【观点争鸣】

■在整个东南亚地区，中国外汇存款在M2中的占比都处于较低水平。如果要达到周边国家水平，外汇需求潜力至少有三、四千亿美元的空间。

■境外投资需求是有东西方差异的。居民个人的直接对外投资可能更符合东方的文化取向。

■有时从宏观角度看是非理性的，但从个体来看是理性的。因为在信息不对称的情况下，搭便车对个人可能最合理。

管涛：

当一个国家居民的财富积累到一定程度以后，随着其金融意识的增强，资产分布需要多元化；不仅是所投资的金融产品要多元化，所投资的境内外市场也要多元化。然而，中国一直对于境内居民持有境外资产控制得很严，在整个东南亚地区，中国的外汇存款在M2中的占比都属于较低水平。我们的研究表明，如果这一占比要达到周边国家的水平，外汇需求潜力是很大的，至少有三、四千亿美元的空间。而且，还会随着M2的增长而不断增长。

其实，如果国内资本市场表现良好，当然会吸引各路资金到境内来投资。但即便如此，也不排除有一部分投资者觉得国内市场涨得太快，估值水平过高，为了分散风险，他也需要做些对外投资。从我们8月20日发布试行政策以后，境内基金QDII产品的热销已经证实了这种需求。

赵锡军：

我认为，境外投资需求是有东西方差异的。居民个人的直接对外投资，可能更符合东方的文化取向。从西方发达国家来看，尽管很多国家对居民个人对外投资没有约束性限制，但个人直接投资其他国家的证券、金融产品的情况还是比较少，大部分的个人境外投资仅限于购买基金或者是做委托理财。

中国的情况就更特殊了。尽管以前不允许个人从事境外投资，但依然有很多人通过非法渠道出去投资。这或许也代表了金融文化上的差异。此外，像香港市场，由于很多中国企业同时在境内A股和香港H股两市场上市，造成同一企业在两地市场上同股不同价，甚至差价还比较大。而且，由于两个市场发展的层次不一样，便出现了可套利的空间。所以说，并不是境内市场表现良好，就不会有对外投资需求了。其实，境内市场表现良好也是相对的。首先，目前它还是一个相对封闭的市场；其次，现在表现良好，不一定将来一直是良好，因为投资是一个长期的事情。

在分析境外投资需求时，有人提出了“投资的本国倾向”问题。我认为，当前这是个很微妙的问题。最先打通的香港证券市场，虽然属于境外市场，但也是我们祖国的一部分。尽管投资者都愿意投资身边熟悉的市场，但香港市场已经有很多中国内地的上市公司，而中国内地的投资者甚至比香港的那些国际投资者更了解这部分上市公司。

在当前对境外的投资需求中，非理性盲从的因素特别值得重视。最典型的就是在外管局尚未解禁的时候，很多人愿意走没有任何安全保障的非法渠道去香港投资。这种非理性并不会随着合法渠道开通就立刻变得理性了。因此，将来监管部门要特别关注，在投资者不是特别理性的情况下如何监管这部分境外投资资金。   

黄金老（中国银行资深财富管理专家）：

国内居民到境外投资证券市场还是很积极的。由于存在资本项目管制，过去居民境外投资主要通过地下钱庄等非正规结算系统流出境外，称为“资本外逃”，转而投资于境外证券市场。

2001年，由于中国投机资本的介入，香港H股、越南股市先后出现短期大幅波动。2003年，中国投机资本爆炒在NASDAQ上市的几只中国门户网站股票——网易、搜狐和新浪。2002年8月，新浪、网易和搜狐的股价分别为1.7美元、1.6美元和1.2美元，徘徊于被纳斯达克摘牌的边缘。但在2003年7月29日，新浪、网易和搜狐的股价分别高达36.72、50.76和40.82美元。而同期NASDAQ上市的非中国概念股票则是下跌的。

2002～2005年国内A股低迷，相当部分国内居民资金活跃于香港等股票市场。2006年，国内A股火爆，吸引了国内居民资金回流A股。今年，A/H溢价持续上升，国内居民资金对投资香港等境外股票市场的兴趣增加。当前，国内居民的投资热情已被充分调动起来，不论是对A 股还是对港股，都很感兴趣。

8月20日，外汇管理局宣布允许境内居民直接投资境外证券市场后，电话咨询并表达投资意向的已有数万人。应该说是很踊跃的。当然也不能大惊小怪，好像大家都要到香港去投资。其实，几万人甚至数十万人，相对于国内A股过亿开户量是微不足道的，也就是国内A股两三天的开户量。并且，从咨询者来看，虽然热情很高，但很理性，问的问题也颇专业，多数都有港股投资经历，A股投资经历则是人人都有。这表明，经过18年国内证券监管者以及市场的教育，今天的中国股民已经大大成熟了。我们的投资者还是很聪明的。

叶辅靖（发改委宏观经济研究院对外经济研究所副所长）：

中国内地是否有真正的境外投资证券的需求，需要从几个角度来看。

从国家的角度来看，政府要考虑的不应该是有没有需求的问题，而是可以给国家整体、宏观经济和金融体系带来什么好处？抑或会带来什么风险？也就是应不应该开这个通道的问题。至于是否有真正投资需求，这应该是市场，特别是那些商业性金融机构来考虑的问题。

当然，从研究者角度来看，无论是短期还是长期，应该是有需求。但是，需求的大小可能会波动、有差异、有变化。因为投资的多元化包括了对内、对外不同金融资产的持有；而且从实际因素上来看，只要国家之间、不同市场之间的发展有差异，就会有不同的投资需求。所以从实证角度看，确实存在“股票投资本国倾向”的问题，但是这并不排除本国投资者对外部金融资产的需求。    还有一个非理性的盲从问题。任何投资可能都有理性的，也都有非理性的。也许有时从宏观角度上看，这部分人是非理性的、盲从的，但是从个体来看，实际上是理性的。为什么要随大流呢？经济学有搭便车的问题，因为在信息不对称的情况下，搭便车对个人可能是最合理的。

管涛：

我想就非理性盲从问题补充一点看法。最近一段时间QDII产品热销，在很大程度上可以说是非理性的。为什么基金QDII产品卖得比银行QDII产品要好？因为很多人是根据A股基金的业绩来预期将来QDII产品的业绩，认为同样也能达到100%、200%的收益。但其实未必。

首先，A股基金今年取得超乎想象的好收益，是基于近两年国内股票市场的强劲表现。但是，这不意味着明年还能有这么好的收益，更不意味着在海外市场也会有这么好的收益。从某种意义上说，投资者对QDII产品的期望值过高了。中国1个基金1天竟能卖出1千多亿元，很多国外研究机构都对此感到诧异；他们更不能想象，神华股份上市竟然冻结了2.7万亿元人民币（3600亿美元）的申购资金，相当于台湾的GDP。而且，即使冻结了这么多资金，国内市场还能再创新高。这样的市场，开始让人感到有些不放心了，也说明了投资者的非理性一面。

黄金老：

的确，最近基金公司QDII的热销，是借助于国内基金近两年的良好财富效应。需要指出的是，国内机构投资者对海外投资还没有较好的经验，虽然基金公司有个“外援”、外方投资伙伴，像嘉实有德意志银行，上投摩根有摩根资产给它帮帮忙，但这个并不能解决根本问题。

从我们的实践来看，国内各大银行的资金部已做了10多年的外汇资金交易，还是经常发生被交易对手蒙骗的事例。一款三年期结构性产品，第一年保证你能拿到10%的回报，还挺高兴，第二年可能就是2%，第三年就是负数。但是这个时候你已经投进去了。这也表明，在国际金融市场上，机构与机构之间有很多的投资陷阱。如果你不熟悉的话，即便是作为战略合作伙伴，也会给你一些误导，比如他所不看好的一些资产组合，让你来接单，或者他获得20%的收益，让你来获10%的收益，这是绝对存在的。虽然是外援战略投资者，但其公司内部是独立核算的，负责对外股权投资的部门与金融市场投资并不是同一个部门，部门利益不一致；更主要的是，战略投资者在基金公司里只是第二甚至更小一些的股东。

目前，国内基金公司等机构投资者都没有建立一支像样的、能够分析海外投资的研究团队。而国外的大型机构投资者，仅专门研究固定收益债券的分析师就有数十人。依我看，把国内所有机构投资者的海外市场研究人员加起来也不足百人。虽然中金公司和中银国际两家对港股的分析强一些，但对其他市场还没什么分析能力。这种情况下，只能是买外面的报告了。这将使国内机构在信息时效性上不占优势，甚至处于非常劣势。所以，如果国内居民目前大量投资国内的这些QDII产品，所获得的收益率会远低于其预期。   

我个人觉得，居民直投比QDII还好。也许不少人总认为机构比老百姓聪明，但实际上，个人投资没有道德风险问题。更主要的是，个人直接投资是渐进的，一开始可能就是投资5万、10万，有经验了再追加。而机构一开始募集的就是300亿。

当然，现在居民私下到香港投资是很不好的。最重要的是，投资者得不到像样的服务，股东权利也得不到行使的便利。客户经理、投资者都是偷偷摸摸的，这样哪行！资金转移成本也高，还不安全。在香港看股价信息是收费的，如果通过一个大机构跟香港联交所直接谈，就便宜得多。不然，每看一次行情就收费一次，每次还只能看一只股票的价格，对很多人心理压力比较大。8月20日国家外汇管理局公布的方案还是很有创新精神的，有了名正言顺的机构渠道，服务好了，成本降了，国内的调控还能收放自如。