文/韩立岩 韩丹枫

　　当前，部分地区地产的虚高已经影响到房地产信贷的安全，更有部分国外游资冲击房地产市场。
　　堵不如疏。政府之意并非打压房地产发展，而是控制住房地产泡沫的增长。所以限制境外人士投资房地产只是行政性的权宜之计，还需要市场手段与行政手段的巧妙配合。以国外经验来看，房地产投资信托基金（REITs）的出现，有助于实现中国房地产业发展和金融业深化的紧密结合，解决房地产业和金融业当前发展的瓶颈问题。
　　目前内地已经有了3只在香港上市的REITs产品，但沪深交易所尚属空白。今年底随着人民币业务对外资银行的开放，外资银行与国内客户的接触面将大为增加，由此，熟谙海外市场的外资银行与资金短缺的国内房地产商联合推出REITs到境外上市的可能性迅速加大，REITs很可能成为今后非常重要的外资进入国内房地产业的渠道。
　　从房地产市场来看，当前面临的瓶颈主要来自两方面：地产建设融资渠道单一，以银行贷款为主，国内房地产市场的60%以上的资金都来源于信贷；收益方式单一，主要为房价、租金收益，其中短期的房价收益又占主要部分。在前期市场火爆的鼓舞下，炒作冲动大增，更吸引了国外炒家大量进入。由于房地产贷款余额占商业银行各项贷款余额的比重高达17.8%，这不仅影响到房地产业的长期稳定，因此更增加了银行的信贷风险。
　　从金融机构来看，分业监管导致金融创新困难，适合中等收入人群投资的金融产品缺乏。在可交易投资产品中，大约80%为风险较高的股权类产品，其余20%以债券类低风险产品为主。与之相应的就是储蓄过高、　社会资本大量闲置。破局之道是要发展新的风险较低的投资品种、完善证券市场的产品结构，而风险度和收益率均在股票和债券之间的REITs产品，无疑正合此道。
　　REITs在国内的发展起起落落。虽然如此，由于金融业需要通过引入新的金融产品推动现有市场格局，投资者需要恰当的投资工具更深入地进入房地产市场以及降低投资风险，政府需要通过房地产、金融的联动保持稳健的房地产市场，而REITs恰恰能把这一串需求连在一起，因此对REITs的热议自2003年以来始终没有衰减，并在2005年实现突破性进展。未来一旦银监会的分类监管制度和《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》出台，会迅速带动银行业和房地产业内部出现两极分化，而REITs也将在这种分化中得到强势发展。 　　尽管2006年房地产信托市场呈现下滑态势，REITs的闸门大开已为时不远。 

名词解释：

　　房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs），是一种可以公开募集上市的不动产证券化产品，主要收益来自于不动产租金，是由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金。
 
资料：

　　REITs内地发展几经波折

　　2003年12月9日：北京国际信托投资有限公司与世界500强企业法国欧尚超市集团宣布推出“法国欧尚天津第一店资金信托计划”，成为中国内地第一只投资于收益性房产的权益型房地产投资信托计划，这也是在中国相关法律环境下，推出的与发达国家REITs最为相似的金融产品。
　　2004年：银监会下发“房地产信托指引”和《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》，房地产资金信托合同份数可以突破200份的限制，“四证”暂时不全的房地产项目也可以有条件得到信托资金支持。这些条例的出台，极大了促进了房地产和相关行业对REITs市场发展的信心，为REITs在中国的推行提供了良好的契机。
　　2005年：宏观调控开始，对于希望在内地发展REITs的房地产开发商而言，这无疑是巨大打击。从2005年到2006年，银监会《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（212号文）和关于进一步加强房地产信贷管理的通知等一系列限制性政策相继出台，对房地产信托发行门槛进行了严格规定。
　　2005年底：领汇、泓富和越秀3个房地产基金相继在香港成功上市，让处于宏观调控下的内地开发商们看到一缕曙光，境外房地产REITs上市成为被追捧的融资方式。国内金融机构也在国家有关主管机构的支持下开始与房地产证券化类似的模式试点。
　　2006年：新一轮宏观调控进一步收窄了开发商的融资渠道，尤其是国家出台的对外资投入房地产业的限制性政策，令国际投资者对国内房地产的投资信心受到一定程度的挫折，使得正筹划发行REITs海外上市的国内开发商（如瑞安地产）不得不放缓步伐。
　　2006年6月21日：原本定于此日在香港挂牌上市的阳光房地产投资信托基金暂时放弃上市计划。 

国际视野与中国借鉴

文/韩立岩 韩丹枫

　　■REITs出现于美国，随后在澳大利亚也得到迅速发展。近年来，亚洲一些国家和地区也推出很多REITs产品。
　　■尽管亚洲仿效美国的痕迹明显，但仔细研究不难发现，两地在法律制度、金融环境、监管等方面的不同，都在影响着REITs市场的发展。从风险收益结构分析，亚洲市场的成熟度较低。
　　■作为一种风险资产，成熟市场REITs的风险和收益的比率一般介于股票和债券之间。
　　■对于中国内地，发展房地产公司型REITs所面临的法律制度方面的障碍相对较小，但公司治理和潜在的利益冲突问题将会带来严峻挑战。 
 
　　国际主要市场发展情况
 
　　美国：荣耀故里
　　REITs最早出现在美国，1880年代美国马塞诸塞商业信托是其前身。当时依照税法，投资者成立信托形式的公司可以避免双重征税。1960年，艾森豪尔总统签署的《国内税收法》规定，满足一定条件的房地产投资信托可以免征所得税和资本利得税，这也是最初的房地产投资信托法。
　　REITs在美国经历了兴起、衰退、重振三个阶段，其重振旗鼓不仅得利于自身的自新完善，同时与美国政府的大力扶持引导也密切相关。
　　作为创新融资手段，最初法令上只允许设立权益型不动产投资信托（Equity REITs）。自1967年出现抵押型不动产投资信托（Mortgage REITs）后，REITs规模快速扩张。1970年代，REITs逐渐成为美国资本市场重要的投资形式。1976年美国国会税收改革法案，放宽对REITs组织形式的限制，取消了REITs必须是非法人组织或社团组织的要件。1986年的税收改革法案，一方面对REITs经营者作了严格规范，规定必须聘用独立的不动产专家来执行管理REITS基金的日常事务活动；同时拓宽REITs的投资范围，允许其参与某些特殊不动产的开发和管理，介入从前不被允许的一些收益性不动产项目，比如旅馆，医院等物业，促进了REITs的规范发展。随着税收法案的修订和有关限制的放宽，房地产投资信托的避税优势得以发挥，不能直接拥有房地产资产的情况也得以改变。进入1980年代后，REITs迅猛发展，到1990年代中期，REITs再次成为资本市场重要力量。
　　美国REITs市场具有品种多、规模大、期限相对较长的特点。全美房地产投资信托协会2003年根据具体的房地产类型，把房地产投资信托进一步细分为以下9大类型：工业/办公类、零售类、住宅类、多样类、住宿/度假类、医疗保健类、自用仓储类、特殊类和抵押类。至2003年底，在房地产投资信托资金投向中，办公/工业占有最大的比重，住宅、零售业次之，三者合计超过总投资的74%。
　　从REITs的数量上来看，1962年至2003年，共计有497家REITs首次上市发行，有293家REITs先后摘牌。REITs在市场上的平均存续时间为8年5个月，最长达28年7个月，最短的也有6个多月。至2005年末，美国大约有300多只REITs在运作之中，房地产投资信托市值增加到3307亿美元，而且其中近2/3在证券交易所公开上市交易。REITs累计总回报率达到了134%，年平均收益率是5%。
　　在上市发行的REITs中，权益型REITs占据重要地位。据NAREIT统计，至2005年末美国197只上市房地产投资信托中152只为权益型，市值占房地产投资信托总市值的91.2%；其次是抵押型房地产投资信托，共37只，市值占7.1%，混合型房地产投资信托的比重最低，数量只有8只，市值占1.7%。
　　由于房地产的价值评估较复杂，每日提供REITs的净值成本较高，所以目前美国70%以上的REITs发行采用封闭式结构，其受益凭证在信托契约规定的期限内可以在二级市场上进行交易，价格由市场供求决定。这样的房地产投资信托有两个非常重要的特点：一是只能投资于房地产；二是其估价容易，资产价值不必像开放式产品那样每日清算。一般规定其经营期限在10年以上，若在此时限内投资者赎回，信托管理人一般会对其持有的信托份额打较大折扣。

　　澳大利亚：紧跟美国
　　REITs在澳大利亚的发展落后于美国10年，在当地被称为上市地产基金LPT（Listed Property Trusts）。其第一只房地产信托基金General Property Trust，于1971年4月1日在澳大利亚证券交易所上市。
　　澳大利亚LPT的发展轨迹与美国较为相似，在1970年代和1980年代经历了缓慢的增长期，自1990年代起，开始吸引投资者的注意，在此期间快速扩张。澳大利亚LPT市场已成为世界上第二大REITs市场，至2005年底，有54只REITs在澳大利亚证券交易所ASX挂牌交易，总市值约有600亿美金，约占全球的10%，年回报率平均达7%至10%。
　　澳大利亚LPT包括工业类、办公类、住宿/度假类、零售类、多样类。从1990年代开始，LPT的资产组合从地域上或者房地产类型上的多元化资产组合转变成专注型的房地产组合。这期间在澳大利亚证券交易所新上市的LPT都专注于某一类型的房地产资产组合，投资集中于特定房地产市场中。到2005年9月，这类型的信托基金市值占所有澳大利亚股票交易所上市交易的LPT总市值的67%。以房地产类型的分布计，零售LPT是最大类别，占LPT市场总资本的47%。

　　亚洲新兴国家：发展不一
　　最早在亚洲开发REITs的是日本。自2000 年起，以日本为代表，亚洲国家REITs的发展有了突破性发展。日本在2000 年11 月修改了投资信托法，修改后准许投资信托资金进入房地产业。2001 年3 月东京证券交易所（TSE）建立了REITs上市系统，公布REITs挂牌标准，上市门槛50亿日元。2001年9月，日本首只房地产投资信托基金上市，建立了亚洲第一个REITs市场。
　　从2004年下半年开始，低迷了13年的日本房地产终于出现回暖迹象，带来这股暖风的正是以REITs为代表的国内外资本。东京五个开发程度最高的商业区地价，2004年出现14年来首度上涨，显示对于地产的需求再度兴起。目前，投资者已经将收购土地的地点从东京扩大到其他城市。由于日本的房地产公司众多，所以该市场在日本规模很大。截至2005年9月，已经有20只REITs在东京和大阪交易所上市交易，总市值超过182亿美元。
　　新加坡MAS（The Monetary Authority of Singapore）在2001 年的《证券和期货法则》（Securities and Futures Act 2001）对上市REITs做出相关规定之后，新加坡的本土资本开始运用这一新型工具进行房地产投资，并迅速扩张且发展出本土特色，尤其在大型商业地产的运作中展现极强的竞争力。2002年7月，亚洲最大的地产公司之一新加坡嘉德置地集团（CapitaLand）成功发行CapitaMall Trust并在新加坡证券交易所上市交易，这是新加坡第一只REITs。截至2006年1月，新加坡交易所已有7只REITs上市交易，总市值达到50多亿美元。
　　中国香港地区的REITs起步较晚。2003 年7 月30 日香港证券和期货事务监察委员会（香港证监会）颁布了《房地产投资信托基金守则》，对REITs的设立条件、组织结构、从业人员资格、投资范围、利润分配等方面做出明确的规定。根据守则规定，经SFC核准的REITs均须在HKSE挂牌，并且90%以上的收益必须分配。2005年11月25日，香港首个房地产投资信托基金——领汇房地产投资信托基金正式在香港联交所挂牌交易。至2005年底，在香港联交所上市的REITs有三只：领汇房地产投资信托基金、泓富产业信托、越秀房产信托基金。中国内地尚未有REITs发行上市。
　　综观亚洲REITs市场，至2005年第四季度，共有54只REITs分别在亚洲7个国家和地区上市，其市值总计339亿美元。在包括美国、澳大利亚和亚洲的整个REITs市场中，亚洲的比例仅为8.31%，澳大利亚占15.13%，美国占76.56%。
 
 
　　REITs国际比较

　　由于美国REITs发展较早，在全球REITs市场中一直具有较大影响力。亚洲各国和地区如日本、新加坡、韩国和香港近年来推出的REITs投资产品，在很大程度上吸收了美国经验。因此，亚洲REITs在结构、投资范围和收入分配等方面的要求与美国REITs很相似。但由于不同国家REITs产生的背景不同，法律法规也有较大差异，各国REITs在监管体制、上市条件、结构和收益等各方面，都有较大不同。

　　监管体制比较
　　税收优惠是美国REITs市场发展的主要驱动力；REITs行业根据税法和市场状况，在结构、经营策略等方面作出相应决策。所以，美国模式基本上是在税收法律条款下的市场型模式。
亚洲一些国家的REITs发展借鉴美国，在结构、投资目标、收入分配等方面制定了相似的规定。然而，由于亚洲国家的税收制度与美国有根本的不同，对REITs没有明显的税收优惠，并且通过专项法规，对REITs提出设立条件和监管要求。相对美国而言，亚洲各国和地区对REITs的立法和监管更为仔细、严格。 
   
　　结构比较
　　如前所述，税法与美国REITs的发展关系密切，相关税法演变以及REITs对市场变化的适应是决定美国REITs 结构发展和演变的主要因素。
　　美国REITs 的主要结构大致经历三次变迁：
　　■UPREITs和DOWNREITs：UPREITs 不直接拥有房地产，而是通过拥有伞型结构中的合伙人制的实体，间接拥有房地产；DOWNREITs是在传统的REITs 基础上，通过成立下属合伙人实体，间接拥有新购入的房地产；
　　■“双股”(Paired-share)和“合订”（Stapled）结构：两者在形式上有差别，但在本质上都是由REIT 和运营公司组成。股东同时拥有两个公司的股票，两个公司股票合订在一起以一个单位进行交易；
　　■“纸夹”（paperclip） 结构：是近年来发展起来的一种结构，该结构具有上述“双股”和“合订”结构REITs 的优势，又可避免税收立法的限制。“纸夹”结构与“双股”和“合订”结构的主要差别在于各实体之间的联系比较松散。
　　在澳亚利亚，LPT的结构可分为传统的单一独立信托或者“合订”结构。传统的单一信托基金，又称外部管理信托基金，通过一个责任机构或者一个独立的基金管理公司进行房地产买卖交易和管理。根据资产管理的业绩，LPT会支付给责任机构或者基金管理公司由底薪和业绩奖金组成的管理费用。“合订”结构通过把资产管理和房地产开发公司股份捆绑在一起，使投资者可以同时享受在房地产资产组合和公司承担的开发建设项目上的收益。“合订”结构证券是不能分开交易的。这个结构包含了美国“合订”结构REITs的一些特征，能更好的平衡基金管理公司和信托投资者的利益。
　　亚洲国家（包括香港地区）REITs的结构与美国相比有两个显著的特点：第一，强调受托人和管理公司的功能。亚洲国家的REITs借鉴了美国REITs的结构，依然以信托计划（或房地产地产公司）为投资实体，由房地产地产管理公司和信托管理人提供专业服务，但在REITs 专项法规中规定了各参与方的资格和责任，特别强调受托人和管理公司的相互独立性，从结构上避免资产管理过程中潜在的利益冲突。第二，由于REITs在亚洲的发展历史较短，而且REITs 的形成是满足法规要求的结果，REITs 在亚洲没有形成由市场环境所致的结构变异。以日本J-REIT为例，其一，J-REIT均为封闭型；其二，J-REIT没有伞形合伙型(Umbrella Partnership REIT-UPREIT)制度。
 
　　上市条件比较
　　REITs在不同国家和地区的交易所上市要求和程序不尽相同。
　　美国和亚洲上市条件的相同之处是都参照正常的上市条件和流程，在上市的条件中附加一些与REITs相关的条件，但亚洲在上市条件上强调REITs必须是REITs立法机构认可的实体（如新加坡和香港）。
 
　　风险收益比较
　　在美国，REITs被视为是股票、债券及现金以外的第四类资产，投资价值媲美传统的资产类别，主要特点是高分红和适度成长。投资REITs收益主要来自于两方面:稳定的股息收益和长期的价格增值。REITs的税收条件通常要求把应课税收入的90%以上以股息形式派予股东，股息率相对优厚。除了股息，由于REITs在交易所上市，如同买卖股票，投资者可享受中至长期的价格升值。
　　美国REITs长期表现参差不齐，不一定总能缔造高于美国债券的收益率，但的确能持续地实现较之高出300～600个基点的回报率。在1970年代末至1980年初的高通胀期间，债券实现的收益率明显高于REITs。在其他国家，REITs的表现通常优于债券。澳大利亚REITs市场的年收益率约为6.5%，比5年期以上的债券年收益高175个基点。新加坡REITs年收益率随市场的成熟有所降低，目前为4.5%～4.8%，比最高时的7%跌了不少，但仍高于10年期政府债券的年收益率2.6%。日本REITs年回报率约为5%，与年息为1.4%的10年政府债券以及年息为0.3%的3年定期存款相比，具有相当的投资吸引力。
　　作为一种风险资产，成熟市场REITs的风险和收益的比率一般介于股票和债券之间，这样的风险结构具有吸引力。根据欧洲公共市场房地产联盟EPRA的研究报告，各个国家REITs风险收益比率不同，美国和澳大利亚REITs具有比较合理的风险收益结构；相对而言，香港和日本的REITs在1～5年内承受的风险比较合理，而5～12年风险较高。这在一定程度上反映了这个国家REITs市场的成熟程度。

　　REITs内地发展趋势

　　纵观国外REITs发展的历史和趋势，为中国内地REITs的发展提供了宝贵的经验和借鉴。基于国内房地产行业和证券行业的现行相关政策法规，内地发展REITs 产品具有以下三种可能模式。

　　1．信托计划模式
　　从REITs 的结构要求考虑，REITs 产品是一种集合资金投资计划产品，信托计划是最符合REITs产品要求的结构。因此从内地REITs 产品的长远发展考虑，信托形式是REITs 发展策略的首选。
　　优势：信托计划模式从结构上可以确立受托人和资产管理的职能，在保证REITs的投资和收入分配策略顺利实施的同时，有效保护信托持有人的利益。
　　障碍：内地的房地产信托产品与REITs有本质的不同。现有法律制度在信托合同数量、收益权凭证和证券定义等方面的规定都对REITs构成障碍；信托产品的监管制度成本过高，信托产品目前尚无统一的交易平台，存在着严重的二级市场流动性问题。

　　2．封闭式产业基金模式
　　封闭式产业基金形式的REITs 由基金管理公司、REITs 基金、托管机构（银行）、管理公司组成（图13）。在基金管理公司成立后，由基金管理公司发起REITs 基金。基金管理公司可以形成自己的房地产管理团队，也可以聘用专业房地产管理公司在投资、管理、业务扩展等方面进行专业管理。为保证封闭式基金形式的REITs 的顺利运行和风险控制，在REITs 的法规中，可采取香港对参与各方的规定，对受托人，房地产管理公司的资格和责任予以相应规定。
　　优势：采用契约形式，从结构上可以规避《公司法》中有关公司对外投资不超过公司净资产50%的规定；可以引入房地产业的专业管理人员对房地产进行投资和管理。
　　障碍：产业投资基金类的法律制度不完善。目前有关投资基金的法律是《证券投资基金法》，所针对的投资基金是证券投资类的基金，而不是产业投资类的基金。另外在结构上仍然有一定的缺陷，主要是公司型基金管理公司和契约式基金之间的矛盾。

　　3．房地产上市公司模式
　　房地产公司形式的REITs，可以由具有相当资产规模和良好资信的金融机构与实力雄厚、经营业绩良好并具备丰富房地产投资管理经验的房地产企业共同发起。
　　优势：以现有的法律如《公司法》和《证券法》为依据，法律障碍较少。现有上市房地产公司的发展过程和监管经验可以为实施细则的制定提供客观的依据，避免基金模式中基金管理公司股东和基金持有人之间的利益冲突。
　　障碍：按《公司法》规定，公司的对外投资不得超过公司净资产的50%；公司利润分配前必须先缴纳企业所得税，这样就极大程度地影响了其收益水平。

 　　在所上述三种模式中，信托计划需要突破相当多的法律制度限制，难度较大；封闭式产业基金的模式具有结构上的优势，但是由于缺乏相关产业基金的法律法规，实施难度也比较大。当前，房地产公司型REITs 所面临的法律制度方面的障碍相对较小，但是，公司治理和潜在的利益冲突问题是实践中会面临的挑战。