今年下半年，外资投行进入中国市场的禁令将取消，这一次轮到证券业与外资共舞了。此时，国内券商需要升级传统业务、发展新型业务，用“两条腿”跳舞。

觊觎了多年，美林、高盛等国际投行巨头终于看到了全面进军中国证券业的希望。2007年5月下旬中美第二次战略经济对话期间，出身高盛的美国财长保尔森宣布，中国政府同意在下半年取消对外资券商进入中国市场的禁令，并恢复发放对包括合资券商在内的券商经营牌照；此外，中方还同意在今年晚些时候举行的第三次中美战略经济对话之前允许外资券商在中国进一步扩大经纪、自营以及资产管理等业务。

对于国内证券业，喊了多年的“狼来了”如今真的变为现实——中国政府提前兑现了加入WTO 时关于证券业开放的全部承诺，合资券商可以拥有全牌照，将与国内券商在相同的平台上全面短兵相接。

此前，奉行“打扫干净屋子再请客”的中国证券业，自2004年起开始了对国内券商的综合治理工作，暂停了券商经营牌照的审批，实际上也阻滞了外资“狼”进入的脚步。

2006年A股市场空前繁荣，国内证券业水涨船高，营业收入、净利润等指标均创历史最好水平，整体实力进一步壮大，似乎具备了与外资抗衡的能力。然而，在国内证券业盛世的表现下，以经纪、自营业务为主“靠天吃饭”的盈利模式并没有得到根本转变。面对来势汹汹的外资同行，国内证券业只有尽快转变盈利方式、优化盈利结构、丰富盈利途径和来源，才能在未来的竞争中处于有利地位。而A股市场未来的“黄金十年”，将为国内券商提供一个转型的良机和有利的大环境。

“靠天吃饭”

随着2004年以来证券业综合治理工作逐步接近尾声，国内半数左右的券商已经基本达到证监会的监管要求。综合治理是在资本市场实施基础性制度改革和整个证券业发展面临深刻危机的关键时期，对全行业进行的一次全面整顿和制度改革。

国内券商综合治理工作取得了显著成效，不但基本化解了历史遗留风险，还初步形成了防范新风险、促进券商规范发展的新机制。截至目前，已有22家创新类、33家规范类券商，而所有的29家风险类、高风险类券商也已经全部被行政托管、收购、新设。随着综合治理公司的逐步结束，国内证券业即将步入“后综合治理时期”，直面与国外同行的全方位竞争。然而，与国际同行相比，国内券商盈利模式仍存在以下3个缺陷：

■盈利结构不合理，经纪、承销、自营等传统业务对券商总收入的贡献度高达80%以上；

■业务范围狭窄，盈利波动性大；

■行业集中度有待进一步提高，以提高行业的规模经济性。

长期以来，国内券商业务范围相当狭窄，且业务过于同质。2006年券商年报统计显示，50家券商 2006年共实现总营业收入523.56亿元，在盈利结构中，手续费收入、自营证券价差收入、证券承销收入以及受托资产管理业务收入占比分别为49.20%、23.18%、10.20%、1.89%，资产管理收入占比明显偏小。

而在美国，券商收入来源多元化，经纪、自营和承销三项业务只占总收入的45%左右。以美林证券2005年业务收入为例，为客户管理资产和提供组合业务成为其第一大收入来源，达到60亿美元，占总收入的23.19%；随后依次为佣金收入、利息收入，分别为53.7亿美元、47.9亿美元，占比分别为20.65%、18.4%；投资银行和主要交易事务收入均约为36亿美元，分列第四和第五位，上述五项业务合计占总收入的90%。

与外资券商相比，国内券商需要通过各块业务的协调发展，形成完善的业务结构，有利于减少盈利的波动性，增强抵抗风险的能力。但事 实上，即使 是同样的业务类型，美国投行也与国内券商有着不同的盈利模式。

■经纪业务

目前，国内券商的经纪业务多以营业部为核心，尚不能进行融资融券，利差主要来源于客户保证金存款。

而美国投行的经纪业务盈利模式则以经纪人制度为核心，通过融资融券，获取稳定的利差收入。

■投行业务

国内券商的投行业务只能在国内股票市场开展，而且往往承而不销，市场化程度低，并购业务更是尚处在起步阶段。

而外资大行的投行业务早已发展为全球发行和销售，而且不仅局限于股票市场，发达的债券和私募市场也成为其投行业务的收入来源。同时，外资投行能够自主定价并为客户进行配售，并购业务成为其“现金奶牛”。

■投资业务

国内还没有推出股指期货、股指期权等风险对冲工具，券商只能在市场走强时盈利。而美国投行不仅可获取稳定的做市差价收入，而且还可运用卖空、金融衍生产品对冲风险，另外还能通过直接投资来增加收益来源。

■资产管理业务

国内券商尚处在规范发展的起步阶段，与已有巨大资产管理业务规模的美国投行差距甚远。

传统模式弊端

近年来，国内券商业务收入和利润总额表现出很大的波动性，受证券市场行情和交易量影响极大（图2）。


国内券商的经纪业务和投行业务价值指数自2001年大盘开始调整以来呈现出逐年下跌趋势，直到2005年5月股权分置改革启动之后，这种趋势才得到彻底扭转，而这种波动性也是国内券商传统盈利模式业务结构不合理的一种反映。

由于这种不合理的传统盈利模式，国内券商抵抗系统性风险的能力也就比较弱。当证券市场行情下跌和交易量极度萎缩时，券商的经营就困难重重，举步维艰。

2002～2005年，由于证券市场行情与交易持续低迷，券商也呈现出全行业亏损的困境。而随着2006年证券市场飙升，60家活跃券商中只有2家亏损，整个行业摆脱了2002年以来的连年亏损窘境，实现了5年来的首度盈利。

而从国外券商来看，由于经纪、承销与自营收入占比不超过50%，因此二级市场的波动对其收入的直接影响幅度就较小。

同时，由于国内各家券商盈利模式的严重同质化，对证券业的市场化并购造成相当大的难度，导致始终有100多家券商拥挤在经纪和投行业务上，以雷同的方式展开竞争，毛利率不断下降。

从股票交易的集中度指标看，1997～2005年，国内证券业股票基金交易金额CR1、CR5 和 CR10（前1、5、10家券商所占市场份额）不升反降，市场分散度日益提高，竞争程度愈发激烈。

然而，一个可喜的变化也在出现，借由创新业务带来的新空间，创新类券商进一步扩大了利润领先优势，券商行业的利润集中度不断攀升，2005年券商行业利润集中度CR10 上升至88%左右。

更新思维

随着经营环境的变化，证券业原来的盈利模式日渐受到严峻挑战，由此必须构建一种适合经营环境变化和时代发展特点的新型盈利模式。构建新型盈利模式至少包括以下几个方面的内涵：

■转变盈利方式

虽然传统业务的服务内容没有发生根本性变化，但是业务的盈利方式却需要与时俱进，跟上时代发展的步伐。如投行业务提供的仍然是承销业务，但其盈利方式 不再依赖于过去的关系资源，而是通过服务客户的能力（综合性金融服务）与品质来吸引客户；证券投资业务的盈利需要顺应做空和股指期货推出等新机制的影响，转变操作理念，价值型投资理念和机构投资者间的博弈成为主流。

■优化盈利结构

以上述美林证券为例，国内的券商也需要通过各块业务的协调发展，形成一种更为完善的盈利结构，从而有利于减少盈利的波动性，增强抵抗风险的能力。

■丰富盈利途径和来源

事实上，传统业务和创新业务中都包含着新的盈利途径和来源。如传统经纪业务中的融资融券业务、投行业务中的私募和并购等非通道业务，创新业务中的直接股权投资、结构化产品等，都能给公司带来新的盈利来源。有些创新业务不仅本身增加了公司新的盈利来源，还能与公司现有业务产生协同作用，对原有业务产生促进作用。美林证券的资产管理收入占有较大的比例，就是该公司为了应付佣金收入大幅下降而进行现金管理业务创新寻找到新收入来源的结果。

转型之路

■传统业务：转型、升级

*经纪业务，要推进业务转型，提高开拓能力和盈利水平。

具体措施包括：要顺应经纪业务集中交易、客户资金第三方存管的新经营模式，逐步建立总部集中管理、营业部分布运行的经纪业务新运行方式，实现营业部后台业务标准化，使营业部能集中精力做好营销和服务工作，同时由总部控制业务的风险；继续推进多层次客户咨询服务体系建设，对于VIP客户、一般客户等分类分别明确不同的服务主体，如机构客户服务部门或营业部；打造理财顾问或经纪人队伍，强化营业部基层营销力量；完善营业部分类管理机制，支持一批比较优秀的营业部做大做强，形成差异化竞争优势。

*投资银行业务，要建立“大投行”的观念，以为企业提供资本市场的整体解决方案作为发展目标，积极开拓并购、私募、资产证券化等新型业务。

各家投行要找准承销业务发展的突破点，实力强大的投行可以以全方位投行业务发展作为目标，而对于一些业务发展基础一般、实力一般的投行则要以承揽若干个行业的投行项目作为发展的目标和特色，实施目标聚焦战略。

*资产管理业务。1997～2002年，美林、高盛、摩根斯坦利和雷曼兄弟四家券商资产管理业务收入平均占比达到了26.7%，这种中间业务收入代表着一种新的盈利模式趋势，从长远来看是券商最重要的业务方向之一。

目前，国内券商集合资产管理业务处在起步阶段，而《券商客户资产管理业务试行办法》已为券商以专项理财计划的形式参与企业资产证券化项目提供了空间，券商可以从企业资产证券化业务中获得新的盈利来源，前景十分广阔。

■新型业务：积极筹备

参考国际券商的先进经验和国内资本市场发展的现状，近期中国证券业已经逐步具备条件推出融资融券、备兑权证等新型业务，这将对券商的盈利模式产生深远影响。

*融资融券业务。融资融券业务将进一步发挥券商在证券发行、交易活动中的中介作用，扩大券商主营业务的盈利来源。2006年以来，证监会等主管部门已经颁布了券商开展融资融券业务的管理规章，各大券商也对这项业务创新做了大量的技术、系统、方案与组织准备，融资融券业务创新的正式推出已经指日可待。

*备兑权证等结构化产品。从台湾和香港等地的情况来看，权证等衍生性商品业务在券商中具有重大的发展前景。而中国自2005年以股权分置改革为契机，顺利推出权证产品，而且随着创设机制的建立，券商可以通过创设权证产品而获利。目前，虽然备兑权证的发行遇到了一定的障碍，但这改变不了以权证、可转债分拆 和结构型商品（高收益债券、保本型债券）等为代表的衍生性商品在国内资本市场获得大发展的趋势。

*股指期货等金融衍生品业务。从国际经验来看，金融期货产品的经纪业务是券商重要的收入来源。而随着国内股指期货等金融产品的推出，投资业务的盈利模式将发生根本性的转变，利用股指期货来进行套期保值，就可以达到减少甚至完全规避股票市场系统风险的目的。

*非上市公司股权直接投资业务。目前，政策已经允许券商在符合法律法规和有关监管规定的前提下开展创业风险投资业务。允许券商开展非上市公司股权直接投资，拓宽了券商的业务发展方向，投行业务将改变单一的IPO、再融资，靠百分之几的投行费用的传统盈利模式。国内投行业的发展将与国际上摩根、高盛等国际大投行一样，形成融资与创业投资两条腿走路的新型投行业务与盈利模式。

上述传统业务的转型升级、新兴业务的创新发展是国内证券业发展的大方向，而对于具体券商而言，差异化经营才是未来的竞争力所在，这其中有两个发展方向，即全方位服务商及专业化服务商。

*差异化经营。有利于证券行业树立良好的行业结构，改变过去停留在低水平的激烈而雷同的竞争。各大券商应深入分析自己的竞争地位、资源禀赋和核心竞争优势，合理确定发展目标。对于部分实力强大的创新类券商，可以建设全方位证券业服务商作为发展目标，在壮大资本实力和业务创新方面多做出努力，撑起中国证券业发展的脊梁。对于部分实力一般、资源支持有限的券商来说，要力争在某一项或几项业务上建立自己的核心专长，而并不是好高骛远地建立全方位服务商。

*规模化经营。实力较强的券商要实现规模化经营，这可通过购并扩张而实现。目前，中信证券在上市之后已经收购了万通证券、金通证券和中信建投证券等多家券商，广发证券也积累了收购兼并的大量经验。相信在未来的两年内行业集中度将通过这种方式快速提高，优质券商将借此实现低成本扩张和迅速崛起。

此外，为了促进券商盈利模式的转型，还需要营造促进盈利模式转型和创新的环境，这包括进一步完善券商的创新体系、着力引进和培养金融创新的人才、提高风险评估和控制水平、控制各类风险和适时进行合 适的组织创新等方面。