文/柳殊

　　【提要】

　　银证通作为一个跨银行和证券经营平台的混业概念产品，在技术上没有任何难度，但是从2001年诞生那一刻起，就跌入了银证分业经营和分业监管的恩怨是非漩涡。自1990年代末以来，尽管一直伴有银证双方的利益之争，但双方都有意避免矛盾被公开激化。今年5月，中国证监会单方面终止银证通业务，应该算是银行和证券两大行业之间最高规格的交锋。
　　在2006年底中国金融市场即将全面开放的前夜，反思曾被誉为银证合作典范的银证通，有着特殊的战略意义。

　　不得以而为的背后

　　2006年，在市场基本面根本改变的情况下，证监会终于祭奠出《证券法》这一尚方宝剑，下决心全面终止银证通业务。对此，有专家学者撰文认为，“对证监会通过内部的一个部门发文来实质性终止已经被另外主管机构批准而开拓的一项新业务，是对金融监管机构的协调机制提出挑战”。
　　其实，证监会通过机构部部门函的形式，迂回曲折地要求证券公司终止银证通，恰恰体现了证监会在避免与银监会正面冲突。《关于落实〈证券法〉规范证券经营机构证券经纪业务有关行为的通知》(又称149号文件)中甚至通篇没有出现“银证通”字样。证监会有关负责人认为，证券监管部门维护证券行业的部门利益无可厚非，因为银监会屡次扩大存贷利差、保监会推行“交强险”等举措，都有部门利益的驱动因素。
　　关于银证通的监管问题，多年来经历数次起落。早在2000年前后，深圳工行和国信证券开通银证通不久，证监会对银证通就基本持否定态度。但是为避免与银行直接冲突，证监会一直是通过与工商银行领导的私下协商，将银证通可能或已经引发的混业经营和混业监管问题限制在可控范围内。但此后，随着银证通的全面开花，这个协调管道不起作用了。今年银证通被证监会单方面叫停，终于将金融部门的协调监管问题彻底端上桌面。而且用不了多久，随着零售银行业务在中国拔地而起，被摊上桌的问题将会更多且更大。
　　据证监会有关人员透露，尽管证监会从来没有正式承认过银证通的合法性，但证监会一直对银证通采取“绥靖”政策，长期没有下决心清理，主要原因有两个：一是没有找到一个好的模式来管好投资者的保证金。尽管银证通模式存在业务责任机制不健全的漏洞，但是客户资金完全放在自己的银行账户中，有安全保障；另外一个重要原因就是顾及银行监管部门的权威，也是出于对银行在证券行业发展中所做贡献的肯定。
　　业内资深专家认为，证监会选择在今年5月全面清理银证通，时机恰到好处。首先，证券行业出现全面向好、基本面彻底扭转的格局，全流通问题基本得到解决，一个长期的多头市场正在形成。其次，当证券市场风险被基本控制之后，扶植证券机构的发展，为证券公司的恢复性发展创造空间，便成为当务之急。再次，《证券法》新版发布，其中第一百三十九条规定“证券公司客户的交易结算资金应当存放在商业银行，以每个客户的名义单独立户管理”。此条款即所谓的客户交易准备金“三方存管”。目前证监会版的“三方存管模式”已经基本确定下来。此时拿银证通下手，是证监会落实新版《证券法》，实施三方存管的重大举措。
　　一个耐人寻味的现象是，当证监会在2006年5月下手叫停银证通后，银行不停地抱怨，各高层监管机构却一片沉默。这预示着政府已经不想再头疼医头了，面对从渠道和产品层面引发的前端混业经营，监管必须实现实质性突破了。

银证通之“罪”——
挑战“分业经营”

　　在诞生5年之后，银证通于2006年被叫停。2006年5月8日，证监会机构部下发《关于落实〈证券法〉规范证券经营机构证券经纪业务有关行为的通知》(又称149号文件)，要求证券营业机构“应当以自己独立的交易系统为投资者提供完整的证券交易委托申报业务流程，不得通过或借助其他机构的业务系统为投资者提供证券交易委托申报”，“应当完整履行资金清算交收责任，不得委托其他机构代理完成全部或部分资金清算交收”。
　　银证通的开发应用，最初由深圳工商银行和国信证券两家发起，是补充证券营业网点的不足、方便投资者的举措。按照公众和媒体的理解，银证通为投资者提供了一个便捷的投资渠道，对证券行业而言，有利于培养和扩大投资者规模，同时也不会增加证券机构的网点成本，大大提高了市场效率；对银行业来说，银证通增加和改善了客户服务，充分利用了既有网点资源，银行还可以获得一笔相当可观的中间业务收入，避免了资金流失，实在是一个“多赢”举措。
　　但是媒体乃至公众只看到了银证通的表面形式，对其内部实现的具体过程、银行和证券公司之间的利益分配、客户资源争夺、技术标准与安全差异以及相关的清算风险和投资者保护的问责机制等一系列管理问题却缺乏了解。实际上，由于分业经营和分业监管，银证通在银证两大行业的交叉地带存在重大风险隐患和监管真空。

　　银证通之“罪”

　　其实，最让证监会所不能容忍的是银证通违反了银证分业的监管体系。
　　不管是新版还是1998年版的《证券法》，都明确写入银证分业原则，这也是我国现在实行的金融监管框架的基本原则。按理说，证监会的职责就是忠实贯彻执行《证券法》和国务院确定的相关规章制度。然而，正是因为有了证监会多年来“睁一眼，闭一眼”的超前宽容，才使得中国金融市场有了当前这来之不易的金融理财环境。
　　但从分业监管的原则出发，任何因证券交易引发的风险与损失，都要由证监会负监管责任。今年春天股市井喷后，银证通银行方出现大面积宕机，银行方又不承担由此而带来的风险，这是证监会此刻叫停银证通的直接导火索。接下来的局面如何？这是业内最关注的。
　　今年5月证监会的149号文最具爆炸性的要点，主要是对证券公司提出了三条原则：
　　■相关业务要在证券公司的合法营业场所完成；
　　■要与客户直接签订开户协议；
　　■要使用证券公司的交易系统设施。
　　那么，银证通是否能符合这几个原则呢？
 　　1．关于“要使用证券公司的交易系统”
　　银证通有许多不同的模式，但是从业务流程上看，基本上都提供银行端发起和证券公司发起两种选择。因此，关于上述三条原则中，关于是否使用证券公司自有的信息系统，在客户终端上，不是完全无法绕开。因为证券行业普遍推行的网上交易，其实也是通过公用的网络设施完成交易的，关键看证监会如何解释，从严还是从宽。
　　另外，银行系统的前端比一般上网的计算机更安全可靠一些。而在后台主机端，大多数现有的银证通，依然是在证券公司传统柜台系统上完成交易的主要环节，并通过证券公司与交易所的通道、席位完成交易。因此这一点并不是主要问题。
　　但是，也有个别银行自己安装了一套单独的柜台交易系统，并租用证券公司的交易席位，完全独自处理来自银证通的证券交易。在这种模式中，银行离实质意义上的证券公司只有半步之遥，即只有交易所的席位不是自己的。而且有些银行开发的证券交易系统海量并发处理能力太差，成为严重的风险隐患。
　　总之，在金融机构信息系统运行维护外包逐渐普及的情况下，对于交易系统的归属问题，越来越难以界定，也没有必要区分。比如中信证券直接和中信银行合用一台AS400主机，用于集中交易系统。因此可以说，在信息系统方面已经完全无法进行银证分业了。
　　2．关于客户和开户协议
　　关于代理开户的问题，证监会强调，客户开户必须在证券公司的合法营业场所进行。这一点如果仅仅从银证分业的角度去解释有点牵强。但是从过去4年银证通的实践来看，这确实是个要害问题。
　　充分利用银行的网点优势，本来就是证券公司推动银证通业务的基本出发点。但是，随着银证通的普及，代理开户问题逐渐暴露：银行业为保护自己的客户资源，并不把代理办理的客户资料真正交给证券公司。也就是说，证券公司不知道谁是银证通的开户者。但是，相关开户协议是证券公司提供的，根据协议，证券公司必须承担相应的法律责任。尽管在银行和证券公司签立的代理开户合作协议中，有交换客户资料的条款，但是银行并不打算真正履行这些条款，他们传给证券公司的客户资料，只是一个代码。类似的情况在银行代销基金过程中也不断出现。
　　金融机构无不把客户资料当作自己的核心资产，因此商业银行不愿意把银证通或基金客户的资料传给证券或基金公司，从利益角度讲是有充分的理由的。但是从法律角度来看，银行自己却不想也不能承担相关业务过程中的法律责任和风险责任。
　　由于银证通的大量存在和使用，证券行业已经对与银行共享客户资料的奢望完全破灭了，证券行业对银行业的这个“共识”，甚至在相当程度影响了证监会对“第三方存管模式”的设计。
　　关于这个问题，证监会有关负责人曾经和银证通的发起者之一、曾任深圳工行副行长的彭建寅有过一次争论，彭最终也同意这样的分析：银行要真正从银证通业务上获益，必须在技术系统投入（深圳工行早期为与国信证券试验银证通业务，投资了3000多万元进行系统扩容）、专业人才配备、客户服务理念和相关法律责任、风险防范等一系列环节补课。如果这样，最好的方式是，将证券业务从银行体系中独立出来法人化运作，这就成为了一家新的证券公司！
　　因此证监会在149号文中特别强调，“证券经营机构应当完整、妥善保存证券投资者开户资料、委托记录、交易清算记录”。这条规定是有所指的。
　　3．关于合法营业场所的问题
　　在金融机构日趋网络化的过程中，当后台越来越强大时，前端网点的规模却越来越小。因此，此时强调合法的营业场所，现场服务的房屋设施，是完全可以体现“合法营业场所”的内涵。
　　一个极有争议的话题是，证券公司的网站是否属于合法营业场所？关于这一点，在证监会的一些管理办法中已经默认为：证券公司的网站应该属于合法营业场所。
　　如果网站是证券公司的合法营业场所，那么银证通的业务流程稍做调整，例如，通过把证券公司网站影射到银行网点的信息终端上来实现，这样可能就不违反证监会关于合法营业场所的限制了。当然，也要看证监会的解释是从严还是从宽。
　　从证监会的角度看，银证通在相当程度上挑战了分业经营和分业监管的理念，并且出于保护证券行业利益的考虑，并为落实《证券法》和实施“第三方存管”的要求，证监会才出手问罪“银证通”。

　　整体影响向好

 　　■证券公司实际获益
　　从全局上看，证监会的149号文在证券公司中普遍得到欢迎。这或许是证券公司与银行长期博弈过程中，处于劣势者的一种本能反应。证券公司希望，证监会在银证通的问题上态度更明确、更强硬，这样他们在进行系统转换时，与银行谈判就更有筹码。
　　其实，叫停银证通的呼声在证券行业一直不断，主要是因为银证通加剧了证券公司之间的“肉搏”，而银行坐收渔利。
　　大部分开办银证通的券商，并没有通过这项业务实质性提高市场地位，或者快速提升客户数量。经过几年的尝试，整个证券行业通过银证通方式完成的交易占比约在10%左右。如果考虑到约有5～6家证券公司获取了整个银证通市场的大部分份额，而其余证券公司银证通的交易占比总共不到5%，应该说叫停银证通对大多数证券公司的影响不大。
　　在国内银证通业务做得好的几家证券公司中，国信证券的银证通业务占比超过50%，招商证券、国泰君安、广发证券等都在20%左右。他们在客户转换上，有一定的难度。149号通知发布以后，他们立即停止了银证通客户的开户，业务在一定程度上受到影响。但是深入分析，对于银证通做得好的公司来说，他们可能是叫停银证通的最大受益者，因为他们有可能从银行那里真正得到银证通存量客户的数据。当然，在具体操作上还需要银行的配合。
　　证监会在存量客户的转换时间和转换方案上，并没有提出严格的限制。由于其中涉及到系统开发和“第三方存管模式”的实施，还有大量的工作要做。
　　目前证券公司多数采用临时变通的方式，用银证转账代替银证通，在技术切换上并不复杂。最艰巨的工作是要与每个银证通客户重新签署银证转账协议，更麻烦的是，证券公司并不掌握这些客户的详细数据。
　　■投资者赢得效率
　　其实，关于坚持分业监管、落实《证券法》或者保护券商利益等问题，投资者并不关心。停止银证通业务毕竟减少了一个方便的渠道，还要重新去签订合同。这会让一些投资者有反感。
　　值得注意的一个有趣现象是，今年5月行情发动时，据一些证券公司反映，大量银证通客户因为不堪忍受银行系统的堵塞，纷纷转到证券公司营业部现场或是网上进行交易了。而且调查表明，今年5月的行情高峰是对证券行业信息系统处理能力的一次考验，其中出问题最多的是银证通。
　　尽管证券公司的网上交易系统也存在或多或少的拥堵，但是经过扩容，问题基本上能够解决。银证通的问题需要证券公司与银行进行协调，但双方在协商过程中困难重重。这是因为，虽然银行的信息系统远比证券公司的庞大且复杂，但是具体到与客户服务相关的信息系统上，由于银行和证券经营理念不同，因此出现的问题并不是通过简单升级扩容就可以解决的。
　　此外，银行和证券公司在对客户服务的价值观上有很大差异，突出表现在二者关于“时间”的概念和对“排队”的态度。让客户排队等候，是银行业提供服务的一个基本假设，其所有设施的服务能力，都是建立在一个假设合理的排队等候的时间基础上。对银行而言， 排队等候并不影响客户的资金大小和交易机会。因此，银行业在计算资金利息和资金余额的时候，最小单位是一天。在一天之内完成交易，客户基本上都能接受。而且当多数银行把中介业务的各种服务共用一个统一通讯平台时，大部分中介业务都没有强烈的时间要求。然而当把证券交易系统也嫁接到银行中介业务平台上的时候，问题立刻出来了。
　　在证券行业，其系统服务能力建设的基本任务是尽量减少客户的等候时间。证券行业服务的基本假设是，客户的等候时间是一个不合理的因素，要尽量消除。这是由行业业务性质决定的，时间对投资者来说，意味着是机会乃至盈利，或是损失甚至资产归零。
　　在大部分情况下，证券市场都是平稳运行，银行业的服务系统也基本上能够满足或者不影响证券投资者的使用。但是像今年5月行情发动时，银行的系统就无法满足投资者的需要了，这间接也影响了证券公司信誉。
　　■银行甩掉战术上的“鸡肋”
　　考虑到证券行业的特殊性，深圳工商银行和国信在最初开发银证通的时候，曾经投入巨资进行扩容，仅是电话系统他们就使用了整整一个电话局的全部通讯资源。
　　然而，银证通给银行带来的利益毕竟是有限的。因此，深圳工商银行这种大力投入仅在局部试点时可行，一旦在全国推广，银行系统不可能继续投入巨资进行扩容仅仅是为了满足证券交易的需求。
　　其实对于银证通，银行业的普遍看法是“投入很多，没有挣到钱，也没有太大前途”。银证通之于银行，在战术上如同“鸡肋”。但是银证通对银行进行战略上扩张的价值之大，是用已投入的那些成本计算不出来的。

　　网点数量尚未解决

　　银证通的初始定位，是作为证券业务网点不足的一个补充。银证通停止以后，由于证券公司的网点问题并没有得到解决，因此有的证券公司担心，银证通停止后，在一些地区可能会重新出现“证券黑市”。希望监管机构有所准备。
　　网点不足，一直困扰着证券公司经纪业务的发展。
　　与过去10多年来银行和保险的发展相比，证券行业的网点数量，可能是证券行业在银、证、保三大金融行业中处于弱势地位的最好说明（参见表1）。

　　证券公司不但网点数量不足，网点分布也不均衡。3000多个证券营业部中，600多家分布在上海周边地区，400多家分布在深圳周边。证券营业网点的多寡，可以与全国3000多个行政县做个对比，平均每个自然行政县级单位分布不到1个证券营业部。我们有必要回顾一下证券服务网点的发展历程。
　　■证券服务部
　　2000年前后证券市场处于高峰时，为弥补网点不足，证监会开了一个口子，允许证券公司设立证券服务部，此后，市场上增加了800多个证券服务部。
　　证券服务部其实就是一种变相的证券营业部，由于监管上要求证券服务部必须由营业部管理，在一些地方，证监局对服务部的限制很多。比如在北京，基本上限制在三环以外。结果，证券服务部并没有给证券市场的网点布局带来突破。
　　■技术服务站
　　此外，随着网上证券交易的盛行，客户现场开户和现场服务问题比较突出，于是，证券公司尝试开设辅助网上交易的技术服务站点，用于开户、客户培训和应急以及其他现场服务。然而，由于证监会没有发布有关技术服务站的管理规定，证券公司探索性建立的技术服务站后来被各地证监局作为非法网点进行了清理。
　　■电话委托／网上交易
　　为解决网点不足问题，证券公司契而不舍，又做了多种尝试。其中比较成功的是发展网络通讯技术。电话委托的推广，最早也是为了解决证券网点不足的问题。电话委托在证券行业发展过程中，尤其是在1995年～2001年之间的最高峰时，交易量占整个市场交易总量的40～50%。此后，网上交易迅速发展起来，部分代替了电话委托。网上交易的发展依然是因为证券行业网点不足。迄今为止，网上交易占比达到了50%～60%，电话委托下降到20%左右。
　　■银证通
　　经过若干回合的尝试，虽然在网点建设上也取得不小突破，但依然满足不了证券公司的扩张野心。而且，与银行的巨大网点优势相比，证券公司的销售体系还处于附属地位。于是，有些证券公司瞄上了银行的网点，选择了与银行合作，银证通出现了。在银证通渠道上跑的业务，主要是股票交易和基金销售。
　　值得注意的是，证监会对后三项渠道突破所持态度完全不同：对网上交易，证监会发布专门的管理办法，坚持支持；对电话委托，证监会从来只字未提，既不支持也不否定；对银证通，态度上几乎是全盘否定，操作上则保持有限的宽容。这表明，证监会在证券网点布局的原则把握上相当复杂。
　　实际上，证监会从来没有把证券行业的布局和营业网点问题，作为行业发展规划的一个重大举措。
　　从1997年开始，银行和证券彻底施行分业监管，原来人民银行负责证券机构监管的非银司的大部分职能乃至人员建制，整体移交给中国证监会。证监会在机构监管上的重点，就是清理整顿和化解风险。从轻重缓急上看，监管层面认为，要先建立健全证券公司的风险监控体系，在实际化解大部分风险之前，放开证券公司的营业网点审批是不可能的。
　　此外，从更高层面看，证监会始终相信，证券行业发展的根本问题是资金面，从美国等资本市场发达国家看，主要依靠机构投资者。因此在实现银证分业之后，证监会的主要发展理念便是逐步建立了以基金、QFII、银行和保险公司入市等举措为主，超常规发展机构投资者的措施。有一段时间甚至有一种理念认为，个人普通投资者进入我国证券市场本来就是一个错误，尽管中国的证券市场实际上是以个人直接投资者为主体的。因为，中小散户对证券行业的贡献和他们所能承受的风险，相比起机构投资者而言，完全不是监管者考虑的中心议题。
　　但是，统计表明，全世界凡是高储蓄率的国家，机构投资者的发展，都不尽人意。
　　也许，全面实现第三方存管以后，证券行业的网点分布问题可能会纳入证监会的关注视线。但是从清理银证通到完全实现三方存管，尚需一定时间。有关网点布局不足的问题，还可能通过技术创新的方式来弥补。问题是，会是哪种技术唱主角？又将以什么样的方案出现？业界有专家分析，如果能解决网上开户问题，网上证券交易也许还有新的突破。

客户资金存管方式演进

文/刘壮壮

　　有关规范证券公司客户资金的存管方式，要从证券公司的原罪——挪用保证金说起。
　　如果挪用保证金是一种犯罪，那么与银行和保险公司相比，证券公司就不能称之为“金融机构”，因为证券公司实际上缺乏“金融性资产”，充其量是一个金融服务机构。
其实，应该对证券公司挪保问题的前因后果，有个比较理性的理解。
　　证券行业初创时期，证券公司脱胎于银行、信托等金融机构，把客户的保证金作为自己的负债，在这一代监管者和经营者看来，这几乎是理所当然。因此在当初的体系架构上，并没有认为挪保是个问题。请看以下历史片段：
　　1994年证券市场低迷时，当时负责监管证券公司的是人民银行（非银司），他们曾经下发文件，动员证券公司把账户的客户保证金“充分利用起来”，包括在金融机构之间拆借或投资一些实业项目。1997年，证监会从人民银行完全接管对证券公司的监管时，证券公司客户保证金主要的两个窟窿就来源于信托机构之间的拆借和海南房地产等实业项目。而挪用客户保证金，在后来被看作是证券公司的原罪。
　　实施分业监管以后，围绕着解决挪保问题，银行和证券公司之间的博弈从来没有停止过。
　　■有空子可钻的“三号令”
　　1990年代末，人民银行曾经单独发文，要求改变投资者的保证金存管方式，由银行直接负责每个投资者账户资金的往来管理和清算支付，证券公司只负责股票交易。在此通知中，还取消了证券公司获得金融机构同业拆借利息的资格。
　　由于此方案在交易与清算的中间环节不具有可操作性（证监公司的系统和银行的系统要对接，进行逐笔核对），因此证监会与央行进行了艰苦协商，最后的结果就是出台了著名的“三号令”——2002年1月1日起开始正式实施的《客户交易结算资金管理办法》(中国证券监督管理委员会第3号令)。
　　三号令要求证券公司将保证金与券商自有资金分开存管，所有的客户保证金都存放在银行，由银行负责监管。实际上，三号令部分实现了银行的利益。但是实践表明，试图赋予商业银行对证券公司的监管职能是不现实的。证券公司依然可以将客户的保证金账户余额作抵押，进行短期拆借。如果出现风险，银行将会强行划走被抵押的保证金。从本质上说，这与挪用保证金没有实际区别，因为最终遭受损失的都是客户。
　　因此，虽然三号令不允许证券公司直接挪用客户保证金，但是通过银行的抵押贷款和同业拆借，依然可以绕开这种形式上的监管。结果是，证券公司在客户保证金上的窟窿越来越大，因为证券公司从银行拆借的成本，要远远高于直接挪保。
　　■“第三方存管模式”诞生
　　三号令发布之后，证券行业极度低迷，证券公司的保证金问题也越来越大。从南方证券的行政接管开始，证监会便采取强硬措施，将证券公司的客户资金直接集中于一家银行（建行）管理。此时，证券公司在形式上不再拥有自己客户的保证金，其公司法人的清算账户是一个虚拟账户，只具有管理台账的功能。
　　南方证券的行政托管，使得在证券公司保证金在管理上全面采用银行的主张，即所谓的“保证金第三方存管模式”。对于特殊经营状态的证券公司，这是不得已的措施，而且实践证明，这种方式对彻底解决证券公司的挪保问题是有效的。
　　但是，如果在证券行业强行推动这种“银行版”的第三方存管模式，有三个问题：
　　问题1：证券公司失去了获得息差收入的资格。
　　现在，中国的证券公司作为形式上的金融机构，只有一个“同业拆借利息”的权利，于是，投资者存放在证券公司结算账户上的资金余额，可以获得同业拆借利息与普通活期存款利息之差的收益。这个收益是证券公司作为金融企业的一个特权收益。其实，证券公司并没有提供任何相应的服务。在年份好的时候，这笔收益相当可观，例如某证券公司最多从工商银行一家就得到8亿元的息差收益，这可算是一个天文数字了。尽管近年来息差收入日趋下降，但是对于证券公司而言，救命的最后一根稻草必须抓住。
　　而对银行来说，证券公司的息差收入便是银行的息差损失。况且，证券公司并没有提供任何服务，因此银行一直欲取之而后快。从银行的角度看，剥夺证券公司的息差收入有两个办法：一个是直接宣布证券公司不能作为金融机构获得同业拆借利息；二是尽量减少证券公司的保证金余额，或者干脆取消证券公司总的客户保证金结算账户，直接由银行负责轧差结算，证券公司的账户只作为一个记录客户交易明细的台账。
　　问题2：使证券公司失去客户资源。
　　从技术和业务流程上看，在银行和证券公司之间，第三方存管需要相当复杂和海量的信息互换，为简化银证之间的信息系统负担，最好的实现方式是采用轧差清算，这是银行业经常采用的方式。而这样做的结果，使银行能够拥有全部的客户数据，证券公司却成了一个结算代码，证券公司既不知道谁是自己的客户，也没有客户的交易明细。
　　问题3：这个问题更为严重，就是对现有的证券清算体系提出了挑战。
　　《证券法》规定，证券公司是承担客户交易的清算交收责任人。如果采用第三方存管模式，证券公司因为只有客户资金的管理台账，并不实际上拥有资金账户，因此没有能力来承担相应的清算交收责任。合理的假设是，让银行直接成为证券市场的结算参与人，但是这直接违反《证券法》，也是对“分业经营和监管”原则更本质的挑战。分业经营和分业监管的初衷，本来是在证券和银行业之间隔离风险，而如果采用第三方存管模式，风险不仅没有隔离，还很有可能形成监管与风险控制的真空地带。
　　■证券版“三方存管”模式
　　由于清理整顿高危券商的成效显著，“第三方存管”被写入新的《证券法》中。落实执行《证券法》有这样两条规定：“112条，证券公司承担清算和交收责任”和“139条，证券公司客户的交易结算资金应当存放在商业银行，以每个客户的名义单独立户管理”。这些都已成为证监会的重点课题。
　　经过反复调研和试点，证监会提出了证券版的“第三方存管”模式，这个模式有如下要点：
　　要点1：投资者分别在商业银行和证券公司开设两个账户。
　　证券公司的账户用于对投资者的证券买卖交易进行前端控制，进行清算交收和计付利息等；银行账户用于专门管理投资者证券投资交易结算资金，包括记录客户银证转账明细和交收轧差。投资者的这两个账户要逐步建立逐笔对应关系。
　　要点2：证券公司在银行开设一个专用的汇总结算账户，集中存管证券公司客户交易结算资金。
　　这个账户的资金不属于证券公司，而属于所有投资者，只能用于投资者存取款、证券交易清算交收和支取佣金手续费等用途。证券公司可以在银行的各地分支机构开设这个账户的分支账户。分账户与总账户自动汇总。这个账户获得的息差收入属于券商。
　　要点3：投资者还需要在银行开设一个普通的个人结算账户（一般的存折即可）。
　　在开户时，这个账户与其本人在银行、证券公司开设的存管账户一一对应；投资者买股票的资金只能从这个的存折存入个人在证券公司开设的结算账户，也只能从这个账户取出资金。
　　尽管在具体操作流程方面还需要进一步细化，但是可以看出，这个模式与南方证券的托管模式以及银证通的不一样之处在于：
　　南方证券或银证通的存管模式：此模式下，投资者的股票投资资金在证券公司的结算账户上始终显示零余额，因此不存在被证券公司挪用的可能，但是证券公司也因此失去了这笔资金带来的利差收入，更重要的是失去了对客户资源的控制；
　　证监会的“三方存管模式”：此模式下，尽管规定证券公司的集中结算账户资金所有权不属于证券公司，但是有了资金余额，息差收入仍然归证券公司。不过因为必须给投资者、银行和监管机构提供投资者的账户明晰，因此证券公司通过腾挪方式挪用保证金的可能性不复存在。
　　另外在这个方案中，把三方存管的银行账户变成了一个纯管理账户，而证券公司的账户也变成被严格监控的实体账户。　　从逻辑上看，证券公司此时就可以承担起证券交易结算参与人的责任了。同时，证券公司也掌握了客户交易的明晰，确保自己的客户资源不至于流失。当然对银行来说，它也同时拥有了这部分的客户资源。这样就强制实现了银行与证券公司在客户资资源和交易数据上的共享。