文/刘百花

 　　【提要】

　　■与发达国家上市公司相比，国内上市公司欠缺市值考核机制。目前国内的考核体系以净资产为目标，大股东及管理层倾向于追求净资产值的最大化，而流通股股东追求股票价格的最大化。
　　■两类股东的目标函数在股权价值最大化这一最基本方向上发生偏离。
　　■除深圳发展银行外，国内上市银行都已经完成股权分置改革，这使得在全流通环境下的市值管理将成为现实。 
  
　　中国股市实现全流通后，上市银行的所有股票真正实现了同股同权、同股同利，也使得原来的非流通股股东从幕后走到台前。原来的非流通股股东和流通股东的利益趋于一致，必将会对股价和股权回报做出高要求。以民生银行为例，由于其主要股东为民营企业，股改完成后，民营股东所持股票具有流动性，市值波动将关系到股东切身利益，民生银行很有可能率先实现市值管理战略。
 
　　市值管理的必要性

　　■符合监管要求
　　2005年10月，银监会主席刘明康在大银行公司治理考核标杆国际研讨会上表态，“追求高市值是国际先进银行的最新财务理念，上市后，大银行要将市值最大化作为公司治理的一项重要目标。”2006年4月，银监会印发了《国有商业银行公司治理及相关监管指引》，其中明确指出“国有商业银行在完成上市以后，应当密切关注可能影响市值变动的各种因素，建立市值最大化的经营理念”。这些都体现了监管当局要求上市银行树立市值管理经营目标和理念的态度。
　　2005年9月，国资委发布的《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中规定，“股权分置问题解决后，应当考虑将市值指标引入国有股股东的业绩考核体系。”“各级国资机构在对上市公司国有控股股东进行业绩考核时，要考虑设置其控股的上市公司市值指标。”

　　■防范控制权变更风险
　　国内资本市场在完成股票全流通后，如果公司市值太低，会加大国内上市银行的控制权变更风险。花旗银行是目前全球市值最高的银行，按照2006年7月27日收盘价，花旗集团市值为2351.9亿美元。而截至2006年9月1日，上海浦东发展银行总市值仅为379.75亿元，其他几家银行总市值分别是深圳发展银行138.73亿元，华夏银行165.9亿元，民生银行435.13亿元，招商银行1052.38亿元。如果银监会放开外资持股中资银行比例上限，国内上市银行目前市值如此之低，被收购的风险非常大。

　　■降低再融资成本
　　证监会2006年5月公布的《上市公司证券发行管理办法》中对非公开发行股票的要求较低，审核程序简易，发行周期相对较短。同时，非公开发行的价格可以在市场价格基础上进行一定的折扣（《上市公司证券发行管理办法》规定，非公开发行股票的发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%），这可以增加非公开发行的吸引力和成功发行的概率。此外，如果大股东同意采用定向增发方式引进战略投资者，可以避免管理层的更迭。如果上市银行市值表现好，取得市场的认同，非公开发行的成本会很低。
 
　　两项主要管理内容

　　■可控因素
　　影响上市公司市值的因素包括公司可控因素和公司不可控因素。公司可控因素包括公司战略、核心竞争力、行业地位、管理能力、公司透明度等。
　　公司战略是公司未来发展趋势的基础，对公司价值变化产生关键影响；有核心竞争力的公司能够持续创造盈利，尤其在入世后，有核心竞争力的公司能够应对国际竞争；在行业中居于主导地位的上市公司，更容易受到投资者的关注，交易也更为活跃；公司的管理能力是公司经营目标实现的基础，也是为股东创造价值的基础。上市公司的透明度为投资者提供价值判断信息，而且透明度本身也反映了公司管理和公司治理的完善。
　　进行市值管理，要从完善公司战略和管理、提高核心竞争力和行业地位等公司可控因素着手，进一步强化对公司不可控因素的影响。
　　公司财务指标提供了对公司价值的判断，包括ROE、ROA、股票价格和总市值、每股盈余和每股红利、市盈率、市场价值与账面价值的比率、红利率、分红率、持有期收益率、β系数等。由于这些指标影响公司市值，而它们又是公司可以控制的，因此应受到上市公司的高度关注。

　　■不可控因素
　　影响市值的公司不可控因素包括投资者的投资倾向、股市的环境、市场的偏好，尤其是估值习惯和估值方式的改变。这些都影响公司股价。对于不可控因素，可以通过熟知投资者的投资倾向、改善投资者关系，挖掘公司亮点，提升公司估值水平，推动其向推动市值提高的方向发展。 
  
　　市值管理措施建议

　　建议1：引入市值考核机制
　　目前国内商业银行普遍缺乏衡量股东价值创造的经济增加值（Economic Value Added，EVA即利润与资本成本之差）和市场增加值（Market Value Added，MVA即市值与账面价值之差）等经济利润指标。EVA是衡量公司价值创造能力的指标，而MVA是反映股东收益的指标。此外，上市银行还应当建立每股收益的预期增长率目标，能够持续为股东创造价值的公司才会对投资者具备吸引力。例如，招商银行提出“打造百年招银，力创股市蓝筹”，反映出招行为股东创造价值，将市值最大化作为经营目标。

　　建议2：关注股东利益，提高盈利能力
　　上市银行关注股东利益，用实际行动改善公司形象，提升公司的投资价值，将会吸引更多的投资者。上市银行应当有充分的盈利能力保障，对股东负责，为投资者提供实实在在的回报。实际到手的分红是上市公司投资价值判断直接依据，分红承诺体现了管理层追求股东利益最大化的目标，通过分红承诺能够发出上市银行重视股东回报的信号。董事会和董事会秘书是股东财富的管理者，应当真正起到这个作用。

　　建议3：树立品牌，成为知名金融公司
　　长期以来，国内商业银行在市场化程度低、竞争不充分的环境下经营。国内银行业存在产品同质、服务相似、战略雷同的典型情况。相比较而言，招商银行的一卡通是国内知名的银行卡品牌，其特点是提供定活期、多储种、多币种、多功能服务。招商银行因为一卡通而受到更多公众投资者的关注。花旗银行曾有意向入股招行，不过花旗方面提出一个明确条件，即合作后招行信用卡需更改为花旗品牌。招行正致力于扩张信用卡借贷、零售等方面业务，不愿意因为合作失去自己的品牌生存空间，因而未引入战略投资者。
如果国内上市银行能够成为独具品牌的知名公司，拥有自己的公司金融、理财服务和信用卡等方面的品牌优势，成为国内商业银行中的佼佼者，也会在资本市场上吸引投资者。

　　建议4：理顺投资者关系，为再融资创造良好环境
　　再融资是公司上市的重要目的。当前国内银行业资产规模扩张迅速，需要源源不断补充资本，而再融资成本要比IPO低很多。全流通环境下，建立对投资者的及时沟通和反馈机制非常重要。上市银行应通过媒体、路演、自身网站走访、投资者沟通会等方式与投资者进行深入沟通。投资者关系一旦没有维护好，对股票交易的影响很大，进而会影响到上市银行的再融资。
　　例如，浦发银行2005年4月20日发布了拟增发7亿股A股的消息，复牌后股价立刻下跌，反映了投资者对再融资的抵触情绪。如果能够在资本市场上维持良好的投资者关系，也能够为再融资创造良好的环境。
市值管理将引发信息披露和宣传方式的转变，信息将更公开透明。当股价走稳，上市银行应当及时披露、公告，宣传、推介经营亮点；上市银行还应当建立起危机公关体系，当股价突然下跌，及时解释和沟通，让投资者理解上市银行暂时的困难，展示未来前景。招商银行行长马蔚华经常出现在各类媒体宣传招行的战略转型，为招行的信用卡业务发展做推广。民生银行董事长董文标成为民生银行的代言人，经常向公众解读民生银行的发展战略。上市银行需要高管进行类似的披露和沟通，有益于投资者建立对上市银行的信心。

　　建议5：与战略投资者合作，提升投资价值
　　战略投资者对上市银行的积极态度会提高上市银行对投资者的吸引力。例如交行在香港上市时，最大的卖点就是其引入了汇丰作为战略投资者。战略投资者可以提名董事进入董事会，派出高管，签订协议提供包括风险管理、公司治理、内部审计控制、财务控制、人力资源管理等多方面的咨询和指引。在业务合作方面，也可以有详细安排。通过战略投资者的参与，将提高国内上市银行的盈利能力、风险管理能力和信息透明度，这些都会对投资者构成吸引力。

　　建议6：建立管理层股权激励机制
　　国资委《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》规定，“完成股权分置改革的上市公司，可以实施管理层股权激励。当全部股权都可流通时，可以给管理层期权。”实施管理层股权激励能够有效地将管理层薪酬和上市银行经营状况结合起来，促进上市银行改善业绩，提升投资价值。上市银行建立管理层股权激励体制，把高管的收益与银行的长期稳定发展直接挂钩，调动管理层的积极性，抑制管理层的短期行为，也更能够真正实现市值管理目标。
（作者单位：上海浦东发展银行博士后科研工作站） 
 

资料：
 
利润最大化与价值最大化
　　一般来讲，公司的财务目标包括两个方面：利润最大化和价值最大化。
　　利润最大化目标的不足之处主要表现在四个方面：
　　■利润最大化是一个绝对指标，没有考虑公司的投入和产出之间的关系；
　　■利润最大化没有考虑利润发生的时间，没有考虑资金的时间价值；
　　■利润最大化没能有效考虑风险问题，可能使公司忽视风险去追求利润最大；
　　■利润最大化往往会使公司财务决策行为具有短期行为的倾向，只顾片面追求利润的增加，而不考虑公司长远的发展。
　　公司价值最大化是一个抽象的目标。对上市公司而言，在资本市场有效性的假定下，价值最大化可以表示为股票价格最大化或市场价值最大化。其优点包括：考虑了货币的时间价值和风险问题、克服公司在追求利润上的短期行为，有利于统筹安排长短规划、合理选择投资方案、有效筹措资金等。 
 

海外银行市值管理经验

文/刘百花

　　发达国家的上市公司都以实现股东价值与市值最大化为财务管理的基本目标。调查显示，财富500强企业的财务管理目标排序为：ROA（资产收益率）、EPS（每股盈余）、总利润、股票价格。其中ROA和总利润为利润指标，EPS和股票价格为价值指标。

　　■拥有知名品牌，成为龙头企业

　　海外投资者崇尚价值投资，对其而言，具备规模优势及成本优势的行业龙头企业，如“IBM”、“麦当劳”、“宝洁”、“诺基亚”等知名品牌，其股票更有投资价值，受到投资者更多的青睐。海外投资者非常理智，如果投资者不熟悉这家上市银行，股票交投一定不活跃。反之，如上市银行拥有叫得响的品牌则更富有吸引力。
　　以花旗银行为例，花旗银行提出提高服务质量，以客户为中心的品牌发展战略。目前花旗银行的市场覆盖100多个国家，“花旗”品牌代表了世界一流的服务标准，花旗银行因而成为世界知名上市公司。花旗的品牌战略为其进行市值管理创造了基础，很多投资者通过对“花旗”品牌的认识关注到花旗集团及其股票。

　　■重视投资者关系，带来丰厚回报

　　股息红利是上市公司对股权投资者的主要回报，也是股东投资于上市公司的基本目的。红利分配体现了公司的经营能力和为股东创造利益的能力。作为上市公司，派发红利及其派发的稳定性、长期性对投资者对上市公司的信心非常重要。重视股东利益的公司才会获得市场的青睐。分红增强了原有股东的信心，对潜在持资者产生巨大吸引，为下一次融资创造了诸多有利条件。上市银行以预留资金以应付上市公司持续发展为借口，不派发股息，必然会导致投资者“用脚投票”，抛售股票。
　　海外上市公司每年至少把30%或以上的利润以分红形式派给股东。自从花旗集团1998年成立以来，作为道琼斯工业指数成份股，其股价持续走强。稳定增长的股票溢价加上客观的分红收益，使得花期集团的股票年平均投资回报率保持在26%左右。

　　■健全公司治理

　　良好的公司治理是上市公司价值创造的基础与根基，而缺乏制衡和不良的公司治理会对上市公司发展产生巨大的破坏力。
　　股东投票制度方面，公司做出重大决定时，需进行股东分类投票，以保障小股东权益。信息披露方面，公司需要提前发出盈利预警，让投资者尽早掌握公司经营状况。公司透明度必须不断提升。管理层持股是一个公司治理良好的信号，意味着管理层对外界的批评比较在意，上市公司做决策时比较注重股东利益，尤其在股票增发决定时。
　　汇丰银行在公司治理方面的经验和做法主要有：汇丰银行建立了以董事会为核心的管理结构，其经营目标是为股东创造持续的价值。汇丰银行依靠健全有效的内部控制、风险管理框架和与激励相融的薪酬制度，使管理层与股东的目标趋于一致。
　　美国银行业通过构建严格的内控体系、革新风险管理体系、采取严格的会计标准与信息披露制度来完善公司治理，并通过严格设定组织机构的职责边界，在董事会与管理层之间形成权力制衡，维护股东利益。

　　■提高资产质量和风险管理能力

　　银行是经营风险的企业。上市银行的资产质量和风险管理能力对上市银行市值的影响非常大。资产质量较高和风险管理能力较强，是海外上市银行稳定股价和提升市值的重要因素。
　　不良资产率和资本充足率是投资者能够得到的反映上市银行资产质量和风险管理能力的指标。由于过去十多年国际经济状况发展良好，银行业的监管环境和宏观经济环境日益改善，内部控制质量和信贷质量也相应提高。海外上市的银行通常都有较高的资本充足率，巴塞尔协议在各国推进的过程中，国外先进银行建立了较为完善的信用风险、市场风险和操作风险管理框架，这也保证了风险状况得到更好的控制。