议题三：拜托，来点创新！

　　Pass Me That Innovation，Sweetheart！

　　“现行承销制度貌似严谨，漏洞太多”

　　刘凡：

　　发债前，应要求债券发行人、承销人和评级机构利用互联网技术进行网上路演，我(投资人)即便不买，也可以“挑刺”。“挑刺”的过程对发债方和评级机构也是一种督促。中国债券信息网的网上会议室就可以提供这种服务，高效且成本低廉。企业债市场上没有这个机制，债券能好卖吗？

　　还应该搞“连坐”，将承销机构财务收入的一部分拿出来，如承销费的 10%，作为补偿准备金。如果其承销的公司债违约，可将风险准备金拿出来给投资人一点赔偿。如果承销机构有本事保证自己承销的债不倒，这个钱就是自己的。评级公司也比照这个方法“连坐”，当然评级级别越低，补偿比例可以也相应低些。

　　承销机构还要做市。谁承销的债券谁要做市，做市报价会透露重要信息。承销机构按照市场利率走，将中债企业债收益率曲线作为比较基准，确定不同债信评级的债券的收益。如果债券价格从100元跌 到 90元，我们可以将这10元钱理解为是市场利率变化，是正常的市场表现，不需要承销商-做市商承担责任。但如果市场发现，这个债评级是AAA，你按AA去报，就说明该债券可能有问题。假设券商承销一笔规模为10亿元的债券，可以要求承销商每周起码报出带100万元可点击成交量的报价来，每周让其最多可能损失个万儿八千的，做得好还可能赚。

　　设立这样的机制是因为对一个严谨的金融机构来讲，万儿八千的损失可以承受，但不能容忍，所以承销商的做市价里面将透出发行人极其重要的信用风险信息。如果每个债券做市商都按照自己可承受的价格报，这本身就是最新评级信息。券商承销的越多，所负担的报价包袱越大，没有水平就玩不下去，水平高的自然就显出来了。现行承销制度貌似严谨，但实际漏洞太多，承销机构在好卖时哭着喊着都要进来，不好卖时就耍赖皮了，最后基于种种原因，就让它跑掉了。建立承销商做市制度，承销商要报价，谁不做市就把谁清理出去，这还有利于控制企业债发行过热。

　　提倡企业债多用招标方法定价。市场比较复杂，如果没有足够视点，靠大家盲人摸象很难。因此，在价格不好确定的情况下，用招标的方法能够集思广益，将内在风险揭示出来。这几年，国债和政策性银行十几万亿元债券的一级市场招标价格对债券市场起到了灯塔作用。最近铁道债的成功招标发行再次证明，招标的方法挺好。价格如果放开怎么会流标？凡是招标发行居然还流标，一定是价格上有手脚。

　　证监会、发改委要解放思想，不止允许几十家券商承销，也完全可以让银行承销企业债和公司债，当然对 等数量的证券公司也要有资格承销等比例数量的企业短期融资券。

　　企业债市场潜力巨大无比，我们还在起步阶段。证券公司担心银行有很多天然优势，可能会出现不平等竞争。但我们可以找到一种协调机制来解决这个问题，如可以根据年度发债总规模，给银行、券商分配各自的承销额 度，从而既能够实现共赢，又能够有适当、合理的竞争。券商在保住既得利益的情况下让银行来做，市场做大了，皆大欢喜。

　　30年改革开放我们已经探索得很清楚了，企业债行政审批制和所谓的核准制等 等走不下去。那么怎么办？我们向市场经济过渡，但是向市场经济过渡要尊重中国特色社会主义的特点，找到一个好的过渡方法。备案制怎么做，简单照搬西方的备案制，市场可能出现一个大的真空。试想一下，如果现在放开，大家谁都不用审核就可发债，可能一下子行不通，因为现在信贷正在紧缩，忽然一下子放开就乱套了，乌龟和虾米全来发，最后就是天下大乱。即使发的每个公司债都是好的，但是发行总量超了，和宏观经济政策也不匹配。

　　现在信贷还是有总量控制，因此每年企业债也应定个发行规模总量，企业爱发债也好，借贷款也罢，悉听尊便，反正总量就是这么多。发债规模具体落实到有承销资格的商业银行和证券公司头上。按承销机构上年的承销完成量、做市情况和信息披露工作的综合排名分配本年的承销额 度，在符合国家产业政策的前提下，承销商爱承销大企业或小企业、民企或国企随便，什么时间发随便，反正就是年内有效，自己看着办。这样总量就不会失控，不会对宏观经济造成总体冲击。

　　额度管理有点像计划经济，但没办法，我们要面对现实。当前，融资尚属稀缺，不能一下子完全放开，这无法回避。既然无法回避，就需要善于利用。

　　把权力给券商，他们会很珍惜，本能地会选择好企业。但企业好坏不应单纯以规模来判断。很多小的企业非常有创新性和成长性，如果被扼杀，就没有微软，没有比尔·盖茨了。我们有这么多智者、能人，尽可放手让他们去创新，不必管什么大企业小企业，将总盘子控制就完了。当然创新最后要经得起时间的检验，不能标新立异，哗众取宠，要让市场有平衡机制，如果伤害发行人和投资人的共同利益，那不是创新，是破坏。

　　“将来会出现券商与银行共同承销公司债局面”

　　喻鑫：

　　连带责任的出发点是不错的，类似股票发行中的保荐制度，应该能更好地发挥中介机构的监督作用。券商参与做市也应是大势所趋。比如上交所推出的固定收益平台允许十几家券商做市，虽然现在还存在一定的权利义务不对等，券商更多是在尽义务，但从长远看应该会有回报。2007年07华谊债就引入了类似的做市制度，允许投资者每年可以将债券回售给主承销商。一经推出，就获得了比较好的市场反应。做市可能更有利于债券的销售，公司债将来如果在固定收益平台上进行交易，采用做市商制度应该能极大地增强市场流动性，又能缓解当前公司债的销售难度问题。

　　至于允许商业银行参与企业债承销，银行自身就是企业债的主要投资者，再加上其强大的销售网络，必然会对现阶段的券商造成冲击。但从金融综合经营的长远发展趋势看，将来会出现券商与银行共同承销债券的局面。

　　“企业不能破产，还侈谈什么‘发展公司债’？！”

　　王国刚：

　　现在谈这些问题恐怕意义不大，因为截至当前，中国债券市场中一个最基本的市场

　　理念还没有解决，即如果有那么几家发行债券的公司到时候不能偿付本息，是否允许其破产？如果连这样一个底线都没有解决，那么我们对公司债的认识基本还停留于1970年代改革开放前对国企的认识，即企业不能破产，那么还侈谈什么“发展公司债市场”？！发展公司债，一定要有一个最基本的市场概念，就是公司债一定是有风险的，早晚总会有某只债或者某几只债到期不能偿付本息。对此，监管部门和市场参与者都要有思想准备和措施准备。监管部门应该做的事在于，怎样在发债人不能偿付本息、不能兑付事件发生时，能够有效解决这些事件，令此类事件不致影响经济社会的稳定。企业不能偿付到期本息，除破产外，还

　　有第二条路，那就是债权并购。历史上，从个案数量和金额上看，债权并购事件远多于股权并购，债权并购代价比股权并购低得多。发债公司只要持续性披露信息，投资者发现该债券情况不好，债券价格就会下来。如果某个投资者觉得这个公司不错，想收购它，就可以用较低的代价展开收购行为。有了这种事件，情形就不一样了。以后一些公司要发债恐怕得小心一点，为什么？有的投资者要收购你，你敢随便发而不履约吗？由此，很多公司就得掂量掂量，不能随便乱发债。

　　公司债券市场中有很多问题值得研讨。可是，当这些问题都没有认真讨论时，要让公司债券大规模推开是很难的。因此，2008年债券市场，尤其是公司债券市场要做起来，我觉得难度非常大。