理政策和程序

　　美林公司市场风险管理过程包含下述 3个要素：沟通、控制和指导、风险技术。

　　美林的风险管理体系按地理区域和产品线组织，以确保某一特定的区域或某一产品交易范围内的风险管理人员能进行经常和直接的沟通。同时，风险管理部门与高级交易经理进行定期和正式的风险研讨。为了弥补基层交易部门风险规避技术的不足，公司风险管理部门制定了一些规范和准则，包括交

　　易限额，超过限额必须提前得到批准。另外，作为新的金融产品检测过程的一部分，新的金融产品交易要由风险管理部门和来自其他控制单位的代表批准。某些业务，比如高收益证券和新兴市场的证券承销、不动产融资、临时贷款等，在向客户作出承诺前，需要事先得到风险管理和其他控制部门的批准。风险管理部门有权要求减少某一特定的柜台交易风险暴露头寸或取消计划的交易。

■成熟而先进的风险管理技术和监测工具

风险管理使用多种风险技术工具，包括风险数据库、交易限额监视系统、交易系统通道和敏感性模拟系统。风险数据库每日按产品、资信度和国别等，提供库存证券风险暴露头寸的合计数和总数。交易限额检测系统使风险管理部门能及时检查交易行为是否符合已建立交易限额。交易系统通道允许风险管理部门去检测交易头寸，并进行计算机分析。敏感性模拟系统用来估算市场波动不大和剧烈波动两种情形下的损益。每一次测算时仅考虑一个重要风险因素，比如利率、汇率、证券和商品价格、信贷利差等，同时假设其他因素不变。以此为基础，风险管理部门可以检测到整个公司的市场风险，并根据需要调整投资组合。

　　摩根士丹利公司利用各种各样的风险规避方法来管理它的头寸，包括风险暴露头寸分散化、对有关证券和金融工具头寸的买卖、种类繁多的金融衍生品(包括互换、期货、期权和远期交易)的运用。公司在全球范围内按交易部门和产品单位来管理与整个公司交易活动有关的市场风险。公司按如下方式管理和检测其市场风险：建立一个交易组合，使其足以将市场风险因素分散；整个公司和每一个交易部门均有交易指南和限额，并按交易区域分配到该区域交易部门和交易柜台；交易部门风险经理、柜台风险经理和市场风险部门都要检测市场风险相对于限额的大小，并将主要的市场和头寸变化报告给高级管理人员。

　　这些基本的风险管理原则和实践既是其长期进行风险管理的经验的总结，也是实 施风险管理的基本指导原则，在其整个微观风险管理体系中占有十分重要的地位。

　　作者介绍

　　作者单位：梁宇峰、黄栋为东方证券研究所，苏同华、吕先进为中国浦东干部学院