文/蒂姆·科勒（TimKoller） 马克·戈德哈特（MarcGoedhart）

　　在美国及其他一些国家，现在对企业或经济发展的关注忽视了一个非常重要的环节，就是价值创造。1980年代的日本、1990年代的韩国，以及1990年代末期的全球科技型企业和网络公司，都是最好的例证。它们过于关注增长速度，而对投资效率重视不够，因此无法真正创造价值并获得较高的估值，最终导致恶性结果。

　　企业的价值由其创造的现金流推动，但现金流的概念非常抽象，有时价值相同的两家公司，其现金流的差距却相当大。如果只看现金流，则根本无法了解企业战略情况如何，行业存在哪些结构性问题，或者存在哪些重大机遇。这是现金流并不能告诉我们的。那么，如何才能反映出现金流背后的经济或业务方面的核心因素呢？

为何关注ROIC？

　　推动自由现金流（扣除机会成本后的现金流）或者最终推动企业估值水平的因素有两个：增长速度与投资回报率（ReturnonInvestedCapital，ROIC）。投资资本回报率的定义是企业营业净利润与整体投资之比，其中整体投资包括固定资产和流动资金两部分。投资资本回报率的重要性何在？

■深入挖掘企业价值

　　举例而言，A与B两家公司，其第一年、第二年的利润均为100和105（表1）。表面上看，它们获得了同样的增长速度。但减去投资得到现金流后便会发现，A公司的投资资本回报率为10%，而B公司则为20%。这意味着，B公司用25%的投资额，便实现了与A公司一样的利润和增长幅度，投资效率较高，因此现金流水平也较高。两个公司的增长率都是5%，投资资本回报率却相差一倍，不做现金流的折算，仅看这两个指标便可得出结论：B公司高于A公司。

　　现实中，很多企业管理人员，包括一些分析师都认为，企业市盈率越高则增长速度越快，实际上并非如此。

2003年5月，可口可乐与TESCO两个公司的市盈率分别为23和17，相差不大，但个中情形却大不相同。可口可乐的增长率非常低，只有3%，因为市场非常成熟，想实现高增长不容易，但是投资回报率高达63%，所以形成了较高的市盈率；TESCO投资回报率比较低（只有12%），因为零售市场竞争激烈，但其增长率却达到14%。两相权衡后，两个公司的市盈率处于相当的水平上。

从为股东创造价值的角度来说，GE是美国最好的公司之一，甚至可以说是最好的公司。1991年～2001年杰克·韦尔奇担任CEO的10年，GE为股东创造了3070亿美元的价值，股东的年均回报为14%，而标准普尔500指数的总回报是10%。不管是银行家、企业管理人员还是分析师，都认为这样高的价值创造大部分是高增长驱动的，但是，除增长之外还有更重要的原因——投资资本回报率。

　　GE有两块重要业务——财务公司和工业应用项目。前者在这10年中增长非常强劲，达到18%，但它只占业务组织中非常小的一部分，而且其收益率约为43%，并不是特别出色。而占公司业务重头的工业项目，虽然增长率只有4.3%，但其投资资本回报率由1992年的13%提高到2001年的31%，毫无疑问，这才是GE的真正价值所在。

■解读股市与整体经济

　　投资资本回报率对于企业估值的重要性同样适用于整个股市和经济。美国股市的市值远比欧洲和亚洲高（这里亚洲主要指新加坡，不包括中国），而亚洲经济的增长速度远远高于美国，因此美国企业得到较高的价值评估，根本原因并不在于其增长速度，而是投资资本回报率（图1）。

　　图2是日本经济在1989年的情况。日本GDP和股市的发展水平1989年达到顶峰，其后呈现大幅度下滑。造成日本经济崩溃的因素很多，但其中很重要的一点是，1989年之前日本企业过于关注企业增长速度，相对忽视了投资效率问题。1989年的高峰时刻，日本股市投资回报率的平均值是6.6%，而美国是11%；日本只有4%的企业投资回报率超过20%，而美国这类企业比例高达21%。

■收益增长是有限的

　　必须关注投资资本回报率的另一个原因，是企业的增长速度不可能一直持续，它是有瓶颈的。不管最开始的时候收入增长率如何，基本上在4～5年后都会达到中等水平（图3）。

　　Webvan公司在美国高科技和互联网泡沫时代非常有名，其主要业务模式是客户在网上进行在线预订，只要明确送货时间，公司会准时给你配送过来。尽管这家公司发展得非常快，但它的业务模式有一个致命的弱点，那就是业务需要大量投入，包括建仓库、管理库存、买卡车等固定资产投入，同时零售行业利润率非常薄，根本无法实现较高的投资资本回报率。因此，现在这家公司已经不复存在了。

　　另一个例子是SOLECTRON公司，它为IBM这样的大公司生产电子设备，自己没有任何品牌。这个公司发展得非常迅速，2000年时总市值高达500亿美元，但是2007年跌了下来。用增长指标根本无法解释对它的估值为什么下跌。根本原因仍在于它的业务模式。SOLECTRON主要从事贴牌生产，与那些大型企业合作，能赚取的利润率都是有限的，有时IBM也可以把生产订单给自己的公司以赚取利润，所以即使在好的年头，SOLECTRON也无法实现较高的回报，不能够长久地支持其高估值率。

　　另一方面，企业的投资资本回报率可以保持在相对稳定的水平上。美国过去40年中，大中型企业的投资资本回报率情况说明，方法得当的话，可以将这种高回报率长久地保持下去（图4）。

博弈平衡

　　企业的价值在增长率和投资资本回报率的双重作用下，两者间变化产生的各种组合会使企业得出不一样的估值水平和市盈率。那么，企业何时应偏重于发展，何时该偏重于投资资本回报率？

　　一般而言，当增长率相对固定而投资资本回报率逐渐升高，市盈率也会相应提高。反之，当投资资本回报率相对固定而增长率升高时，情况会较为复杂。假设企业的平均资本成本为9%，当投资资本回报率高于资本成本时，企业增长越快，利润就越高；当投资资本回报率与资本成本持平时，即使增长率较高，也不会创造价值；当投资资本回报率低于资本成本时，增长越快，价值损失越大（如表2）。因此可以得出一个简单的结论，即只有当投资资本回报率高于资本成本时，快速增长才是一个好事情。

　　进一步分析可以看出，在不同的投资资本回报率水平下，提高企业增长速度将带来不同的意义。当企业投资资本回报率较低时（如11%），收益增长1%带来的价值增长只有4%；但如果投资资本回报率很高（如25%），收益增长1%带来的价值增长将达到9%（图5）。这意味着，投资资本回报率越高，企业提高增长速度就越有意义。

　　上述结论对企业实践具有指导意义。比如医药行业的投资回报率非常高，可以达到40%～50%，因此这些企业更重视的是如何加快发展，它们致力于推出新产品、加大现有产品的市场渗透率，相对而言，成本削减和运营改善方面投入的精力并不太大。

　　对于那些投资资本回报率较低（如9%）的企业，这恰与资本成本持平，此时如果把投资回报率提高1%，带来的额外价值将高达25%；如果投资资本回报率已经很高（如20%），也能带来一部分价值增长（7%），但幅度小得多。这意味着，提高投资资本回报率将使这样的企业受益匪浅。此时企业应该致力于进一步提高利润，比如说进一步实施精益运营，提高运营效率，削减成本，或者加价，从而提高投资资本回报率，这样对企业自身的附加价值是最大的。

　　很关键的一点是，企业如何在增长速度和投资资本回报率之间取得平衡。对于不同企业来说这样的平衡点也是不一样的，要考虑企业当前的情况和所处环境，来选择更注重发展还是更注重提高效率。

价值创造与管理

　　一个企业价值创造的来源，即能够真正带来利润的模式相对有限。几类典型的例子是：

　　■品牌溢价，比如可口可乐和丰田。可口可乐的成本相当低，其售价主要是品牌效应；丰田汽车在美国比较受欢迎，相对通用和福特，美国人更愿意支付更高的价格买丰田。

　　■准入壁垒，比如eBay和微软。eBay从公司创立之初就形成了很好的良性循环，有很多的买家、卖家，对于其他企业来说壁垒很高，因此可以赚取高额利润。

　　■创新的、竞争对手无法复制的业务体系。比如戴尔，它的生产和销售都非常独特，而且成本非常低。

　　■出色的执行力。以通用电气为例，企业可以挑选利润潜力丰厚的市场，真正专注于此，做好自己的业务。

　　除了建立正确的业务模式来确保实现较高投资资本回报率的可能性之外，还要了解如何才能将其实现。

　　一系列的指标中，真正决定企业内在价值的只有3个：增长速度、投资资本回报率、成本（图6）。要建立合适的业绩管理体系，来推动增长率和投资资本回报率二者之间实现适当的平衡。不同的时间段要用不同的衡量指标，看看哪一些措施能够真正来推动企业内在价值的提升。时间段的划分也非常重要，短期、中期和长期往往大不相同。有些美国公司过于关注短期业绩，丧失了整个组织或者整个公司的长期健康。

　　此外，不同的增长类型对创造价值的影响也不同。很多公司在快速发展的时候，手里的钱多了，会本能地产生并购冲动，希望通过并购创造更大的增长和利润。但是，即使是成功的并购，也不会为企业创造很大价值，其原因在于并购在前期要提供大量资本投入，很难实现较高的投资资本回报率。

　　对于中国企业的管理者来说，有三个启示：一是要建立一个真正能够为公司带来较高投资回报的业务模式，从而创造价值；二是要建立合适的企业管理体系，真正在发展速度和投资回报之间实现很好的平衡，才能够真正创造价值；三是自己管理整个业务的组合，在业务不好或者不能创造价值的时候就要剥离，如果有创造价值的并购机会，要真正去并购，为公司创造价值。

本文系3月中旬两位作者访问中国时的演讲记录稿编写而成。蒂姆·科勒（TimKoller）是麦肯锡纽约分公司董事合伙人，马克·戈德哈特（MarcGoedhart）是麦肯锡阿姆斯特丹分公司副董事，两人参与写作了《价值评估——公司价值的衡量与管理》一书。