议题一：公司债有名无实？

　　It's the Regulation，Stupid！

　　王国刚(中国社会科学院金融研究所副所长)：

　　“正因为市场参与者以企业债概念看公司债，公司债发展才如此困难”

　　如果监管部门及市场参与者对公司债的理解仍然停留在企业债概念上，那么公司债就有名无实，这是公司债目前碰到的第一大困难。

　　很多人将公司债和企业债混为一谈。但准确地定义，企业债应在政府债范畴内，以政府信用为担保，募集的资金主要满足政府项目需要，不是公司债。正因为市场参与者常常以企业债概念看公司债，公司债的发展才变得非常之困难。

　　公司债发展困难的原因有很多，包括：第一，《公司债券发行试点管理办法》涵盖4种性质的公司债，即无抵押无担保公司债、抵押公司债、担保公司债和抵押担保公司债。但在实践中，发行公司债还需要担保。这是个制度问题，这些制度是根据原来企业债制定的，因为企业债既需要抵押又需要担保。当人们依然用企业债的眼光来看待公司债时，发行公司债就只能寻求担保了。第二，核准制。发行公司债由政府部门审批或由政府部门核准，在国外大概找不到。过去发行企业债用核准制，后来发行股票也

　　用核准制，现在发行公司债又走这条老路。既然要走这个程序，那就得有一整套班子来做核准，所以，用的时间就多。上市公司都已经上市多少年了，资料都披露多少遍了，发债的相关资料还要一审再审，有必要吗？如果还是这样一套审核制度，要大规模发行公司债券是很难的。

　　采用备案制就很简单，监管机构只需制定一套规则，要求发债公司必须披露哪些信息。相当多的工作实际上可以由各种中介机构完成并承担责任，监管部门只需要做一件事，就是确认发债人所披露的信息中有没有不合法的。发债材料提交到监管部门那里，如果监管部门20天内没有提出疑义，公司就可以发债。第三，当前关于公司债的规章不叫“公司债券发行管理条例(试行)”，而是《公司债券发行试点管理办法》。“试点”意味着缺乏普遍性，更何况《办法》既没有列明试点的时间，也没有说明试点的规模。用“试点”概念做很多所谓“特殊处理”，实际上意味着监管部门手上拥有很多特殊权利。但其实按照《公司法》规定，股份有限公司净资产3千万，有限责任公司净资产6千万，同时满足其他法定条件，即有权利依法申请发行公司债券。如果符合上述条件的一家公司向监管部门提出发债申请，原则上，监管部门不能拒绝。但在“试点”中，监管部门只要说“在试点”，就可以不受理此类申请。因此，在“试点”过程中，我们很难讨论发债公司的规模问题。

　　“是否企业债或公司债担保，应由银行自己选择”

　　刘凡(中央国债登记结算公司债券信息部主任)：

　　首先我认为中国企业债的概念，按国际通行口径应包括目前发改委管的企业债，人行管的企业短期融资券、商业银行债、财务公司债和资产支持证券，以及证监会管的公司债。根据中国债券信息网公布的数据，截止2007年底，中国企业债余额为1万多亿元。这个数字不像大家想像的那么小，但同发达国家比，占GDP 的比重还是很低，潜力很大。从风险监管角度看，对银行担保企业债(含公司债，下同)的风险提出管理要求这个大思路是对的，但要注意合理的切入点。对具体什么企业和什么项目担保或不担保，应由银行自己选择，主管部门应该管的是将商业银行为企业债担保风险的总量纳入8%的风险资本充足率管理体系中去。商业银行可以尽情给企业债担保，但扣除掉担保费收入，比如担保额 1亿，担保费500万，剩下9500万元可能要打个九折-当然具体打多少折扣要计算-后就全部按贷款管理，纳入信贷规模，该算多少风险就算多少风险。应该抓这个风险点，而不是简单的一刀切，不让银行担保。打九折是因为，贷款自合同达成就要把白花花的银子掏出去，占用当前现金流，而担保即使掏钱，时间上毕竟还往后靠，即未来如果发生违约才要付现金。总之，用更科学的方法去管理，效果更好。

　　同理，对金融机构投资企业债直接按一个评级级别进行限制也是简单化的监管方式，也应改为按风险资本比例来管理。对发债企业硬性要求担保也没有道理，人行管理的企业短期融资券没有硬性要求担保，这样做是正确的，也是成功的。

　　有风险不可怕，关键是要揭示风险。金融机构就是投资风险并靠投资风险混饭吃的。鲜花有蜜蜂(风险厌恶型投资人)采，牛粪也有苍蝇(风险偏好型投资人)盯，关键是要准确及时地告诉金融机构风险到底多大。将10说成100是吓唬人，将100说成10是欺骗人，都不可取。100就说成100，10就说成10，揭示出这个风险，风险就不可怕了。好比你说这个人是一个杀人犯，大家就会躲着他，甚至给他带上手铐脚镣；如果我们仅仅知道杀人犯在我们之间，却不知道是谁，这才是最可怕的。

　　“取消担保会阻碍投资主体进入公司债市场”

　　喻鑫(宏源证券债券融资部副总经理)：担保对于企业来说相对比较经济。一般商业银行为AAA级的企业担保时，担保费率大致是千分之一至二。以2007年首只无担保企业债07三峡债为例，其发行利率是4.98%，而之前发行的相同期限的 07中铝债和07航天债发行利率仅为4.5%，后两家企业即使加上担保费，发行成本仍低于无担保的三峡债。

　　商业银行为企业债提供担保，担保费收入可能只有千分之一，但如果做了担保，相对来说信贷规模要打折扣。对商业银行而言，在同样情况下，五个亿的担保还是放五个亿的贷款哪个利润高？毫无疑问肯定是贷款利润高。因此，商业银行与其给发债公司做担保还不如去贷款，因此不愿做担保。特别是当前信贷规模压缩的背景下，商业银行更需要将有限的资金规模用在能获得最大收益的运用上，担保当然就是不经济的了。不过商业银行之所以会提供担保，可能更多的是出于业务开展的需要。一般说来，能发行债券的企业大多资信相对不错，都是各家银行争相提供贷款的优质客户，商业银行提供发债担保就成为维持和拓展业务的一种重要营销手段。

　　当前形势下，取消担保会阻碍投资主体进入市场。举例子来说，现行法规不允许保险公司购买无担保债券，而在交易所市场上，商业银行也不能购买公司债。那么问题就出现了：无担保的公司债谁来买？其实现在很多的投资主体自身已经具备较强的风险识别和控制能力，对于市场的一般评级也不是完全认可。比如很多商业银行有很完善的内控体系，经常听说，某债券评级虽然达到相关标准，但因为通不过银行的内控系统，还是不能买。因而，随着市场机构投资者不断发展，自身风险甄别能力不断地加强，应考虑放宽相应的投资约束。

　　“监管部门不应越俎代庖替市场控制风险、限制投资”

　　陈琦(瑞银证券固定收益部副董事)：现在无担保公司债券确实是暂时给公司债承销业务带来了很大的困难，但是不是洪水猛兽？我觉得不尽然。

　　从发行人角度看，无担保债券发行成本更高，部分发行人的发行意愿降低。但是，我可以举一个反例：我们知道民营企业，特别是中小企业，在境内融资很困难。有一些民营企业在香港市场发行高收益美元债券，高收益债券评级是在BB以下，发行成本在2006年就超过8%，而同期国内企业债的发行利率应该不到 5%。为什么企业愿意承担高利率？因为它们在境内融资很困难。资金借贷市场是多层次的，以适应不同的融资需求。所以我们发展公司债券市场时，需要思考一个问题，就是怎么样有针对性地发现发行人的需求，而不是仍然盯着大型国企。公司债市场可以立足于更好地为中小企业融资服务。

　　从投资人角度看，现在保险公司不能投资无担保债，给无担保债券的发行造成很大困难。但是投资人是否真的不愿意购买无担保债券？不尽然。如果公司债市场真的做到规范运作，投资人当然愿意购买无担保债券-当然要基于其对信用风险的评估，且债券定价要能够反应信用等级的差异和违约风险。其实现在投资者很需要去找到能够增加组合收益，并且满足投资组合多样化需求的品种。

无担保债券的推出对监管提出了更高的要求。一方面，这涉及到双向准入的放开，即能否准许更广泛的发行人进入这个市场？能否允许QFII 等能够接受无担保债的成熟投资人进入这个市场？另一方面，要解决监管误区。应该让市场为信用风险定价，让投资者承担投资的风险，监管的职能则是维护市场秩序，并保证有一系列的法律和监管规定能有效处理违约事件，而不是越俎代庖地替市场控制风险、限制投资。如果上述方面有根本改变，无担保债绝不是洪水猛兽，相反，无论对投资人也好，对发行人也好，对金融中介机构也好，都是一个机会。